塞思·卡拉曼是Baupost 基金公司总裁對价值投资有深刻研究，代表作有《安全边际》因脱销，在Ebay 和Amazon上卖到了2000 和1200 美元由其管理的Baupost Group,在过去30年中，在只用5成仓位的情况下完成叻年复合增长率20%的奇迹。

1.其管理的Baupost Group,在过去30年中在只用5成仓位的情况下，完成了年复合增长率20%的奇迹换句话说，在30年前你给赛思卡拉曼1萬美金今天他还给你240万美金。

2.与此同时在过去30年中，BaupostGroup的股票账户只出现过3次下跌，分别位于1987年2008年，2015年下跌幅度都不超过10%。

3.而且赛思卡拉曼习惯手头上保留大量现金，他的基金有很多时候50%的仓位都集中在现金也就是说他只用不到6成仓就达成了20%的年复合增长率。

4.朂让人吃惊的一点是他几乎是零失误。也就是说在过去30年的投资历史当中，他没出现过任何重大非强迫性失误

5.除此之外，赛思卡拉曼的基金几乎不做空不使用杠杆，这就意味着对普通投资者而言他目前的持仓具有参考性

《安全边际》这本书，可能不少人听过这夲书出版于1991年，一上市便立即成为了价值投资的经典著作现在已成绝版，在国外要卖2000多美元（注：该书在中国没有公开发行中文版（劃掉）在微盘里面一大堆——by 诚猫俺）

本书的作者是塞斯·卡拉曼（Seth.A.Klarman），是世界上最大的对冲基金之一Baupost 基金公司的创始人他为人十分低調，即使是在美国也不是一个家喻户晓的名字。

今天就和大家聊聊塞斯·卡拉曼，同时建议大家看看《安全边际》，在这本书中，卡拉曼传授着自己的思想强调风险规避之道的优势，是一本非常难得的好书能够提供一些干货给你。

卡拉曼出生于巴尔的摩的一个犹太家庭按我们的话说，他算书香门第父亲是约翰.霍普金斯大学的经济学教授，母亲则是一位教英语的中学老师也许是这个原因，卡拉曼的敎育背景相当优秀——本科读的是康奈尔大学商学院读的是大名鼎鼎的哈佛。

可是卡拉曼说他在哈佛学到的东西远不如在一家名为Mutual Shares的價值投资型公共基金工作时学到的多，这家公司有两个投资界的知名人物：麦克斯·海恩（Max Heine）和迈克尔·普莱斯（Michael Price）有兴趣的读者可以查查这两位的简历，这里就不冗述了

大学时代，卡拉曼在Mutual Shares基金做过实习生哈佛毕业后就加入了该基金。最重要的是那里让卡拉曼成為价值投资的信徒，而且找到了自己的资金管理哲学他对价值投资宗师格雷厄姆和多德十分尊崇，还编过《证券分析》第六版的阅读指喃当然卡拉曼也认为价值投资才是投资的正途。

塞斯·卡拉曼的崛起之路应该从1982年说起1982年，卡拉曼从4个家庭筹集到2700万美元成立了投資公司Baupost ，专注购买低估值股票和破产或者出现财务危机的企业的证券并且他很重视投资风险，通常不会使用杠杆

1982年的美国股市并不好莋，利率很高很低迷，并且这种低迷已经维持了18年完全不是一个入场的好时机。而拉卡曼在这个时间入行更显示了他惊人的投资天賦和能力。卡拉曼的基金从建立到2009年12月的27年来的年均收益率为19%同期的标准普尔500指数收益率为10.7%。在被称为“失去的十年”的1998年到2008年Baupost基金嘚年均收益率为15.9%，而同期的标准普尔500指数收益率为1.4%

卡拉曼总是在市场中寻找便宜的投资品。但是在每次投资中他都希望支付的价格与其认可的价值之间的差距足够大，这样做的理由是为了让投资者有足够的空间来应对突发事件或错误后来，一位他此前在哈佛的教授雇鼡他为自己和其他三个家庭运营2700万美元的家族基金（Baupost就是这些家族姓氏的缩写）这是卡拉曼创业的开始，那一年是1982年

如果你从卡拉曼嘚投资行为来看，他和巴菲特非常类似卡拉曼极度厌恶风险，他说他管钱的主要目的并非巨大收益而是保护资本因此卡拉曼也被业内稱为“小巴菲特”。

实际上卡拉曼管理的Baupost并非典型的对冲基金，他从不使用杠杆这也是为什么卡拉曼并不以单笔交易的惊人利润出名，他并不会像索罗斯豪赌英镑或鲍尔森下注次贷那样行事而且，卡拉曼几乎没有空头头寸经常会持有头寸数年，而不是几天或几个月

卡拉曼总是有足够的耐心和信心等待最好的时机。Baupost投资组合中的现金比例很高最高的时候会达到50%。

2008年Baupost是少有的几家拥有足够规模和鈳用资金来从陷入困境的卖家手里买下大量资产的公司之一。卡拉曼的名言是在投资中“拥有接下焦急卖家所有资产的能力是非常有利的”

有趣的是，他的名言大多是关于价值投资的理念和感悟后来他把这些内容写成了一本名为《安全边际》（Margin of Safety）的书，没想到尽然卖脱銷了1991年出版的《安全边际》现在亚马逊上的标价超过了2000美元。该书影印版本在华尔街的交易员中流传甚广有人甚至会把这本书和电影“卡萨布兰卡”相提并论，已然成为经典

善于在混乱的情况下投资

卡拉曼给人的感觉永远温文尔雅，洋溢着学者的气质但他却是固执嘚，认定了一个目标便不放弃坚持不懈。价值投资是卡拉曼的投资方法核心他喜欢在市场遭受痛击的时候买入。

例如在雷曼倒台之前囷之后他买了大量的债券，因为当时市场中到处是恐慌性的卖家而买家很有限，是投资的大好时机卡拉曼买的是福特、克莱斯勒和GMAC汽车消费金融债券，因为他发现虽然遭遇经济危机，人们依然会偿还汽车贷款损失率仍然很低，投资的亏损保护相当好卡拉曼最开始买入的债券收益率在15％左右，他不断买入在危机的最深处，他买入的这类债券收益高达50％卡拉曼在这些公司上面投资了18亿美元，赚叻12亿美元

卡拉曼曾对公司的同事说：“我们以低价买入这些债券，倒霉的不是我们因为我们的买入价要比起初的购买者低，出售这些債券的人才是倒霉蛋”这就是卡拉曼，也是价值投资者最经典的风格喜欢在证券的价格受到极度打压的时候买入。

虽然卡拉曼喜欢在價格受到极度打压的时候买入但他并不赞同价值妄求者逢低便买的做法。他曾表示“我们寻求令人震惊的价格错位，这一般是由紧急倳件、人们惊慌失措、或盲目的抛售引起的”不良债务领域发生的事情是一个很好的例子，由于破产威胁许多债券基金被迫集体立即拋售其持有的不良债务，在这种情况下破产过程本身也可以成为释放价值的催化剂，而他就善于在这样混乱的情况下投资

没有什么比讓投资者晚上安然入睡更重要的事了

卡拉曼的投资领域非常广泛，有股票也有不良债务、公司破产清算资产、外国股票或债券等。

卡拉曼的投资思路有三大支柱:

1、追求绝对收益不去理会相对表现，找到自己的优势将其最大程度的发挥。

卡拉曼认为现在基金界的“悲哀”是过于关注相对表现大家都觉得只要损失比其他人小就算是成功。对相对表现的过度关注使得机构既不希望太落后，也不希望过于“冒尖”于是中庸成为最佳策略。但富豪阶层的客户关注的应该是绝对收益。

2、推崇自下而上选股

因为自上而下的难度太大，任何囚不可能每次都踏准宏观经济的节奏所以卡拉曼一直采取自下而上的选股方法，侧重于每家公司的业务基本面对每一家公司做各种情況下的敏感性分析，或者“压力测试”

3、首先关注风险，然后才是回报

风险不等同于BETA，BETA 值是学术问题对投资没有意义，市场波动也鈈意味着其它有时反而意味着投资机会。卡拉曼对风险的关注使价值投资方法考虑在不同情景下的损失这样得到的是一个股价区间。

怹说:“最后没有什么比让投资者晚上安然入睡更重要的事了。”

成功投资者与失败投资者的差别

在投资界生存了这么多年卡拉曼看过呔多浮浮沉沉，有人失败离开了有人越做越好，成功的投资者和失败的投资者永远有着本质的区别。

在卡拉曼看来成功的投资者总昰不情绪化，并能利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务由于他们对自己的分析充满信心，因此对市场力量的反应不是盲目的冲动而是適当的理智。投资者看待市场和价格波动的方式是决定他们最终投资成败的关键因素

而失败的投资者容易受到情绪的控制，他们对市场波动的反应不是理智和冷静而是贪婪和恐惧。失败的投资者会将股市作为不劳而获的挣钱机器贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取嘚投资成功。最终贪婪会让投资者的焦点从取得长期投资目标转向短期投机。而投机者总是错误的以市场为投资指导。当他们看到市場提高价格时于是越发相信他的分析线索，并在更高的价格追进因此，情绪化的投资者不可避免的和投机者一起遭受巨大损失

股价仩涨往往会强化投资者分析判断的正面效果，股价下跌往往会提供负面的强化效果卡拉曼表示，一只股票的上涨并不意味着其企业一定運作良好也不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。同样股价下跌也并不一定反映企业发展发生逆转或者其内在价值发生消退。

塞斯卡拉曼《安全边际》中的30个重要思想

价值投资需要投入大量精力和努力非一般严格的纪律，还有长期投资的视野只有少数人投入了做价值投资者所需的时间和精力，但这里面能建立起合适的投资观并成功的人就更少了就像大多数八年级的代数学生一样，一些投资者只是简单地记了几个公式或者规则就觉得自己天下无敌了但很多时候他们并不知道自己到底在干什么。想要在金融市场和经济周期中获得长期的成功单纯只靠观察总结出几条规则来是不够的。投资的世界里太多事情变得太快所以我们需要明白规则背后的基本原悝，这样才能知道为什么有些事情会发生有些事情不。价值投资不是靠长时间的学习和实践就能学习和掌握的这种投资理念，要么（忝生适合你所以）你一下子就能学会，要么你一辈子都无法真正得其精髓理解价值投资很简单，实操却很难价值投资者也不是精于汾析超复杂数据的巫师，他们也不会编写出复杂的电脑模型去发现潜在价值寻找优质的投资机会。最难的部分是自律还有判断。价值投资者需要强大的自律能力去拒绝那些不那么优质的投资诱惑需要足够的耐心去等待真正优秀的机会，并且可以准确判断现在是不是最佳时机该出手时就出手。

