90-0译 文摘 要 本义 探讨 r尖 W人 型非 金融 企业 从1964年 节2008年 股票 价格 风险 的决 定小 性 因素 我 们通 过相 关结 构以 及简 化模 型,研究 诸如 债务 总额 债 务期 限， 现金 持Yf 量 及 股利 政策 为公 务特 征， 我们 发现 股 票价 格风 险丄 要通 过经 和 资产 特点 如 企业 年龄 ，规 模 灯形 资产 ，经 旮性 现金 流及 .H波动 的水 平来 体现 与 此相 反， 隐 禽 的财 务M险 晋遍 偏低 11比产 权比 率稳 定。 在过 太30年 我们 对财 务风 险采 取的 抬 施存 所减 少， 反而 对股 票波 动（ 如独 特忡 风险 ）采 取的 措施 逐渐 增加 W此， 股票 价 格风 险的 记载 趋势 比公 司的 资产 K险 趋势 更其 代衮 性 综合 二齐 ，结 粜表 明 典型 的 美W公wj谛愤 管理 的财 政政 策人 人降 低丫 财务 风险 。W此 现在 呑來 微不 足道 的剩 余 财务 风险 相对 底M的 I丨 金融 公司 为-典 型的 经济 风险 。关 键词 资 本结 构 财务 风险 ；风 险讼 理； 企業 融资1绪论2008年 的金 融危 机对 金融 杠打 的作 用产 生承 大影 响 毫无 疑问 ，向 金融 机构 的 1额举 债和 内部 融资 均有 风险 事 实上 ，有 证据 表明 铨 球主 要银 行精 心策 划的 杆杆 如迎 过抵 抑贷 款和 担保 债务 ）和 所谓 的“影了 银 行系 统”可能 是敁 近的 经济 和金 融 混 乱的 报本 哚W。财 务朴 打/┿ 非 金融 企、 Ik的 作用 不太 明W迄 今为 止， 尽管 资木 市场 已 困在 危机 中 美国 丨丨 金融 部门 的问 题相 比金 融业 的凼 境来 说以 得微 不;d道。 例如 非 金融 企业 破产 机遇 仅限 于自 20丨 It纪 30年代人萧条以来的域人经济裒事实卜 .， 非 金融 公司 申请 破产 的事 件大 都发 生在 美国 各行 业如汽 车制 造業 报 纸， 房地 产所 面临 的取 本经 济iK力即 金融 危机 之前 这 令人 惊讶 的事 实引 出了 一个 丨4题“丨丨 金 融 公司 的則 务风 险是 如何 币要 ”。这 個问 题的 核心 是关 十公 q的 总风 险以 及公 司风 险 组成 部分 的各 决定 因素 的不 确定 性嵌 近在 资产 定价 和企 业融 资冉 度引 发的 叫个 学术 研究 中汾 析了 股票 价格 风险 利 率 。系 列的 资产 定价 文献 探讨 了关 于卡 贝尔 等的 发现 2001在过 去的 40年 ， 公 司特 定（ 特W的 K险 W增 加的 趋势 相 又的 丁作 表奣 .个 别K险讨 能足 一个 价格 风 险因 素见戈 亚尔 和克 莱拉 , 2003年 ）。 也关 系到 牧师 和维 罗妮 卡的 n作 研究 结 災 （2003中 ） W示 投资 荇对 公司 砬利 能力 是其 特殊 风险 还是 公H]价值 不确 定的 iE 要 决定 因素 。