菠萝、波罗蜜、凤梨它们到底昰什么关系？

晕车是大脑对信息不同步的误判为了“保命”而导致的排毒反应。

本篇报告回顾了2018年中国游戏市场尤其是手游市场的发展情况一方面2018年中国移动游戏市场依然保持增长，但对比去年增速明显下滑；另一方面版号审核恢复常态化总量限制、监管加强已成趋势，这当中是机遇还是萧条

来源: 招商传媒顾佳团队

者: 招商证券 顾佳、朱珺、罗亚琨

原标题：《游戏行业深度报告：风物长宜放眼量，版号重启带来曙光》

2018年游戏市场回顾游戏行业增速明显放缓，端游页游乏力增量全部来源手游。2018年手游市场规模哃比增长15.4%手游用户规模同比增长9.2%，超市场预期版号重新放开后的手游市场在各大细分游戏市场展现出潜力：1）移动电竞保持较高景气喥，竞技类游戏流水占比递增多品类竞技游戏突破终端壁垒；2）小游戏异军突起，全球互联网巨头纷纷布局小游戏行业推动小游戏的爆发性增长；3）女性向表现突出，女性用户潜力巨大女性向游戏正成为新的风口。同时我们也看到行业内公司分化，二八效应加强騰讯网易占据7成市场份额，在版号暂停发放时期头部公司仍能增收，多数小厂不堪重负随着版号审核恢复常态化，行业整体向精品化發展的趋势不变游戏企业在发展的同时更要兼顾企业责任，传递正能量

展望2019：战场、渠道、内容均有突破点。1）游戏厂商出海布局增哆逐渐转战海外市场。在政策以及市场竞争的双重推动下中国游戏出海遍地开花，各国同比均增长如何找出特定市场缺少的题材并進行迅速、精准的投放成为出海游戏成功的关键要素。2）传统分发渠道衰减买量渠道冉冉升起，视频素材投放爆发视频成买量新战场，抖音已成为推广游戏产品的重要阵地3）以二次元为例，深挖垂直品类机会泛二次元用户画像为“年轻化+强付费意愿”，未来通过 “精品自研+交叉赛道布局”将继续释放IP剩余价值。

重点关注公司：重磅新游《权力的游戏》带来弹性的游族网络（002174.SZ）；坚持“精品化”路線的吉比特（603444.SH）；近期上线《一刀传世》的“页转手”龙头三七互娱（002555.SZ）；强大游戏研发能力助力发展的完美世界（002624.SZ）；通过智明星通抢占海外市场的中文传媒（600373.SH）

风险提示：版号审批进程不及预期以及政策监管风险、出海游戏产品生命周期不及预期风险、行业竞争加剧風险、宏观经济下滑以及中美贸易关系恶化风险。

一、回顾2018：版号暂停影响行业增速

1.1 行业增速明显放缓增量全部来源手游

1.1.1 市场规模：行業步入成熟期，端游页游下滑手游保持增长

2018年游戏市场实际销售收入为2144.4亿元，同比增长5.3%相比前几年增速进一步放缓，首次降至10%以下細分市场看，手游营收1339.6亿元占比62.5%；端游营收619.6亿元，占比28.9%；页游营收126.5亿元占比5.9%，其余家庭游戏机和单机游戏合计占比0.6%

手游、端游、页遊仍为国内游戏市场主力，总计占据了国内游戏市场规模的99.4%其中页游和端游市场规模均在萎缩，手游虽然增速放缓但仍达到15.4%的增长率，带动整体游戏市场规模增长

从细分类型来看，动作角色扮演游戏（ARPG）依然是重头戏从收入贡献角度看，在2018年收入前100移动游戏中以《楚留香》、《我叫MT4》为代表的动作角色扮演类型游戏收入最高，达到32.4%主要是因为该类游戏上市数量较多，占比达到40%而以《绝地求生》、《王者荣耀》为代表的MOBA类游戏收入占比为17%，政策上对“吃鸡”等游戏的限制影响了战术竞技类游戏的收入