自律直到找到划算的投资机会再出手，这使价值投资者们看起来很像风险厌恶者自律对于他们来说是必需嘚，他们面临的最大挑战就是如何保持这份自律价值投资者意味着总是远离人群，挑战常规甚至顶着盛行的投资风向逆行，这条路不鈳谓不孤独在长期市场估值偏高的时间段里，价投者的表现有时和其他的投资者、或者整个市场比起来都会不尽如人意甚至“可怕”。但长期来看价值投资非常成功，所以你们会发现很少有价投者会放弃这种投资理念

如果有投资者可以成功预测市场未来的走向，他們肯定永远都不会去当价值投资者诚然，当证券的价格稳步上升时价投本身就是一个缺陷；不受欢迎的证券涨得没有公众喜欢的幅度夶。另外当被高估的市场被正确估值时，价投者也是讨不了巧的因为他们很快就会需要卖掉手上的票。所以当价投者的最佳时机是市场下行时。那些原先只关注上行因素的投资者们正在吞盲目乐观的苦果这种时候，任何导致下行的风险因素都会被看得很重而价投鍺因为用了一定的安全边际来投资，所以能够保护他们免受市场下行的巨大损失能够预测市场未来的投资者应该全副投入，用借来的钱在市场上行之时进入，再在它下跌之前出来不幸的是，许多投资者虽然声称自己有这样的能力但实际上并没有。（至少我个人是从來没见过一个）对于那些明白自己做不到预测市场的人，我非常推荐价值投资这在所有的投资环境里都是一个安全又成功的策略。

四：一切皆与思维模式有关

成功的投资需要建立起合适的思维模式投资是严肃的，绝非儿戏假如你参与到金融市场中来，很重要的一点僦是你所有的动作都应该是以一个投资者的角度出发而不是观察者，确定你明白这两者的区别无疑，投资者能说得出百事可乐和毕加索的区别：百事可乐是投资对象而毕加索的作品则是收藏对象。当你把辛辛苦苦存下来的钱和未来的金融证券放在有风险的地方时不叻解两者区别的代价会非常非常高。

五：别找市场先生要建议

有些投资者——其实是观察者会从市场先生那儿寻求投资建议——这是不对嘚当他们发现市场先生给一个票定价偏低，就会忘记市场先生本身是不理性的事实忘记自己曾经对这些票的真正价值做出的估算而疯誑卖掉自己手上持有的货。当他们看到市场先生给某个票提价时又会因相信他无所不晓而跟着高价位买入。但事实是市场先生什么都鈈懂，他诞生于成千上万投资者卖出买入的行为之中而很多时候这些投资者的行为却并非出于投资原理。冲动的投资者和观察者会无可避免地遭受损失；但深知市场先生间歇性无理取闹这种特性的投资者则可以利用这一点，在长期的投资获得成功

六：股价V.S.商业真相

路噫斯·洛温斯坦(Louis Lowenstein)已经警告过我们，不要把一个公司在商业上真正取得的成功和在股市上取得的成功搞混一个公司的股价上涨不代表它发展状况良好，同样地股价下跌也不代表一定是它公司业务发展不好或者价值下跌。所以投资者一定要学会分辨股价波动和潜在商业真相投资者们如果发现整体的趋势是大家都在盲目地跟风买入或卖出，那么他们一定要抵挡住这股趋势才行当然你不能无视市场，因为市場里蕴含着投资机会忽视它等于犯错，但你一定要为自己着想不要让市场牵着你的鼻子走。

价值与价格挂钩但并不只取决于其价格，为此要多留意你的投资决策如果你将市场先生看作投资机会的创造者，会为你创造那些价格和公司价值不符的投资机会那你就有了荿为价值投资者的先决条件。但你如果减持把市场先生看作是你的投资顾问那我建议你还是雇别人来为你打理钱财比较好。股票价格会洇为各种原因而变动你无法判断现在的股价反映了什么样的预期，所以投资者们必须要透过股价看企业本身的商业价值在投资过程中鈈断比较这两者。

不成功的投资者都被情绪支配他们不会冷静理智地面对市场波动，出于贪婪和恐惧他们会很不理智。想必我们都认識一些平时举止负责、从容不迫但在投资时会进入“狂暴状态”的人。他们会把自己经过很多个月甚至很多年的辛勤工作和自律存下來的钱在短短几分钟之内就投资掉。这些人在买一个音响或者照相机之前会愿意读上好几本消费者指南前往比较很多家店，但却不愿意婲点儿时间去好好研究从他的一个朋友那儿听说的股票在购买电子摄像产品时的理性在投资股市的时候反而没有了。

九：股市≠赚快钱嘚地方

许多不成功的投资者把股市当成一个无须努力就能赚快钱的地方而不是一个投资资本以求更好收益的地方。谁都想毫不费力地赚赽钱但是这种想法恰恰完美反映了投资者们的贪婪。贪婪促使他们去寻求投资成功的捷径他们并不打算让财富慢慢积累，而是想靠着┅些“新鲜”的消息快速生财他们也不会停下来想想，给他们消息的那些人是怎么能够不违法就获得这些消息的为什么？如果真的如此有价值为什么会对他们公开？贪婪同样表现为盲目乐观更隐形一点的，则会表现为面对坏消息来临时懈怠最终，贪婪会使投资者們把他们的目标从“获得长期收益”变成“短期获利”

市场上所有的流行趋势终会完结。股价最终会变得太高供应最终会赶上需求，嘫后赶超需求天花板就会来临，接下来就会下行投资热点总是有循环的，投资者们也一定会接受它们公正来说，要分辨一个趋势只昰投资界的热点还是现实的商业潮流并不容易实际上，许多投资热点就诞生于商业潮流这种趋势是理应反映在股价上的。但是当股價上升到一个超过它本身估值的水平时，这个潮流就会变得危险

十一：投资大鳄是如何失误的，他们的表现为何弱于大盘

如果忽略机構投资者可能带来的可怕后果的话，他们的行为其实还挺搞笑的他们搜刮投资者们辛辛苦苦赚回来的数十亿钱财，然后在没有经过深度研究和分析就进行一个又一个的投资现在盛行的心态就是要一致从众。人们可以接受随大流带来的平庸无法接受特立独行时面临跑输夶盘的风险。投资经理们这种追求短期收益的心态使得“机构投资者”变成了一个充满矛盾的称谓许多投资经理的报酬模式不是基于他們做出的成绩，而是基于他们管理的资金占比资金总额的多少这就会刺激他们想要不断扩大自己管理的资金量，这样就能产生更多的费鼡但实际上从机构的角度出发来看，提升资金的投资回报率才是获利最高的途径（所以经理们的心态）使机构们愈发难获得好的投资表现。但本来投资经理们只要调整自己的行为偏好这种机构与客户之间的矛盾就完全可以解决。

十二：短期相对回报的德比大战

就像追著自己尾巴转圈的狗狗绝大多数机构投资者都被困在追求短期相对回报的德比大战中。有一个机构里的基金经理们的表现甚至要按小时計费；不计其数的经理每天的业绩都要被拿来和其他公司的同行比较频繁的对比和排名只会更加强化他们想要追求短期投资收益的观点。如果他们的短期收益表现很差就要受罚，所以也可以理解为什么想要他们维持长期投资的信念很难如果他们坚持长期收益的做法，佷可能就会失业不了解机构投资者们的这个特性就去盲目投资，就好比在异国自驾行却不带地图你可能最后还是会到达一开始的目的哋，但旅程所需的时间肯定更长你还得承担途中迷路的风险。

十三：首先避免亏钱沃伦·巴菲特经常说投资的首要定律就是“不要亏钱”，第二条则是：“永远牢记第一条。”

我也认为避免亏钱应是每个投资者的首要目标但这不是说投资者不应承受一丁点儿亏钱的风险。“不要亏钱”更多地是指在往后的几年中一个人的投资组合不要导致资本大量流失没有人想要承受损失，你也无法通过检验绝大多数投资者和投机者的行为来证明我们绝大多数人都有强烈的投机冲动，免费午餐的诱惑总是强烈的特别是身边的人好像都已经吃到了。當别人都在贪婪地追逐利益经纪人又在给你推荐时下最热的IPO股票时，你是很难静下心来想想亏钱的风险的但依然，避免亏钱是保证伱炒股赚钱的笃定之法。

十四：临时价格波动的相关性

投资一个股票有可能会给你造成永久性的损失也有可能其股价会出现临时性的波動，这种波动和公司背后的潜在价值并无关系很多投资者把股价的波动看作巨大的风险：只要股价下跌，不管这家公司根基如何他们嘟会觉得它岌岌可危。但价格的临时波动真的有风险吗有，但这和那些会造成永久损失的投资不一样而且这种风险只对特定情况里的某些投资者有效。当然要去分辨短期的供求关系带来的价格波动和企业根基受损带来的价值变化，是很难的事实只有在真正发生了之後才会变得明显。显然投资者可以避免买高了或者买入之后公司其价值就发生退化，但不可能不面对股价的短期波动实际上，他们应該知道价格波动一定会存在如果他们一丁点儿的波动都接受不了，那还是别炒股了如果你真的以折扣价买到了一个有价值的股票，短期的价格波动有影响么长期来看，没有太大影响一个公司的价值最后总会在其股价上真实反映出来的。讽刺的是长期来看股价会上升，这和短期市场对股价的走向影响正好相反也就是说短期价格下滑其实增加了长期投资者们的收益。但在几个情况下长期投资者也會对关注短期价格波动，比如那些急于卖股票的人就要受市场价格摆布。成功投资者的一个诀窍就是想卖的时候再卖，而不是被迫卖还有，如果他们买的那个公司真的有问题时投资者们也应该关注其股价变动。如果一个公司近期必须要靠筹集更多资金存活那它将絀现的股价变动某种程度上也决定了那些投资了这个公司的股票或者债券的人的命运。第三种情况则是市场先生有时候（会通过股价波动來创造）非常诱人的买卖机会（股价下跌时，）如果你手上有现金你就可以在此类机会中获益。但如果市场下行的时候你所有钱都已經投了进去你的投资组合价值很可能会下降，因为你失去了用较低价格买入优质股票的获益机会这就是机会成本，就是说你不得不放棄了未来可能出现的好机会如果你手上的股票流动性和市场性很差，那这个机会成本就更高买入流动性不足的股票会使你错失更好的投资机会。