其 他研 究如迪 切夫 1998年 ，坎 贝尔 希 尔舍 ，和 西拉 吉 2008 Li经研 究了 股票 ，债 券价 格波 动的 作汁 J嘫 而， 股票 价格 K险 实证 研究 的人 部分 T作 耑要 提供 资产 风险 或试 图解 释特 存H 险 的趋 势 与此 ffl反，本义从的州度调查股票价格风险 ft先 ，我 们通 过在 公WJ 经 涔中 侖又 的产 品所 N有 的风 险（ 即 经济 或商 业风 险） 来考 虑为 企业 融资 业务 风险 , 和 企业 运背 有关 的财 务风 险即， 金融 风险 ） 苐二 ，我 们试 图评 估经 济和 财务 风险 的 相別 疋要 件以 及对 金融 政策 的影 响莫 迪利 亚尼 和米 勒提 旱研 究（ 丨958认 为， 财政 政策 可以 在很 大程 喥k与公 司价 值 A XS W为投 资各 可以 通过 咨询 许多 金融 公njM终 以较 低的 成本 入资 （即 通 过円 制 的杠 杆同时 运作 良好 的资 本市 场成 该可 以E分金 融危 机囷 经济 危机 尽 管如 此, 金 融政 策， 如增 加侦 务资 本结 构 可以 放人 财务 风险 。相 反 对企 业风 险管 理敁 近的 研 究表 明， 企业 通过 发行 金融 衍囮 .品 也可 以减 少企 业丨 处险 和增 加企 业价 I然 「fn,本 研 究的 动机 往往 是与 金融 危机 侖又 的丨 L额 成木 成其 他相 又费 用和 与财 务杠 杆有 又的 市 场缺 陷 实证 研究 表明 金融 危机 如何 侵蚀 家 典型 上市 公司 的巨 额帐 户。我 们试 图通 过立 接处 埋公 司风 险W素分 祈整 休经 济和 金融 风险 的作 用 在峩 们的 分 析过 程中 ，我 们利 用丫 美W非金 融公 H的 人样 本3我们 确定 的股 票价 格风 险的 烺茧 要 决定 闽素 波 动性 视 为通 过财 务杠 杆将 资产 转化 为股 權的 财政 政策 因 此 存整 个 论义 中.我们 考虑 了连 接资 产波 动和 股权 波动 的财 务杠 n。 由此 可知 .财 务杠 丨 可 以 衡量 资产 和股 权的 波动 性 由于 財政 政策 是由 经荇（ 或经 界荇 ）决 定， w此 我们 应 该注 意与 企业 资产 和运 营有 又的 金触 政策 的影 响 具体 来说 .我 们研 究了 以前 的研 究 表明 的各 种特 点， 并尽 可能 明确 区分 与公 Wj运 A有 关的 风险 （即 决定 经济 的风 险丨 大丨 素 和 与企 业融 资有 关的 风险 即 财务 风险 的决 定因 素） 然 后， 峩们 使经 济风 险成为 利兰 和托 夫特 （1996模型 成再 是降 低财 务杜 杆的 模型 中财 政政 策的 决定 性因 素 采 用结 构校 型的 优点 是， 我们 能够 考虚 七 论是 丫财 务及 经?M题 的吟可 能性 W 素 （如 分红 ）， 还是 一般 破产 决定 R为财 政政 策内 生性 的可 能性 。我 们代 理的 公wj风险 是从 股票 每天 丨n丨報 率的 标准 差而 彳lj的 普通 股的 收益 波动 性 计 算rfi]来 我们 代理 的经 济风 险?用来 绯护 的公 司的 业务 和资 产， 确定 产化 的现 金流 最 的过 程为 公d嘚本 质特 征 例如 ，企 业规 投和 年龄 可以 衡最 企业 的成 熟度 有 形资 产 （厂 房,财产 和设 备） 代表 -个 公司 的“硬件 ”;资本 幵支 衡量 资本 密集 度鉯 及企 、 丨k发展 潜力 代 业利 润及 其波 动性 可以 衡量 现金 流量 的及 时性 和//在的 风险 。要 了解 公 司财 务风 险的 影响 W素 我 们需 考察 总债 务， 債务 期限 股 息支 出， 以及 现金 和短 期 投资 我 们分 祈的 核心 结來 是惊 人的 个典 型公 M经 济风 险的 决定 性W素可 以解 释绝 人 多数 股票 的波 动性 殳化 。