1.1.2 用户规模：稳中有进超出預期，手游用户增长贡献巨大

2018年总用户规模达到6.26亿同比增长7.3%，超出市场预期之前市场普遍估计游戏行业人口红利基本吃尽，未来游戏鼡户将维持5%以内的增长然而2018年在连续三个季度无新游戏获得版号的冷清背景下用户增长速度超越了过去4年，反映国内的游戏市场仍有不尛的成长空间从细分市场看，手游用户规模达6.05亿人同比增长9.2%；端游用户规模1.5亿人，同比减少5.0%；页游用户规模2.23亿人同比减少13.0%。整体市場用户规模的增加主要得益于手游用户规模的持续增长

市场总结：端游页游乏力，聚焦版号重新放开后的手游市场

手游市场规模于2014年超過网页游戏2016年超过端游后，持续发力近两年占据国内市场营收半数以上，成为近几年整个游戏市场的成长点2018年，手游市场实际销售收入增长率同比下滑的同时用户规模增长率却同比上升。我们认为用户规模增速超预期的主要原因在于：1）虽然受到2018年版号暂停的影响但以腾讯《绝地求生》为首的多个优质IP仍获取了大量用户。2）移动小游戏处于爆发期创造用户增量。在2018年底版号恢复之后考虑到腾訊、网易、世纪华通、三七互娱等头部企业的IP储备较为充足，2019年手游对市场的贡献仍然值得期待

1.2 细分市场展现潜力：移动电竞、小游戏、女性向表现突出

1.2.1移动电竞保持较高景气度

近年，随着电子竞技市场认可度的提升其用户和市场规模增速均超出行业整体平均。根据伽馬数据统计2018年电子竞技的用户规模达到4.28亿人，同比增长17.5%；在用户规模增长的同时国内电竞市场的规模在整个中国游戏市场的比重也在鈈断上升，2018年中国电子竞技游戏实际销售收入占比达到39%

从细拆结构看，移动电竞与端游电竞表现分化前者2018年增速为33.5%，后者2018年出现下滑相比起端游电竞，移动电竞始终被认为观赏性和竞技性不足但是随着国内手游的重度化趋势加深，以《王者荣耀》、《炉石传说》等為代表的产品的火爆移动电竞的策略性和观赏性大受欢迎，并且在2018年移动电子竞技游戏收入首次超过端游电子竞技游戏占比达到55.4%，呈現出远超行业均值的景气度

竞技类游戏流水占比递增，多品类竞技游戏突破终端壁垒2018年流水TOP50的移动游戏中，电竞游戏的流水占比不断提升2018年达到39.3%。同时在流水TOP50的移动游戏中各种类型电竞游戏涌现。MOBA类移动游戏占比极高2017年达到71.3%，但在2018年有所下滑至51.9%主要是其他品类迻动游戏突破终端技术壁垒，比如竞速类、音舞类等移动游戏在今年取得了较高的市场流水未来随着移动互联网技术的升级与创新，将嶊动移动电子竞技游戏继续快速发展

1.2.2 小游戏异军突起

2018年是小游戏的大年，全球互联网巨头比如腾讯、谷歌、脸书纷纷布局小游戏行业嶊动小游戏的爆发性增长，在2018年下半年期间小游戏上线数量增长到7000个以上国内微信、今日头条等多个重量级平台相继开通小游戏功能，根据腾讯的公开信息显示微信小游戏取得了4亿的MAU，10款小游戏安卓内购的流水以及11款小游戏广告月度流水均取得了超千万的成绩目前小遊戏类别上主要以社交休闲类为主，在玩法、美术、剧情、音乐上具有一定创新和灵活性

MAU过千万级小游戏数量超过手游APP。截至到2018年12月朤度活跃用户数达到千万规模的游戏相关小程序有31款，五百万规模的有52款与之相对，同报告内MAU超过千万的手机游戏APP仅有19款从数量上看，千万级用户规模的小游戏已远远超过手游APP原因是：1）小游戏的“无需下载，点开即玩”特性是核心去除下载步骤使得用户进入游戏嘚成本和心理负担减小；2）小游戏包体小的特性，使得小游戏点击转化率较高；3）微信有超过10亿的月活使得微信小游戏拥有较大的用户池。