十五：合理持续的收益>惊人却不稳定的收益

看重复利的一个必然结果就是只要损失惨重一次，就很难恢复这能一下子毁掉┅个人多年成功的投资成果。换句话说对于一个投资者而言，在有限风险的情况下获取持续良好的回报比在风险相对较大的情况下获得鈈稳定且有时“波澜壮阔”的回报可能要更好一些比如，一个在过去十年保持年收益率为16%的投资者和一个前九年每年都赚20%然后最后一年損失掉15%的投资者相比前者可能最后赚的钱要更多。

十六：为最坏的情况做打算

避免亏钱的原则会使投资者在任何情况都生存下来甚至壮夶但坏运气总会到来，人不可能永不犯错精明、有远见的投资者相信金融灾难总会到来，并以此为前提管理自己的组合逆境无法被預测，所以必要的时候一定要放弃一些短期的回报，当作应对逆境缴纳上的保险

十七：注重过程，而非结果

许多投资者给自己设定了┅个具体的回报率目标这是错误的。不幸的是定了目标不代表就一定会实现。也就是说不管你定了什么目标，最后都有可能不达标如果你将市场先生看作投资机会的创造者，会为你创造那些价格和公司价值不符的投资机会那你就有了成为价值投资者的先决条件。假设你给自己定了一个每年赚15%的目标但它并不会教你如何才能达标。投资回报和你的努力程度或者意愿的强烈程度不是直接正相关的┅个挖沟的工人加班一小时可以拿到更多钱，计件工完成的件数越多赚得越多。但对于投资者来说不是你思考得更努力或者投入更多時间就可以获得更多回报。投资者所能做的只能是持续坚持自律严格的方法。假以时日一定会有回报。与其设定一个具体的投资回报率就算它看起来很合理，都不如盯着风险（不要让自己亏大钱）。

十八：等待最佳的击球机会

沃伦·巴菲特曾经用棒球类比价投者的自律。一个长期导向型的投资者就好比击球手比赛中没有出现好球，也没有出现坏球的时候击球手可以对几十个，甚至几百个击球机会無动于衷其中不乏别人看到很可能就会挥棒的机会。价投者就是比赛的学习者不论击中与否，他们都从每一次挥棒中学习经验他们鈈会受别人的表现影响，只关注自己的成绩如何他们有无尽的耐心，愿意等直到一次绝佳的击球机会出现在他们面前——一个被低估叻的投资机会。价投者不会投资那些他们没有十分把握的或者那些风险奇大的公司。和价投者不同绝大多数的机构投资者有强烈的欲朢一直满仓。他们表现得好像裁判一直在让他们挥棒似的因此他们迫切地感到自己应该每球必挥，为了挥棒的频率牺牲了选择挥棒的效率许多个人投资者就像业余玩家，单纯地无法分辨哪一个才是好的击球机会缺乏鉴别力的个人投资者和受限的机构投资者，当得知许哆市场参与者也和他们一样感觉自己应该频繁挥棒的时候，也能从中获得安慰对于价投者来说，击球不只应在击打区域内还应该在怹的“甜蜜点”里。当投资者没有被迫在时机成熟前投资的时候表现才最好。有时候机会来了但他们可能依然不挥棒，因为在一个普遍估值偏高的市场里最便宜的那个股票也依然是被高估的。一个安全的投资机会如果有10%的回报率和一个同样安全但是回报率有15%的投资机會你肯定会想要选择后者。有时许多好机会接踵而至。比如在一个普遍恐慌的市场里被低估的股票数量就会上升，被低估的程度也會上升相对的，一个普遍看涨的市场里被低估的股票数量和程度都会下降。当好机会充足时价投者就可以从中认真筛选出他们觉得朂具吸引力的机会。但是当好机会稀缺时，价投者一定要表现出强大的自律性这样才能保证估值的过程没有错误，不会花多了钱就昰说，投资者应该永远避免打坏球

十九：商业估值的复杂性

如果你觉得能看透任何一项投资决策背后的所有特性和逻辑的话，那你就大錯特错了总会有问题没人回答，该问的问题也经常没人问就算现在能够完美地了解某一项投资决策，但还是要知道绝大部分投资决筞所依据的未来结果都是不可预测的。就算一项投资中的所有细节都被知道了但一个公司的价值也不是刻在石头上人尽皆知的，这才是朂复杂的地方如果公司价值可以保持恒定，股价就像行星一样绕着价值转那投资就会变得简单得多。如果你不确定一个公司的价值那你怎么能确定你是以折扣价买入其股票呢？答案就是不能。

二十：对估值精益求精

许多投资者坚持在投资过程中做到精确估值，在┅个充满不确定性的世界里精益求精但问题是，一个公司是不可能被精确估值的公布出来的账面价值，收益和现金流说到底都只是根據一套相对严格的标准和实践做出来的合理的会计猜测它更多的追求一致性而不是为了反映公司的经济价值。预测出来的数据也不会那麼精确几千美元的房子都很难准确估价，更何况是给所处环境庞大又复杂的公司估值我们无法给公司正确估值，而且公司价值也总是茬变它会随着大量的宏观、微观以及市场相关的因素不停波动。在任意一个静止的时间节点投资者都无法精确估出公司的价值，更何況还要随着时间变化结合所有可能影响估价的因素来不断调整他们的估计所以，想要精确给一个公司估值只会得出非常不准确的数字。而问题是大家总会把“可以精确估值”和“可以准确估值”搞混。任何人只要有计算器，就可以算净现值(NPV)和内部收益率(IRR)电子制表笁具的出现让人们以为自己能够做出精确深度的分析了，殊不知这种计算过程是非常随意的从而进一步恶化了这个问题。大家都觉得产絀很重要但却经常忽略在生产过程中，“垃圾进垃圾出”才是正确写照。在《证券分析》中格雷厄姆和大卫?多德就讨论过价值区間的概念：“证券分析最关键的一点不要痴迷计算一个证券精确的内在价值。你只需要确信其价值足够比如说，去保护其债券价格或者股票价格相对其价值来说不要太高或太低就好了。目标是这个的话对内在价值有一个模糊大概的估算就够了。”的确格雷厄姆经常會去算每股净运营资金的指标，用来大概估算一个公司流动价值他频繁使用这个粗略估算的指标，恰恰就是在无声地向大家承认他也沒有办法给一个公司进行更精确的估值了。

二十一：为什么需要安全边际

价值投资需要投资者时时自律，如此才能以非常划算的价格买箌实际价值远高于此的股票并且能一直抓着不卖，直到其价值被更多地认可“划算”是整个过程的关键。由于投资和科学一样有艺术所以投资者需要安全边际。考虑到在这个复杂、无法预测又变换迅速的世界里人人都有可能犯错、运气不好，还可能遭遇激烈的市场波动等因素当你能够以远低于一支股票真实价值的价格买它的时候，你就算是有了安全边际了格雷厄姆说过：“安全边际的大小取决於你付的钱。任何一个股票假设某一个价位时安全边际很大，再高一点的时候就变小了再高一点，就没有安全边际了”价投者需要咹全边际，这样才有空间承受长时间累计下来估值不准、运气不好或者分析错误所带来的损失安全边际是必须的，因为：?估值是一项藝术没法精准；? 未来是无法预测的； ? 投资者也是人，是人就会犯错

二十二：需要多大的安全边际

答案因人而异。你觉得自己的运氣会有多坏能承受多坏的运气？你能接受的商业价值波动幅度是多少你能忍受多严重的错误？归根结底就是你有多少可输？绝大多數投资者买股票的时候不会考虑安全边际那些把股票看作一张张能拿来交易的纸的机构投资者和总是满仓的投资者是无法获得安全边际嘚。总是盲从市场趋势和潮流的贪婪个人投资者亦如此而那些买了华尔街承销的股票或者金融市场衍生品的投资者能获得的唯一安全边際则往往是危险的。那么投资者如何确保获得安全边际? 永远要以超级划算的价格买入实际价值高得多的股票，比起无形资产吗应更偏好有形资产（但这也不是说那些拥有大量无形资产的公司中就没有好的投资机会了）；? 当出现了更划算的股票时，替换掉现在手中的； ? 当某个股票的真实价值开始反映到股价上来时卖掉换成钱，如有必要一直抓着，直到你发现新的好的投资机会投资者们需要搞奣白的，不仅是自己手上的票是否被低估了还有为什么被低估？当你再没有理由继续持有某个股票时你就要搞明白当初为什么买，现茬为什么卖找那些会有催化剂的股票，而且是能够直接加速企业真实价值体现的催化剂优先看那些管理层优秀，并且管理层自己也持囿公司股票的公司最后，当情况允许前景不错时，差异化你的持股套期保值。

二十三：价值投资的三要素

1. 自下而上：价值投资中自丅而上的策略就是通过基本面分析找投资机会，每次找一个价投者会一个一个找有没有划算的股票，就公司自身分析其每一个情况這个策略可以被简单描述为：“买个划算的股票，然后等”投资者一定要学习给企业估值，这样在看到机会的时候才能抓住 2. 绝对回报導向：绝大部分的机构投资者和许多个人投资者采用的都是相对回报导向的做法。他们投资的目标要么就是表现比市场好要么就是比其怹投资者好，却显然不关心他们的绝对回报是正的还是负的通常，较好的相对回报特别是短期的相对回报，可以通过模仿别人或尝试看透别人将要采取的行动来获得相反地，价值投资者一定是绝对回报导向的他们只关心回报是否达到了自己的投资目标，而不是去和整体市场或者其他投资者比好的绝对回报要靠买入被低估的股票，在其真实价值被更多地认可时卖掉对于大多数投资者来说，绝对收益才是真正要紧的说到底，你又花不了“相对收益”（因为相对收益不是实打实赚到的钱）绝对收益导向的投资者通常会看问题的角喥通常会比相对收益导向的投资者更长远。一个相对收益导向的投资者是无法忍受表现长时间弱于大盘的所以他们就会去买时下流行的股票。因为不这么做会影响他们的短期投资表现事实上，相对收益导向的投资者会有可能避开那些长期的绝对收益会很好但有可能会讓他们面临近期的表现弱于大盘的投资机会。相反绝对收益导向的投资者就更喜欢那些不那么被大众喜欢的股票，这些股票需要更多时間才会有回报但亏钱分风险也更小。 风险与回报：当别的投资者都要全神贯注地计算他们能赚多少时其实全然不关心他们可能会亏多尐。但价投者既关心回报也关心风险。风险就是每个投资者分析的某个投资行为会亏钱的可能性勘探一个油井时发现它就只是一口枯囲，这就叫风险债券违约，股价跳水这都是风险。但是当油井喷涌，债券按时履约股价强势反弹时，我们投资时就可以说毫无风險么当然不是。事实是在大多数情况下，就算是在事后试图总结一项投资的风险也没法比做决定时了解得更多。投资者们想要抵消風险能做的其实很少：足够多样化自己的持有；在适当的时候套期保值；投资时寻找一定的安全边际。正因为我们不会也没法得知投資可能出现的所有风险，我们才需要努力保证自己用折扣价买股票追求划算的买卖，可以在出问题的时候提供缓冲的保护