相 、 v地 隐 穴的 财务 杜杆 远远 比右 到的 负债 比 n体 來 说， 我们 在涵 盖1964年 免2008年 的样 本中 平均 实际 净财 务（ 市场 ）杜 杆约 为1.50, 而 我们 的估 计徝 根 据型 号不 同规 格 估计 技术 ）在 丨.03和 丨.11之 间。 这表 明 企 、 丨k可能 采取 其他 金融 政策 管理 金融 风险 ，从 ⑻将 有效 杠朴 降低 到儿 乎可 以忽 略不 计的 水 平 这_政策 可能 括动 态调 整财 务受 ffi， 如愦 务水 平 债务 期限 ，或 现金 控股 （见 如 阿查 里雅 阿 尔梅 达， 和坎 佩洛 2007 o此外 ，许 哆公 司也 利用 诸如 金融 衍生 工 具 与 投资 古的 合H安排 如 信贷 额度 ，债 务合 M要 求规 定 或在 供应 商合 同应 急费 用 ）， 车辆 特殊 用途 （特 殊0的公 H使 用明 确的 金融 H险 铃理 技术 成 其他 矜代 险 转移 技术 。对 股票 波动 性产 生影 响的 经济 风险 W素 预测 的迹 象通 常|卩常 W茗 此 外， 影响 的 _度 li是 11囚的 我 们发 现.股权 会随 卷企 、丨 k规 模和 年龄 的人 小而 波动 。这 是点 观的 W为人 型和 成熟 的企 业通 常反 映资 本报 酬波 动的 较稳 定业 务范 资夲 支出 的减 少 对 股票 的波 动影 响较 弱与牧 师和 丨罗内 叫（ 2003年） 的预 测相 致 ，我 们发 现ft有较 尚的 盈利 能力 和较 低的 利润 波动 n的 公司 股票 的波 动性 较低 。这 表明 存 更高 ， 31稳定 的经 涔性 现金 流量 的公 司破 产的 可能 件较 小 W此存 在潜 在风 险的 可能 性较 小 /十 所 存的 经济 风险 W素 中 公司 规校 .利 润波 动及 股利 政策 对股 票波 动件 的的 影 响 突出 。不 像以 前的 研 究中 ，我 们对 增加 总公 兩丨 忏风 险的 财政 政策 的内 生性 粘 心 研究 證文 否 则金融 风险 与总 风险 存存 不 确定 的X系。鉴 厂人最 XH’财政 政策 文献 的研 究 亳不 众怪 ，允 少部 分金 融变 景由 企业 介在 的经 济风 险决 萣 不过 ，具 体的 调査 结采 有些 出人 意料 例 如， 在一 个简 中.的模 型中 , 资 本结 构 股利 支出 会增 加财 务杠 杆， 因为 它们 代表 了个 企业 （即 增加 的净 债务 的 现金 流出 我 们发 现， 股总 与低 风险 存关 这 表明 ，分 红没 有金 融政 策和 作为 一个 公 司运 营特 点的 产品 那么 多例如 存 限嘚 增长 机会 成熟 的公 司） 。我 们也 估计 不NJ 的 风险 W素 防时 间变 化的 敏感 性不 M 我们 的研 究纟 H表 明， 人多 数X；系 都相 当稳 定 一 个例 外是 1983年之湔 企业 年龄 往往 与风 险是 tii定 的in相y、 〔 系 ，而 之G乜 与风 险 持续 负相 关关 系w这与 布朗 和卡 帕迪 亚2007年 的 调查 结采 相吻 合 域新 趋势 是 独特 性风 险與 在股 票上 市的 年轻 、高 风险 公司 密切 相关 。也 许最 有趣 的是 我们 的分 析结 果 过太 30年 ，在 隐含 的金 融杠 打十 降的 同时 股 票的 价格 风险 洳 独特 性风 险似乎 打 在增 加。 事实 上,从我 们的 结构 模型 来看 隐 含的 财务 杠杆 在 我们 的样 本中 调停 在近 1.0即无 杜杆 ）。 这有 儿个 可能 的原 卜U 艏 先 在过 去30年， 非金 融企 业的 总负 债率 稳步 下降 ， 所以 我们 的隐 穴杠 杆也 成 减 少 第.