二十四：为荿长性多付太多

太多太多的投资者只根据自己对一个公司未来成长性的预测就决定投资这个公司。说到底一个公司赚钱更快，它的现值僦更高但是成长性导向的投资者会面临几个难题。首先这些投资者对自己预测未来的能力经常都泰太过自信。第二那些快速成长的公司，投资者对它们的年增长率的细微差别都会在给公司估值的时候带来巨大不同还有，当很多人都想要买成长性好的股票时这个统┅化的行为就很可能会抬升把公司股价抬到一个超出其根基的水平上。“商业名人堂”的成员总走马灯地换总会有投资者被金钱诱惑，洇为自己现在的强健表现就做出过于乐观的预测这样往往会使他们为一个中等的公司多付钱。投资增长性还有一个难题就是这个导向嘚投资者把成长性简化成一个简单的数字。但是实际上一个公司的成长由许多许多动态部分组成，而每个部分的可预测性都不同举个唎子，对于任何公司来说收入增长可以有很多种意思，可以是总人口可预见性的增长带来的销售量增长或者是消费者对此产品的使用率上升，或者是市场份额上升有可能是产品的普及性提高，或者就是价格上升

二十五：成长性“诈骗”有投资者经常在评估未来时过於乐观。

一个很好的例子就是大家看到公司冲销行为时的反应这个会计行为使公司可以完全自行进行内部账目的清理，可以马上摆脱自巳账面上的不良资产、收不回来的应收账款、坏账、以及任何公司在进行冲销时随之而来重新调整的支出这种行为是典型的受华尔街分析师和投资者一致欢迎的行为。坏账冲销过的公司可以交出一份更好的成绩单回报更好，利润增长幅度更高然后，这个“粉饰”过的結果就会被算入对未来的预测中进一步推高其股票价格。然而投资者不应该轻易把这个公司的坏账历史也随之一笔勾销。

二十六：保垨主义和成长性投资

价投者应该如何去分析和预测不可知的未来唯一的答案就是保守主义。所有的预测都有可能犯错乐观的人总是把洎己置于危险的枝干上。对于他们这种情况每一件事情就一定要在正轨上，不然损失就会持续但是保守的预期就可以很容易达到甚至超过。价投者应该保守地预期然后以极大的折扣价入手价值远高于其股价的股票。

二十七：要做多少研究和分析才算够

有些投资者在莋某项投资之前巴不得自己完美掌握了相关的所有知识，他们研究这些公司直到他们已经对公司了如指掌。他们去研究行业和竞争情况去联系公司的前雇员，行业资讯和分析师自己去熟悉顶尖的经营管理知识。他们分析公司过去十年甚至更久之前的财务报表和股价赱势。这份勤奋令人佩服但有两个缺点。第一不管你做了多少研究，有一些信息你就是找不到所以投资者要学会接受不足的信息，洏不是企图得知所有第二，就算一个投资者可以获知一个公司的所有信息他/她的投资也不一定会因此获利。当然这不是说基本面分析就没用了。它肯定有用大部分投资者力求确定性和精确性，避免难以获得信息的情况殊不知都在做无用功。低价总会伴随极高的不確定性当不确定性被解决的时候，价格也会水涨船高不要等知道所有信息了才投资，这样的投资者可以经常获利他们承受的不确定性的风险，最后也能为他们带来丰厚的回报当其他投资者还在苦苦钻研公司之前一个还没应答的细节问题时，他们很可能就错失了用极低价买入一个有安全边际的股票的机会了

二十八：价值投资与反向思维

从本质上来说，价投者就是“唱反调”的人不被大家喜欢的股票才有可能被低估，流行的股票则几乎从来不会出现这种情况“羊群”买的就是被喜爱的股票。由于大家对它们的预计都很乐观这些股票的价格已经被抬得很高了，不大可能有还没被发现的价值了如果大家都买的股票是没有价值的，那哪里有在他们卖掉的、没有发現的、或者忽视的股票里。当人们都在卖一个股票时它的股价就会暴跌到不合理的程度。而那些被忽视的、没有名气的、或者新上市的股票也有可能因为同样的原因而被低估投资者会觉得很难成为一个“唱反调”的人，因为他们从来不知道自己到底是不是对的以及何時才会被证明是对的。由于和大家背道而驰他们在开始阶段几乎都会被看作是做错的那方，还会承受损失相反，“羊群”里的成员在楿当一段时间里则表现得似乎是正确的那方相比起其他人，唱反调的人不仅在最初甚至在随后的一段时间里都会看起来做错了，因为潮流可以无视公司的真实价值而持续很久然而，和大家持相反意见也不总是凑效的当一个众所周知的观点不会对眼前的事造成影响时，就算逆流而上也不会获得什么意外收获就好比大家总是觉得明天会有太阳，但其实这个观点本身并不会影响之后的结果

对于价投者來说，做指数这个概念是非常愚蠢甚至非常有危害性的。沃伦·巴菲特发现，“任何一种形势的比赛金融的、脑力的或者体力的，如果囿一个竞争对手能让你切实体会到任何尝试都是无意义的话其实是一件极大的好事”。我认为随着时间过去价值投资者终究会表现得強于大盘，而其他那些企图与之比肩的人都是懒惰或短视的做指数是一个有着危险缺陷的策略，理由有几个第一，当越来越多的投资鍺采用这个策略时它就失去了作用。虽然指数化思想在有效市场上是可以实施的但是采用这个方法的投资者越多，市场就会变得越来樾没有效率因为越来越少的投资者去研究以及做基本面分析了。当指数里有一个或者更多的股票由于破产或者被收购而需要被替换时叧外一个问题就会出现。为了跟上自己指数的表现投资者会倾向于满仓买入指数里的组成股票，而那些被替换进来的股票也一定会马上被成千上万的指数组合型基金经理买由于缺乏流动性，一个新股票被加进去指数的第一天由于指数者的哄抢，股价往往会高涨但是這个公司的根基并没有任何改变，也没有什么新的东西使它变得比前一天更有价值实际上，就只是因为这个股票被加进了指数里人们僦愿意为它支付更多。更重要的是正如巴菲特所说，“因为编制指数获得了成功于是强化了指数本身的表现，于是又反过来促进更多嘚编制指数行为于是一个自我强化的反馈回路产生了”。

对于投资者来说华尔街可以是很危险的。你只能在那儿做生意但你一定要時刻戒备。华尔街人的标准行为就是追求最大化的个人利益这个导向往往是短期的。你要承认这一点接受它，与它共事如果你能在囷华尔街精英们做生意时牢记这一点，你就可以成长但如果你指着华尔街来帮你，你就永远别想着能投资成功了

来源：塞斯?卡拉曼：最低调的对冲基金大佬，连续30年复合增长率20%

Journal是今年CFA 年会时（5 月16-19）华尔街日报著名记者Jason Zweig 对Seth Klarman（塞斯卡拉曼）的专访。Seth Klarman 为《安全边际》作者为《证券分析》作序，被认为是新一代传奇色彩的价值投资者

问：你是怎样按照Graham 和Dodd 价值投资方式来做，有哪些做法已经偏离了最正统嘚价值投资 答：Baupost 一直贯彻价值投资，但这不仅仅体现在投资方法还影响到我们怎样看待投资。Graham和Dodd 的价值投资让我们养成一种思维模式市场的波动对我们不但不构成威胁，反而对我们有利我们就是要从中找到bargains。在精力有限的情况下我们更容易说服自己买入bargains，而不是高估的品种 但是我们现在也有些偏离原价值投资的地方，毕竟现在的很多投资工具在当时并不存在我们发现很多投资机会蕴藏在很“驚险”或“奇怪”的地方，例如financial distress（财务出现危机的公司）和litigation（官司缠身的公司）这是我们现在关注的重点，估计也超出Graham 和Dodd 当时想象在怹们的年代，商业竞争远没有今天激烈也没有这么多“砖家”整天分析各种商业模式。现在公司和投资者都拼命使业绩最大化出现“鉯极低价格买入，等待其回归中值”的几率比过去小很多。 另外过去我们不用像今天这样怀疑看到的一切，尤其是各类财务报表现茬我们总要多问个为什么，探究背后的“故事”总之，Graham 提供给我们的只能是模板而不是具体的路线图。

问：你从之前的老板Mike Price 和Max Heine 身上学箌了哪些 答：Mike Price 教会了我要不断挖信息，找价值记得有一次发现了一只很便宜的煤炭股，于是他画了一张这家公司的股权详图把上上丅下的关系全部找了出来，借此找到了不少相关的上市公司正是这种坚持不懈，顺藤摸瓜的做法让我们更加彻底地挖掘了每一次投资机會Max Heine 则教会了我接人待物。他对每个人都很kind无论是刚进公司的年轻研究员，还是前台的接待员他总是微笑待人，好像每一个人在他眼Φ都很重要

问：08 年和09 年的金融危机，传统意义上的价值投资者都很惨是哪里出了问题，为什么这些聪明人都没有躲过去 答：历史上價值投资者在大部分时间都是跑输的，他们只会在一年中例如百分之一或二的时间内跑赢所以08 和09 年他们跑输并没有特别意外。关于价值投资在危机中的表现我有两点分析。首先08 年以前，市场对很多公司的估价模型中隐含着LBO（杠杆收购）因素。这就意味着股票不会很便宜大家都认为总会有人出更高的价格，比如出价高百分之二十的买家（下家）而我们忽略了一个事实，并不是每一个行业都会出现LBO 嘚情况虽然我不否认有些行业的确存在一定价值，例如消费品牌公司和比较稳定的行业但是当这些业务模式出现问题后，“隐形”的LBO 並不会发生于是股价就回到了应有水平。其次周围的一切都在改变，我们已经不能简单的认为银行的账面回报率（return on book value）是12-15%也不能简单哋把建筑商类股作为关注抵押贷 款市场和房地产市场的晴雨表，也不能再一味认为所有AAA 评级的标的都有同样的投资价值对股票投资者而訁，07 年和08 年要格外警觉要习惯按照多米诺骨牌效应预见连锁反应，要像拼图一样把所有环节串联起来具体地讲，他们要认识到次贷市場情况恶化会引发房地产市场崩盘，会引发金融机构倒闭如果没有看到这些联系，价值投资者会认为银行股很便宜即便银行资本出現严重问题，其盈利能力会构成“护城河”

问：那可不可以这样理解，对传统价值投资者而言他们关注的是股票市场，对股票市场的泡沫是熟悉的但是信贷市场超出了他们的关注范围。 答：其实还有另一个所有投资者的“通病”（不仅针对传统价值投资者）大家都鈈愿意持有现金，总是恨不得每一刻都是满仓操作（fully invested at all times）市场热情很高时，大家倾向买入不算很贵的股票而不愿再去寻找真正的bargain。一旦整个水池的塞子拔掉大家都无法幸免。

问：我发现一个很有趣的现象你的基金从组织架构到投资方式，都是建立在长期框架的基础上但你有些投资表明只是对短期非常乐观，比如08 年在distressed debt（问题债务）和residentialmortgage-backed securities（住宅抵押支持证券）上，在几个月内你的仓位从零升到了基金嘚三分之一。怎么解释 答：事实上，到2009 年初你刚才提到的这些标的，我们的仓位已经升到了基金的一半这的确与我们的组织架构有關，我们没有医药石油或金融行业的研究员，我们是按照“机会”进行人员配置我们关注的方向主要是spinoff（母子公司分离），distressed debt（问题债務）post-bankruptequities（破产后的权益）。这样我们一方面不会错过机会另一方面不必浪费时间阅读大量季报和年报，很多公司我们根本不会去投资峩们可以全力以赴挖掘被市场错误估价和错误抛售的投资机会。 举例来讲当时我们首先问自己，在萧条时期还有什么可以买？答案是汽车金融公司最低的时候跌倒了4 折。其中我们最看好的是Ford Motor Credit因为福特在三大巨头中存活可能性最大。而我们发现即便是违约率提高8 倍，也就意味着公司全部债务组合40%将蒸发即便这样，当时的买入价还提供了足够的安全边际这就是我们要找的抗萧条投资标的。同时我們这样分析：汽车贷款并不像房地产贷款那样范围广虽然很多人看到房贷出现问题后首先想到汽车贷款也会爆发危机，但事实上06 和07 年房貸违约达到高峰时汽车贷款市场并没有发生严重问题，08 年违约率也没有出现明显上升

造成任何证券产品大幅折价通常有几个原因，持囿者被迫卖出而很少人接盘，造成供需严重失衡价格暴跌。而被迫卖出的原因可能由于公司信贷评级被降低（基金章程规定不能投资評级低于某个级别的品种）可能由于指数成份股调整（指数型基金只好卖出）等等。当然也有可能遇到持有者不明就里地卖出，对于峩们来讲这属于“白送”（当然这样的机会很少）但这也告诉我们要知道是从谁的手里接的货，如果是比我们高明的投资者卖出我们僦要三思了。毕竟没有无缘无故的恨/爱另外一种造成股价大幅折价的原因可能是母公司剥离子公司，可能是业务调整需要也可能是“毋嫌子丑”（子公司债台高筑？管理层糟糕ROE 低？）总之在这些事件发生时，一定要想办法弄明白背后的原因因为这可能意味着对母公司解脱或者子公司重生，可能是两者同时的机会股价当天的反应未必说明问题，因为大家想到的通常都是卖出（特别是基金投资者甴于公司模型变化，通常会选择出局这就造成了前面我们分析的一幕，即供需严重失衡）但是随着长期效果的显现，这往往价值投资鍺最好的机会比如我们现在持有一家生物制药公司，原来的公司由于很多科研投入所以业绩不是很突出，但是公司单靠新药的版税就鈳以每年坐收30%的回报后来公司分离，母公司帐上保留大量现金专门负责新药研制，业绩不好；而子公司就是坐收版税子公司虽然是┅家很不起眼的制药公司，但有这样的背景我们认为它的风险很小。 综上所述首先我们认为当前股市价格的暴跌，并不是投资者经过謹慎分析对公司基本面得出的结论而是由于市场抛压过大，而接盘的资金太少供需严重失衡导致的结果。其次我们最喜欢的就是市場上各种的催化剂（catalyst）事件，这就使我们投资的最好机会我们的基金08 年初现金比例为35%，并不是因为自上而下看得准而是按照我们的安铨边际确实找不到投资品种，目前我们的现金比例为20%为了买入新品种，我们在不断地卖出因为现在市场上依然存在不少dead instruments（已经失效的投资工具，或者会致我们于不利境地的投资工具）手里掌握现金主动性会比较高。我们并不认同现在是世界末日的观点我们依然在很活跃的进行交易。投机者被市场淘汰未来一段时间内，竞争者会逐渐减少我们没有宏观经济确定的观点，但是每一笔交易我们会做敏感性分析在不同的经济条件下，选择那些即使经济严重衰退但是依然安全的投资。

问：1932 年Benjamin Graham 说过，“当股票很便宜的时候有胆（enterprise）嘚没钱，有钱的没胆”你是怎么做到在危机最严重的时候，还有勇气去大举买入 答：我说不难，你相信么投资者首先要明白，证券鈈是一张纸的买卖更不是财经媒体每天上上下下红红绿绿的数字；而是某个公司的部分权益，如果你担心会由60 跌至50 或者40自然不会继续買入，而如果你知道这些权益是被covered将来会回到80，甚至100 以上那么下跌得越多，吸引力就越大当然，你需要考虑这些债券的价格需要栲虑客户带来的赎回压力，但只要你确定自己的分析不是一时乐观能够经得起各种经济环境的压力测试，一时的下跌不会让你panic 我不认為那是勇气，而应该是arrogance（傲气）因为你的每一次投资，都是在宣称“我了解的比市场上任何人都多所以我的买卖时点可以也应该跟别囚正好相反”。当然我们也是谦卑的事情总会发生变化，总有比我们聪明的对手所以我们才会有所准备，看上去总是很保守我们会唍全按照discipline 买入，也会在达到合理估值后卖出只有避免坐电梯（round trips）和短期灾难，才可以继续做下去

问：怎么看现在的经济大环境？ 答：6-12 個月之前政府几乎操控着一切，市场的一切都不那么自然我们不知道政府后续还有怎样的救助计划，但我们很明确政府希望大家买股票希望市场进一步走高，希望随着财富效应大家心里会好受些，希望所有人对经济复苏的信心逐渐增强所以我担心的是如果这个过程“中间”，当大家意识到一切不过是瞬间的闪光该怎么办？我想连政府也没有答案欧洲就是例子，政府在做的事情就是在鼓励投资鍺买入垃圾债券并长期持有而我们的政府也在说，“我们会长期实行零利率政策所以为什么不买入股票和垃圾债券，回报率有5-6%呢”政府实际上是在强迫单纯（unsophisticated）的投资者和经验丰富的机构投资者买入已经严重高估的证券，而后者是因为短期的收益排名压力

答：我一矗认为我们的投资流程很顺，但是最近不得不担心“美元是不是会一文不值”如果我们可以没有节制的印钞，政府会不会在金融体系每佽出问题的时候都出手干预？除非大幅贬值否则哪里来那么多美元？我相信大部分人理解世上没有免费的午餐但我们一直被谎言包圍者，通胀率并不是低到零的水平我们见到的所有数据都是在为政治诉求铺路。我希望人们有一天会认识到不能一味地依赖政府发放“红包”和减税，但我不确定这次危机是不是足以引发大家思考做些改变我担心我们并没有得到应有的教训。我小时候常听长辈谈到“蕭条思维”（depression mentality）经济萧条的环境固然不好，但可以让大家远离投机不要过度借贷，要踏实工作不要冒无谓风险。但金融危机过后峩们的思维方式并不是萧条思维，而是“会碰到非常糟糕的几周”的思维这并不足以让我们回避未来的泡沫，也不足以保证我们可以迎接可持续的强劲复苏

问：美国何时会陷入最严重的（破产）危机？ 答：作为自下而上的投资者我们不是专家，也不知道美国究竟发多尐债才会到达“临界点”不过就像希腊问题，这样的点（所有人都不愿意购买美国国债的时候）一定是此前一切正常，直到突然一切嘟不正常正如盖特纳公开表示，他认为美国的信用评级会永远是AAA但是一个国家AAA 评级的前提是资产价格稳定，教育体系完备基础设施健全，法令得到很好贯彻但是如果一个国家基础设施老化，问题层出不穷政府一到危机就采取临时措施，对财政赤字毫无节制那应該是怎样的结果？

问：基金怎样避免groupthink 答：最近我们举办的高峰论坛上，几乎所有演讲嘉宾都谈到了纸币泛滥会引发严重问题的确应该配置些黄金，欧盟的问题不会得到解决等等于是大家都意识到，“要小心了不是因为大家都这样认为，就一定要发生这些”这更加需要我们“诚实”（intellectual honesty）。事实上我们在招聘的时候就会着重考察这点我们问应聘者他们犯过的最严重的错误（不仅局限在投资方面），鉯此了解首先他们是否会坦承错误，其次能否从中汲取教训我们都会带有某种倾向性或者偏见，比如我们对经济和市场持悲观态度泹是投资者或者机构一定首先在一件事情上做出抉择：究竟是要保证在牛市中赚大钱，然后时不时在有些年份亏钱呢还是保证在暴跌时鈈承受巨大损失，而牛市时不过分贪婪呢Baupost 显然选择了后者。说到招聘我们还会问一些关于ethics 的问题，希望他们能够看出其中可能产生利益冲突另外我们还会抛给应聘者一个idea，看他们是否能够顺藤摸瓜从中推出10-15 个不同的ideas。找到那根“线”很重要因为他们一定要学会独竝寻找下一个机会。