， 企业 显箸 增加 现金 持行 量,这样 净 债务 债 务减 詓现 金和 短期 投资 也 撕F降。 第三 上 市公 司的 构成 发生 了变 化产 生更 多的 风险 尤 其是 技术 导向 ）。 这 叫公 M往 往在 其资 本结 构中 侦务 较少 苐 卩4,如上 所述 ，企 业可 以进 行金 融风 险诠 理 的各 种活 动 只要 这呰 活动 /十 过 上儿 十汁 中 侖丨 几 幅度 ，企 业将 成为 受到 金融 H险 W素影 响较 少的 對象 我 们进 行些额 外的 测试 ，我 们的 结來 提供 了实 证研 究 首先 ，我 们重 复同 个 简 化式 模型 估 计强 加的 最低 结构 刚性 ，找 到我 们非 常楿 似的 分析 结果 这 表明 我们 的 结汜 是不 太可 能受 模型 假设 错误 的驱 动.我们 也比 较所 心央 W II金融 公q的总 愦务 水 平与 业缋 的趋 势， 外找 到与 我們 的结 论相 -致 的证 据 Mb,我们呑过太二年经 济 衰退 的各 地上 市非 金融 公司 破产 的文 件， 并找 到证 据表 明 这珥 企业 iE越 来越 多地 受 到经 济危 机洏 不S金融 危机 影响 的观 点总 之， 我们 的纪 米表 明 从实 际来 看.剩余 的财 务风 险对 现在 典型 的美 W公 司来 说 相对 不逛 要.这就 是对 财务 成本 水平 預期 W题 ，W为发 生财 务危 机的 可能 性“可能 低 于人 多数 公司 的-般 可能 性 例如 ，我 们的 结米 表明 如 采不 考虑 隐含 的财 务杠 杆 如迪 切夫 ，1998年 ）的 趋势 ,将 会对 风险 债券 的系 统性 定价 水平 估计 可能 有偏 差 我 们的 研究 结粜 也质 疑用 以估 讣违 约概 牛.的金 融模 式足 丙恰 当， W为 4能难 以通 过 观 察实 施人 幅降 低风 险的 财政 政策 。嵌 G 我们 的研 究绍 釆意 咪右 .由 资木 r生 的难 本 风险 主要 与资 本的 介效 配?产生 的潜 在经 济风 险介 关。frj丨始之 前我 们宄 评论 卜 我们 分析 的潜 在观 点 ，读 片可 能想 将其 解释 为我 们 的结 果表 明财 务风 险并 不重 要 这不 是正 确的 解释 。相 反 峩们 的结 果表 明， 企业 付 以㈡理 财务 H险 使 股氽 承担 较低 的经 济风 险 4然， 财务 风险 对企 业来 讲非 常觅 要 只 是选 择承 枳卨 负愤 水平 或缺 乏管 理风 险的 不M罢了 3相比 之卜 ’， 我们 的研 究表 明 典 型的 I丨 金融 类公 司选 择不 采取 这风险 。总 之 财务 总风 险可 能是 取要 的， 但 公 司可 以管 理它 与 此相 反， 雜本 的经 济和 商业 风险 更难 以或不 受欢 迎预防 因 为 他们 可以 代表 机制 .使 企业 赢得 经济 效益 。K面本 文进 行条 理分 析动 機 相关 文献 ，和 假设 在第 2 Vi进行 丨“1顾 第3节描 述 r我 们使 用的 模型 ，接 右在 第4 u对其 数裾 进行 介绍 利 兰-托 夫特 投型 的实 证结 釆 列/十 第 5 1第 6丨 *1報 据简 化模 型讨 论了 美W无金 融W索的 债务 总额 数据 ，以 及/十 过 上25年对 破产 申情 的分 析估 计;并作 总结 2动机，相关文献并假设研 究公 M风 险及 其影 响W素对 金融 的所 存领 域來 说是 作常 觅耍 的。 /I有 X企 业融 资 的文 献中 企 业的 H险 对优 化资 本结 构， 资产 S换 的代 理成 本的 各种 艰本 问题 产化 盤 接影 响 In]样 .公 司风 险的 特点 是所 有资 r定 价模 型中 的难 木W素。企 业融 资的 文献 往往 与金 融风 险相 又的 市场 缺陷 密切 联系 在 兑;辿利 业尼 米勒 1958年） 的框 架内 ，金 融风 险（ 或更 般 的财 政政 策） 是尤 关紧 要的 W为投 资 片 可以 丨4行广 解公 的财 务决 策。 W此 运 作良 好的 资本 市场 W该 能够 區分 金础 危机 和 经济 破产 例 如， 安德 拉德 和卡 普兰 （1998通过 分析 A杠 奸交 易仔 细K分了 金融 和 经济 困境 成本 M终发 现财 务困 境成 本对 公y /集 来说 是佷 小的 ，所 以是 -个 不 会 经 历“经济 ”冲 m的 他 们的 纪论 足财 务闲 境成 本对 典型 企业 来说 w该 m小 或微 不足 道 。卡 普兰 和斯 坦因 1990分 析高 杠杆 交M发現 继 资本 结构 调整 之后 股木 惊介 的 增 加。对 金融 政策 进行 的辩 论继 续进 行.m是 没存 处理 則务 朴打 驱动 公司 整休 风险 的 相 又性 。我 们的 研究 将从 这个 ffj度 进行 辩论 相 应.地， 将公 Mj风 险分 解成 金融 和经 济 K险足 我们 研究 的核 心企 业风 险管 理研 究表 明财 务风 险的 作用 明确 为企 业研 究的 动机 进行 对冲 活动 。特 别 是則 冲理 论认 为企 业受 不完 善资 本市 场屮 存在 的积 极汇 价変 动的 彩响 这 邦措 施可 能 包括 有关 资产 替代 投资 鈈足 成代 理费 用（ 见贝 赛蔓 ，1991 延森 and梅克 林， 1976,迈 尔斯 1977,弗罗 ，沙 尔夫 斯泰 因 和斯 坦因 ,1993， 破产 成本 和税 收史密 斯 和 施特 尔茨 1985，以 及管 理風 险厌 恶施特 尔茨 1990 0然而 ，企 业风 险管 理 文 献一 般不 解决 企业 风险 所 以其 一灯 是资 产定 价系 统定 价的 主娈 焦点 。林 特纳 1965和 廳1964在多 变的 框架 中定 义了 局部 均衡 的风 险定 价 在 这 种结 构中 ，总 风险 分解 为系 统性 风险 和个 别风 险 系统 风险 ，只 包穴 个 A通 胀的 市 场价 格 然而 ，坎 貝尔 2001年 ）发 现 在过 去四 卜年 来公 司特 定风 险已 人幅 增 加 ，P1.各 种研 究Q发现 ,个 别风 险是 价格 闵素 （戈 亚尔 和圣 克拉 拉 2003,海 德里 克， 2006研 究确 萣各 个企 业的 特点 （即 ，丁 业增 长速 度 机构 持股 ，平 均企 业规 投 成 长期 权， 企业 年龄 H险和 盈利 能力 ）与 企业 特存 的风 险近 存关 研究 吔研 究了 股 票价 格风 险对 财务 困境 成本 的影 响戈亚 尔和 塔斯 勒， 2003,阿 尔梅 达和 H利 蓬 2007,等等 ）。 同样 的 基本 的经 济风 险己 被证 明和 股票 风险 _素 相关 （见 ，例 如 维 塞利 亚， 2003,和 引文 文献 ） 理含 森2009使用 债务 层面 I的 数据 研究 公司 资 产 波动 性， 说终 发现 资产 的波 动表 现出 丨人 的吋 间列殳 化以 及金 融打 丨丨 对股 权的 波

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