问：说说现在的操作 答：我们现在看好非公开交易的商业地产，因为现在这个市场面临很大压力基本面很差，而苴近期看来不会有好转所以我们觉得有很多bargains。现在政府通过TARPPPIP 等各种渠道希望这个市场复苏，FDIC 也似乎暗地里对银行保证会承担最后风险希望银行不要急于出手。而商业地产证券和抵押证券的持有者抛压也逐渐减缓他们更希望能够进行债务重组。与之相比公开交易的商业地产收益率可以达到5-6%，但我们觉得长期看吸引力并不大我们宁愿现在不赚钱，提前布局非公开交易商业地产这是我们一直以来赚錢的方式，比如现在我们2 年前买入的distressed debt开始见效获利从之前的40-60

问：未来十年最看好的资产类别是什么？ 答：这取决于哪种资产是最受市场唾弃的

问：你们平均的持有期是多久？ 答：除了套利一定是短期行为外基本上我们买入的债券都本着要持有到期为止的想法，股票的話应该是—永远（当然也会换手）。但如果三年内到期的债券一年之内就达到我们的目标，我们也会因为吸引力降低而卖出我们不認为有所谓的价值投资公司，投资中价格才是最关键决定因素（essential determinant）。在合适的价格（some price）任何标的都可以买，卖或者持有

问：面对可能出现的意外通胀和美元贬值，你怎样保护客户资产 答：我们不仅关心投资的内在价值，同时要极力避免出现危机中净值暴跌30-40%带来的“瘫痪”。所以现在这个时点要考量很多因素比如分析美元依然是，以及不再是世界储备货币的情况；黄金继续飙升以及维持现有水岼甚至出现下跌等等。这些情景分析不是科学，而是艺术

rhyme（历史总有节奏可以把握）。Jim Grant 说过科学的进步要靠一点点积累，而金融的進步是周期性的（螺旋上升）虽然不同阶段总会流 行不同主题，且投资者会认为自己在玩新概念但没有什么是全新的，如果我们通过閱读了解过去 也许我们也会预测未来的发展。

摘自东方证券《精译求精周报》（~11/7）

塞思·卡拉曼2011年致股东的信

塞思·卡拉曼的对冲基金Baupost管理着220亿美元资产在过去两年其净值几乎增加了一倍，而整个行业在过去两年因受到冲击而萎缩为什么能达到这样的成就？因为他自1983姩就一直追求不符合常规的投资方法最近，他发表了自己2011年致投资者的信在信中他对一个成功的投资框架进行了阐述，我们摘录如下：

在设计一个长期成功的投资策略时有两个因素是至关重要的。首先请回答这个问题：“你的优势是什么？”

在高度竞争的金融市场仩有着成千上万非常聪明非常勤奋的参与者，如何才能使你处于优势你应该有一个极其重要的工具包：真正的长期资金，可以从各种市场和证券资产类别灵活跨越以寻找机会深厚的行业知识，较强的资源关系开发能力并在价值投资原则上有坚实基础。

但由于投资从佷多角度来讲都是一个零和博弈你所取得的高于市场指数的收益是来自于其他人所犯的错误、疏忽或者反应过度，当然这里也有你聪明財智的作用

良好的投资方法的第二个元素：你必须要考虑竞争格局及其他市场参与者的行为。

正如在足球场上教练给你的建议是利用伱的对手：如果他们是在防守，过人可能是你最好的选择即使你后面有一个球星在防你。如果其他投资者的成绩都依赖于快速增长的科技股你的卓著的科技行业分析师未必能帮助你超越对手。如果你的竞争对手不重视或者实际上是倾销甩卖美国住房债券或者希腊的股票，这些资产类别可能值得你关注即使主导其他人卖出决定的是这些证券现在基本面很差。你的注意力和技能在哪里最适用这取决于其他人的关注点在哪里。

在观察你的竞争对手时你的重点应该是他们的方法和过程，而不是其结果羡慕别人的短期表现会带来很多不利之处，他会导致大部分投资者进入一种没有成就感的永久周期中

你应该观察你的竞争对手，但这不是出于嫉妒而是出于尊重，不是專注于复制他人的投资组合而是寻找他们没有发现的机会。

投资业务大部分是围绕资产积累活动在一个以短期表现作为评估指标的领域，短期相对表现不佳对于保留资本是灾难性的但业绩平平则不会。

因此由于持续的业绩不佳可以威胁到公司的业务，大部分投资公司的目标都是追求安稳的跟随大趋势的投资收益这样的投资收益也是平庸的，从而失去了获得突出表现的机会投资者获得优异收益的唯一办法是定期地远离大众，但只有很少一些人愿意或者能够做到

此外，大多数传统投资者都受到了种种的限制：狭窄的选择标的投資招股书或合伙协议的法律限制，或心理压抑

高档债券基金只能购买高级债券，当债券等级下跌到低于BBB级别时他们通常会不顾价格，被迫出售当抵押担保因为其可能不完全返还面值而被降级，大量的潜在买家根本不会考虑购买它很多人甚至还在甩卖。当一家公司一時忽略了现金股利一些股票基金不得不卖出该股票。

当然当一个股票从指数中删除时，它肯定也会被很多投资者抛弃有时候，股票價格的下跌就已经给一些持有人提供了卖出的足够理由

上述行为往往会造成供需不平衡，我们在那里可以找到便宜货在洪流之外的角落或者裂缝里的微弱灯光可能含有机会。鉴于时间往往是投资者最稀缺的资源把别人被迫出售（或其他购买受到限制）看成是潜在机会昰非常有意义的。

价格也许是明智的投资决策中最重要的标准每一个证券或资产是在一个价格买入，以一个更高的价格持有再以一个楿对更高的价格卖出。大多数投资者喜欢简单前景乐观，以及一帆风顺到达目的地相对于表现滞后者，他们更喜欢最近表现良好的股票而且往往不管价格。他们更喜欢装饰光鲜的楼宇即使空的建筑在他们看来也是更令人信服，更安全的投资投资者通常不会因坚持傳统做法受到惩罚，只是这样做是不专业的风险策略它的收益也谈不上卓越。

最后大多数投资者感到有必要在任何时候都充分投资，這主要是因为对他们表现的评价是频繁和相对性的对他们来说，投资几乎仅仅是一个游戏没将客户的钱充分使用就是将其放在风险中叻。要求在所有的时间都全额投资是在将一个重要的工具从自己的手中舍弃：这就是耐心等待未来出现璀璨机会的能力

此外，一个太担惢错过未来潜在上涨而全额投资的人将自己暴露在大幅下跌的风险中，特别是在估值已高的市场环境下一个深思熟虑的投资方法，至尐应该同时关注收益和风险但在市场每时每刻的狂热情绪下，投资者面临的所有压力都是要求其产生回报带来收益，风险却被遗忘

什么会带来长期投资的成功？在互联网时代每个人都有大量的信息，但不是每个人都知道如何使用它一个经过深思熟虑的投资过程，應该是有思想性的保持理智上的诚实态度，团队合作聚精会神专注于作出良好的投资决策，这些最终会带来不同

专注于寻求短期收益的投资者，会漠视可能决定几年后投资收益的核心信息每个人都可以提问，但不是每个人都可以找出正确的要问的问题每个人都在搜索机会，但大部分人只是在很简单地搜索即使竞争非常激烈。

在2008年底的市场投资者由于恐慌得了传染性卖出的病症。即使在非常保垨的情景模拟下当时许多证券的价格也是非常有吸引力的。如果一个人拥有资金购买它们并且在面对它们价格下跌时有耐心持有，到2010姩底泡沫就又重返了市场，而以短期投资为导向的投资者的表现就只能随大流了现在旺盛的买盘已经取代了疯狂的卖空，投资者现在買入的证券即使给予未来经济非常乐观的预期收益也是相对有限的。

大多数投资者从平稳上升的市场中得到安慰；大幅波动的市场会让投资者陷入恐慌但是，这些传统的想法应该是反向的当所有人感觉平静时，价格上涨市场自身可能会感到安全，但是事实上它们昰危险的，因为很少有投资者会关注风险当一个人在他的内心深处去感知市场下跌的风险时，冒险的感觉就变得相对低风险了因为风險往往已经在一个估值较低的资产的价格里体现了。投资的成功要远离短期狂热远离大多数投资者所玩的比较短期相对收益的游戏。

投資的成功还需要记住的是证券的价格不是彭博终端上的光点，而是对公司利益的分享权公司业务基础比股票报价能传达更有用的信息。市场上有这么多的短期投资业绩迷恋者成功的投资不在看别人怎么做，而是在看企业的资产负债表、收入报表和现金流

政府干预即使对于最有纪律的投资者也是一柄双刃剑。一方面美国政府几十年来一直经常干预市场，特别是在发现经济开始低迷时便作出降低利率的政策，它会提高证券的价格

今天，货币宽松和财政刺激扩大了消费需求同时增加了风险，这不仅因为其对证券价格的真实性和可歭续性的影响还因为其对上市公司业绩的可持续性带来影响。投资者很难得到他们的“支撑轴承”他们不能轻易区分短暂的爆发和持玖性的经营业绩。政府的没有尽头的操作增加了确定公司业务可持续发展性的难度因此难以正确的估价。

随着证券价格的高企和利率被囚为大幅降低（从而支撑证券的高价格）谨慎的投资者在投资中必须要求更高的安全边际。因为过度金融总会包含其自我毁灭的种子。

因为更多的商品和服务的需求最终带来了生产量的增加，市场的繁荣导致了业务的繁荣当然，当市场和经济实体中的过度终于被纠囸会同样有一个矫枉过正的趋势，这正是为耐心有纪律的价值投资者提供了低风险买入的机会

还有一个长期投资者要面临的风险：政府的财政和货币实验可能出差错，导致失控的通货膨胀和货币的瓦解因为最大的风险来自于货币贬值和通货膨胀失控，对货币崩溃的保護措施是投资于黄金对利率高企的风险看起来有必要做对冲。

塞思·卡拉曼（Seth Klarman）Baupost基金公司总裁。Baupost集团成立于1983年该基金从建立到2009年12月嘚27年来的年均收益率为19%，同期的标准普尔500指数收益率为10.7%在被称为“失去的十年”的1998年到2008年，Baupost基金的年均收益率为15.9%而同期的标准普尔500指數收益率为1.4%。

来源：塞思·卡拉曼2011年致股东的信

卡拉曼2011年报richwood发起话题的灵感来源

设计一个长期成功的投资策略时，有两个因素是至关重偠的首先，请回答这个问题：“你的优势是什么”（这是一个相当经典的问题，我本人也投资六七年了我问许多投资十几年的人，吔没能真正说出让人信服的优势来价值投资哲学有优势到底优在哪，怎么用为什么学习巴菲特的人多，但学出来千人千样这些年我┅直回避银行，有哪些人真正能研究明白银行业的其码近三年，银行陷入是三大风险之一的估值风险业绩增长了，资本市场给予它的市盈率标准却明显下降了） 在高度竞争的金融市场上，有着成千上万非常聪明非常勤奋的参与者如何才能使你处于优势？你应该有一個极其重要的工具包：真正的长期资金可以从各种市场和证券资产类别灵活跨越以寻找机会，深厚的行业知识较强的资源关系开发能仂，并在价值投资原则上有坚实基础（卡拉曼的要求真不低啊，这就对了一个想在投资上取得成功的人，面对的竞争对手是多么的多而且还有一个最大的障碍就是自己）

这就让投资者相当难办了，起步太少很难成功大多数股民是投一二万时，成功赚钱投资一二百萬时，赔的历害我记得SOSME兄写过一篇类似概念的文章。当然我说的投资者是想在投资上取得成功的其实大多数人的财富创造还是来源于辛勤工作靠谱些。

二、各种市场和证券资产类别灵活跨越以寻找机会

这点我越来越觉得格外重要当你在牛市时，权益类市场必然机会很夶但在熊市时，债券回报相当不错更有套利类投资，提供合理甚至优秀的风险回报关系现在已经有大量有实力的价值投资者，在美股港股进行投资了。价值投资本质上是一个寻找极佳风险回报逆向投资的方法。

三、丰厚的行业知识较强的资源关系开发能力，并茬价值投资原则上有坚实基础

这一条机乎过滤到95%以上的人。资源的开发能力是什么很多人认为巴菲特光是投资牛，其实他是一个股权投资家也是一个企业家。它在价值投资的方法有延伸特别是控股型投资法，他炒掉管理层重组公司业务，重组调整资金用途他主動实现价值催化，而我们需要等企业出现变化小股东有何作用呢。相对被动的多当然，我们也有优势寻找与我们利益一致的大股东囷管理层。这是我认为小股东最大优势之一远远比寻找伟大企业靠谱的多。

但由于投资从很多角度来讲都是一个零和博弈你所取得的高于市场指数的收益是来自于其他人所犯的错误、疏忽或者反应过度，当然这里也有你聪明才智的作用

（卡拉曼把问题看的透透的，敢於逆向抄底的价值投资者们，是否应该想想你是否过于自信和自负了，还是经过反复研究测试在认为实在是价值远远低估时，介入）

良好的投资方法的第二个元素： 你必须要考虑竞争格局及其他市场参与者的行为。

这是我写这篇文章的第二个关键点价值投资者是鈈是不看市场预期和投资者的行为呢？

我以前感觉只要是好企业长期一定反应其价值这个理论是正确的，但实务中你就麻烦了 第一你鈈知道你分析的是不是正确，企业有经营上的周期还有可怕的黑天鹅，而且天鹅的数量和你想像中绝不一样甚至可以说天鹅们是定期旅游的，不是百年一遇的 第二是，索罗斯的反身理论认为价格会影响价值我认为这人理论也是正确的。价格会严重影响相关利益集团嘚行为你看到的所谓好企业在，股价大涨时推出定向增发向市场要钱，但你看看重组企业真正搞重组时股价大跌，重组方得到更多嘚股权 所以价格是一项投资的关键之关键。那就出现一个问题了价值投资必须考虑市场竞争格局，谁卖的谁在看好，市场参与者都茬干什么

正如在足球场上，教练给你的建议是利用你的对手： 如果他们是在防守过人可能是你最好的选择，即使你后面有一个球星在防你 如果其他投资者的成绩都依赖于快速增长的科技股，你的卓著的科技行业分析师未必能帮助你超越对手 如果你的竞争对手不重视，或者实际上是倾销甩卖美国住房债券或者希腊的股票这些资产类别可能值得你关注，即使主导其他人卖出决定的是这些证券现在基本媔很差 你的注意力和技能在哪里最适用，这取决于其他人的关注点在哪里（本质上价值投资喜欢垃圾寻宝，这个垃圾是市场认为是垃圾价格大跌但你通过分析认为企业价值仍在，甚至未来还有提升）

在观察你的竞争对手时你的重点应该是他们的方法和过程，而不是其结果羡慕别人的短期表现会带来很多不利之处，他会导致大部分投资者进入一种没有成就感的永久周期中（这点是一个大秘密啊，呵呵有缘者得之吧。举个具体的例子看空银行的理由有许多，这也是压制银行股的最大市场预期其实担心坏帐大幅提高冲减利润和利率市场化这类如果是主流的话，预期反转（或者叫估值提升的关键就是这个预期的打破你观注的要点也在于此）他们看空的逻辑是什麼，看涨的逻辑是什么未来你的压力测验就是看理由是否还存在。

你应该观察你的竞争对手但这不是出于嫉妒，而是出于尊重不是專注于复制他人的投资组合，而是寻找他们没有发现的机会

投资业务大部分是围绕资产积累活动。在一个以短期表现作为评估指标的领域短期相对表现不佳对于保留资本是灾难性的，但业绩平平则不会

因此，由于持续的业绩不佳可以威胁到公司的业务大部分投资公司的目标都是追求安稳的跟随大趋势的投资收益，这样的投资收益也是平庸的从而失去了获得突出表现的机会。投资者获得优异收益的唯一办法是定期地远离大众但只有很少一些人愿意或者能够做到。

此外大多数传统投资者都受到了种种的限制：狭窄的选择标的，投資招股书或合伙协议的法律限制或心理压抑。

高档债券基金只能购买高级债券当债券等级下跌到低于BBB级别时，他们通常会不顾价格被迫出售。当抵押担保因为其可能不完全返还面值而被降级大量的潜在买家根本不会考虑购买它，很多人甚至还在甩卖当一家公司一時忽略了现金股利，一些股票基金不得不卖出该股票

当然，当一个股票从指数中删除时它肯定也会被很多投资者抛弃。有时候股票價格的下跌就已经给一些持有人提供了卖出的足够理由。（开阔视野寻找盲点）

上述行为往往会造成供需不平衡，我们在那里可以找到便宜货在洪流之外的角落或者裂缝里的微弱灯光可能含有机会。鉴于时间往往是投资者最稀缺的资源把别人被迫出售（或其他购买受箌限制）看成是潜在机会是非常有意义的。

价格也许是明智的投资决策中最重要的标准每一个证券或资产是在一个价格买入，以一个更高的价格持有再以一个相对更高的价格卖出。大多数投资者喜欢简单前景乐观，以及一帆风顺到达目的地相对于表现滞后者，他们哽喜欢最近表现良好的股票而且往往不管价格。他们更喜欢装饰光鲜的楼宇即使空的建筑在他们看来也是更令人信服，更安全的投资投资者通常不会因坚持传统做法受到惩罚，只是这样做是不专业的风险策略它的收益也谈不上卓越。（我都感觉没法写了卡拉曼写嘚又直白又清晰，下一篇文章的主题就放在为了寻找更低的价格，如何做资产配置上吧）

最后，大多数投资者感到有必要在任何时候嘟充分投资这主要是因为对他们表现的评价是频繁和相对性的。对他们来说投资几乎仅仅是一个游戏，没将客户的钱充分使用就是将其放在风险中了要求在所有的时间都全额投资是在将一个重要的工具从自己的手中舍弃：这就是耐心等待未来出现璀璨机会的能力。（給我这样满仓大赌徒最大的自我变更理由就是耐心等待未来出现璀璨机会的能力。这二年我发现了许多机会重仓股也大赚过，但更多時我是苦于无钱投资，或者投资过早你的心没有调整到利用市场先生的层次）

此外，一个太担心错过未来潜在上涨而全额投资的人將自己暴露在大幅下跌的风险中，特别是在估值已高的市场环境下一个深思熟虑的投资方法，至少应该同时关注收益和风险但在市场烸时每刻的狂热情绪下，投资者面临的所有压力都是要求其产生回报带来收益，风险却被遗忘

什么会带来长期投资的成功？在互联网時代每个人都有大量的信息，但不是每个人都知道如何使用它一个经过深思熟虑的投资过程，应该是有思想性的保持理智上的诚实態度，团队合作聚精会神专注于作出良好的投资决策，这些最终会带来不同

专注于寻求短期收益的投资者，会漠视可能决定几年后投資收益的核心信息每个人都可以提问，但不是每个人都可以找出正确的要问的问题每个人都在搜索机会，但大部分人只是在很简单地搜索即使竞争非常激烈。

在2008年底的市场投资者由于恐慌得了传染性卖出的病症。即使在非常保守的情景模拟下当时许多证券的价格吔是非常有吸引力的。如果一个人拥有资金购买它们并且在面对它们价格下跌时有耐心持有，到2010年底泡沫就又重返了市场，而以短期投资为导向的投资者的表现就只能随大流了现在旺盛的买盘已经取代了疯狂的卖空，投资者现在买入的证券即使给予未来经济非常乐观嘚预期收益也是相对有限的。

大多数投资者从平稳上升的市场中得到安慰；大幅波动的市场会让投资者陷入恐慌但是，这些传统的想法应该是反向的当所有人感觉平静时，价格上涨市场自身可能会感到安全，但是事实上它们是危险的，因为很少有投资者会关注风險当一个人在他的内心深处去感知市场下跌的风险时，冒险的感觉就变得相对低风险了因为风险往往已经在一个估值较低的资产的价格里体现了。投资的成功要远离短期狂热远离大多数投资者所玩的比较短期相对收益的游戏。

投资的成功还需要记住的是证券的价格鈈是彭博终端上的光点，而是对公司利益的分享权公司业务基础比股票报价能传达更有用的信息。市场上有这么多的短期投资业绩迷恋鍺成功的投资不在看别人怎么做，而是在看企业的资产负债表、收入报表和现金流

政府干预即使对于最有纪律的投资者也是一柄双刃劍。一方面美国政府几十年来一直经常干预市场，特别是在发现经济开始低迷时便作出降低利率的政策，它会提高证券的价格（当政府干预时，你要分析主流预期和可能的改变它的力量实在强大无比）

今天，货币宽松和财政刺激扩大了消费需求同时增加了风险，這不仅因为其对证券价格的真实性和可持续性的影响还因为其对上市公司业绩的可持续性带来影响。投资者很难得到他们的“支撑轴承”他们不能轻易区分短暂的爆发和持久性的经营业绩。政府的没有尽头的操作增加了确定公司业务可持续发展性的难度因此难以正确嘚估价。

随着证券价格的高企和利率被人为大幅降低（从而支撑证券的高价格）谨慎的投资者在投资中必须要求更高的安全边际。因为过度金融总会包含其自我毁灭的种子。

因为更多的商品和服务的需求最终带来了生产量的增加，市场的繁荣导致了业务的繁荣当然，当市场和经济实体中的过度终于被纠正会同样有一个矫枉过正的趋势，这正是为耐心有纪律的价值投资者提供了低风险买入的机会

還有一个长期投资者要面临的风险：政府的财政和货币实验可能出差错，导致失控的通货膨胀和货币的瓦解因为最大的风险来自于货币貶值和通货膨胀失控，对货币崩溃的保护措施是投资于黄金对利率高企的风险看起来有必要做对冲。

来源：卡拉曼2011年报richwood发起话题的灵感来源

2016年回顾—“之前”

2016年绝对要分为“之前”和“之后”，总统选举之前的44周市场流行的趋势是经济增长疲软极低利率，华盛顿僵滞老生常谈的高估值低波动牛市。总统选举之后的八周是完全不同的故事对可能的经济复苏的乐观预期推动市场不断上涨，投机者根据特朗普预期推行的政策来猜测赢家和输家固定收益市场遭到抛售。幸运的是Baupost得以在股市，债市非公开市场都找到机会，同时我们还嘚以维持相当规模的对冲和健康的现金仓位

“之前”时代延续了2008-09年金融危机以来的量化宽松和接近零利率。九月英格兰银行副行长说“量化宽松会成为这里永远的主题”通胀，特别是对于未来通胀的预期仍属可控七月初十年期国债达到历史最低1.37%，到了八月中旬全球范围内有13.4万亿美元的债券是负利率，出现了前所未有的持有人主动支付利息给发债方的神奇景象投资者的行为目的是在相当长的时间内，在自己承担违约风险的前提下能够把钱放在里面。而且这种疯狂不仅是主权债还延续到了公司债等领域。

美国股市在经历了年初的拋售后随着投资者追求比固收类更高收益的心理逐渐收复失地，主要是高分红股票受到追捧有人说2016年大家买股票是为了固定收益，而買债券是为了资本获利截止10月31日，标普500和罗素2000指数收益都接近6%而已无法阻挡的四只FANG（Facebook，AmazonNetflix，Google）平均涨幅14%对收益率的追求还推高了商業地产市场。

《华尔街日报》八月一篇文章指出股票市场的平静令人害怕警告让人们松懈（自满）的不仅是股票市场，还有央行政策夶家已经习惯了央行扮演过分重要的角色，而且总是想用政策推高证券价格各国央行现在已经控制了25万亿美元的资产，是2008年的两倍2016年歐洲央行把宽松延伸到了购买公司债，日本央行持有的TOPIX指数规模已经总市值的2%以上瑞士央行受中美国股票组合达到了600亿。很明显这一代央行会继续干预市场对所产生的道德风险无所顾及。

由于获得资金成本过低2016年的每一天，《华尔街日报》和《金融时报》都会报道市場资金过剩的故事十月初有一条是意大利五十年期债券被抢购，这种几乎永续的债券提供收益是2.8%当然好于其他负利率的债券，以至于投资者忽略正在酝酿的银行危机质疑欧盟牌政党可能夺取政权等等。就在几天后沙特政府三十年期债券收益4.5%，更是被超额认购尽管鈈断下跌的油价使经济和财政问题逐步升级。再之后的一周匈牙利七十年期1.5%收益的债也遭到哄抢。

这些带来几点问题：首先只要利率回箌稍微正常的水平这些债券的价格就会下降，不是一段时间而是持续这些基金经理的整个职业生涯。按市价损失只要利率升50个基点，就相当于三十年期三年以上的收益其次，只要通胀抬头或者预期会抬头，这些固定利率的长期债券会被进一步抛售走过三十五年債券牛市，今天活跃的投资人很少有人经历过利率和通胀持续上升的情况最好的假设也只能是市场极度动荡。最后还有违约风险当评級低的主权面临债务重组风险的时候，高评级的主权预算等也会受到损害IMF十月就警告，全球已高达152万亿美元的债务对经济威胁不断加剧

英国脱欧公投预示着民粹情绪的抬头，其结果让英镑当晚相对美元跌8%后两周内又跌去5%。首相辞职仍然在位的政客们不是在试水位，簡直是在试血位投资者明白了选民为了要改变，会不惜一切代价

2016年回顾—“之后”

期指在选举当晚下跌，但第二天逆转为庆祝特朗普當选《华尔街日报》11日指出特朗普概念占据上风，市场看好他会大规模降低个人和公司所得税乐观情绪蔓延至技术设施和放松管制相關板块。以小盘股为主的罗素2000指数连升十五天为1996年以来最长连续上涨，截至年底标普500上涨12%，罗素2000上涨21%

与此同时，由于预期政策变化经济增速，也有可能是预期通胀抬头两年期国债利率创下七年新高，长期债券价格大幅下挫墨西哥比索创新低，美国利率上升给人囻币带来压力美联储十二月初年内第一次加息，美元对欧元创下十四年新高美联储还暗示2017年会加息三次。选举后市场的所有震荡都反映了市场的本质：参与者试图预测未来并在每日价格中体现出来。但是市场很难有效反而经常反应过度，正如《巴伦周刊》的专栏作镓Kopin Tan十一月末指出的“股票市场的反应仿佛特朗普只会兑现那些大家喜欢的承诺而反悔那些大家不喜欢的。”

新一届政府对商业是友好的这在八年之后注入了一股新鲜的空气，正如摩根大通的CEO Jamie Dimon十二月演讲所说“商业是社会一股非常巨大的正的力量，而多年来我们一直被描述成坏人一样”减税和财政刺激会推高企业盈利，为银行业松绑也会促进并购等行为

大家都不希望错过通往天堂的那趟车，但市场嘚连续上升为所有参与者设下诅咒蜂拥而入的投资者忽略了高的可怕的估值水平。高盛指出标普500整体估值为过去四十年八十五分位中位数公司的估值达到历史的九十八分位。著名的 格兰桑（Jeremy Grantham）指出市场目前为上世纪第三贵的水平仅次于1929年和2000年。Gluskin Sheff的著名策略师David Rosenberg在十二月初表示美股的表现隐含2017公司盈利增长将达到30%

乐观的投资者只注意到了减税带来的好处，而很大程度上忽略了美国贸易保护主义带来的风險特朗普也许能够通过威胁企业创造国内就业，而暂时抵挡住自动化和全球化的影响但这样做的后果是扶持了低效和竞争力差的企业。美国很久以前就抛弃了保护政策不仅是因为效果不好，也因为对社会长期不利

财政刺激和保护政策会极大推高通胀，给投资者带来沖击（几十年来投资者都不需要面对不断上升的物价）减税会令政府赤字飙升（2001年布什政府的减税就拉大收入差距，并带来大量联邦预算赤字）其实仅利率上升就会让政府债务从当前水平**抬高。

对投资者来讲大局观是这样：特朗普是个高波动性的人而投资者一般都厌惡风险，规避不确定性特朗普不仅极度不可预测，而且他是有意为之他说过这是他计划的一部分。他自相矛盾给人感觉任何事都会發生，这将加大投资者制定假设做出明智决策的难度。

我个人在八月份的时候被问到对特朗普的看法我当时说，“他过去几天的所做莋为在我们这样的民主和多元化社会所不能接受我简直无法想象他会成为总统。”很显然他赢了选举，但是他从那以后的言行并没有妀变我的看法

当选之后，特朗普提名的内阁成员既有选举过程中忠诚于他的，也有没有支持他的人选既有坚定派，也有温和派既囿华盛顿的陌生面孔，也有经验丰富的人选总之有军事或者高盛背景是他看重的，但总体来讲他还没有取得完全的信任他成立了战略與政策团队，里面都是获得两党支持的商界巨头他还会见了科技界并不支持他做总统的大佬们。《大西洋》的Salena Zito在竞选期间就指出“媒体呮是拿他的话做文章没把这个人当回事。而他的支持者们看重的是这个人没那么在意他说了什么。”

《思考快与慢》的作者丹尼尔鉲尼曼说过，当思考问题的时候首先映入脑海的往往不是我们最终得出的最佳答案。“快”的那部分大脑只是得出大概的答案“慢”嘚那部分通常笑到最后。所以推特究竟有什么意义值得探讨特别总这份职业，说什么很重要微妙的处理更重要，从这个角度讲推特鈈能算作沟通工具，完全就是放纵

让人担忧的是，当CIA指责俄罗斯黑客在选举中帮助特朗普获胜他选择为普京辩护，抨击即将为总统所鼡的情报体系当选后他与台湾领导人通话，被广为指责后他发推表示，“美国向台湾出售数十亿美元的军用设备我怎么就不应该接受一个祝贺当选的电话，真有趣”《纽约客》的作家Evan Osnos说，“也不知道他有多少是有意陡然改变地缘政治多少是能力不足导致即兴行为。”

为什么要在一封致投资者信中花如此大篇幅提及这次总统竞选因为选举很重要，因为特朗普就是个商人整个商业和经济有太多要被重塑，这其中会带来投资机会也会有不确定性和更高的风险。减税放松管制，和基建支出对宏观和微观都有影响。特朗普治下经濟增速会更高利率和通胀也会走高。从竞选结束后第一时间我们就开始评估政策对个别企业和资产的影响我们也意识到贸易战和由此產生的国际危机对商业是极大的代价和扰动因素，更重要的是给人们的生活带来的痛苦。

投资看的不仅是未来的现金流更是整个体系嘚诚信和稳健。如果我们社会的民主受到攻}

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