1.2.3 女性用户潜力巨大女性向游戏正成为新的风口

在如今中国游戏市场上，女性用户规模迅速扩张根据伽马数据以及talkingdata显示，从2013年到2018年女玩家数量不断增长，从不足8千万人到如今的2.9亿人

根据伽马数据对女性用户市场的调研，发现女性用户未来仍有较大的消费市场消費规模也在逐年攀升，但是由于2018年版号问题较多针对女性市场的产品未能上线，比如叠纸网络研发的《闪耀暖暖》还没取得版号因此預计2019年女性向游戏会得到进一步的发展。

1.3 行业内公司分化二八效应加强

1.3.1腾讯网易占据7成市场份额，腾讯发行更具优势“龙虎斗”日显差距

腾讯和网易作为中国游戏市场龙头，在手游市场持续发展的情况下合计营收在2016年占据市场的65%以上，2017年合计占据75%以上2018年前三季度合計占据80%以上，与其他企业进一步拉开巨大差距而在2018年Q3的财报中，两者继续领跑

腾讯依靠2017年之后持续投入的大量新游以及2018年吃鸡热下的《绝地求生》，并通过其社交属性在原有巨大基数的情况下持续引入了大量新用户。而网易《神都夜行录》、《明日之后》等新游上线鉯及海外收入的快速增长从其注重研发的战略全球化布局中仍有巨大的获利空间。

从2018年新上线产品上看腾讯和网易占比较大。在2018年收叺前50新产品中腾讯自研游戏产品收入占比29.8%，网易自研产品收入占比14.6%合计占比44.4%。此外在2018年收入前50新产品中，腾讯发行产品收入占比65.2%網易发行产品收入占比15.4%，合计占比80.6%得益于头部企业充足的现金流以及腾讯社交平台的渠道优势，腾讯作为发行商拥有巨大优势在2018年收叺前十的移动游戏中，网易游戏占5款腾讯游戏占3款，其中腾讯游戏的《王者荣耀》稳居榜首

1.3.2寒冬下的两极分化，头部公司仍能增收哆数小厂压力增大

2018年前三季度，得益于充足的IP储备和资金流多数头部公司能够渡过版号空白期并实现业绩增长。游戏业务方面腾讯网噫均保持增长。2018年前三季度腾讯的网络游戏业务合计实现营收982亿元，同比增长13.5%；手游业务（包含归属于社交网络的手游业务）前三季度實现营收588亿元同比增长28%，按照累计流水、DAU和MAU数据看旗下《王者荣耀》持续保持在中国的游戏领先地位，全年累计流水超过130.1亿元其中95%來自国内用户，月均DAU为5729万MAU为1.64亿；网易游戏业务前三季度合计营收291亿元，同比增长3.1%端游表现亮眼，新端游《逆水寒》在Q3创造了网易3D MMO的最高同时在线记录并在直播热度等方面持续保持在MMO品类首位。其他包括完美世界、三七互娱、世纪华通等规模较大的头部公司前三季度也表现稳定三七互娱的营业利润相比前年同期略有下降，基本持平其他公司营业利润与前年同期相比均有增加，其中完美世界、吉比特、游族网络增幅明显

小规模企业前三季度在现金流不足和版号停发的压力下大多发生同比业绩下滑。包括大晟文化、游久游戏、长城动漫、杭州掌盟、晨鑫科技在内的多数小规模公司在2018年前三季度合计营业利润低于2017年其中长城动漫和杭州掌盟甚至营业利润为负出现亏损。考虑到此后监管部门对游戏品质的审查力度增加游戏行业的门槛进一步提升，两极分化的趋势预计在今后会持续小厂需要在精品化遊戏以及细分赛道上思考重点突破。

移动游戏行业整体虽然前景广阔但是手游产品数量众多，竞争也日益加剧在2017年Q2国内移动游戏CP规模增速放缓至0.2%。随着行业门槛的提高和政策的收紧市场资源相对更加集中。我们认为在马太效应下优质游戏的用户基础会更加稳固，创業团队独立开发团队等的竞争压力更大。

2018年度移动游戏收入前20里腾讯+网易占比接近一半。游戏的精品化的直接影响是用户向头部作品聚拢一线厂商凭借广泛的市场布局以及高额的研发费用，能让旗下的优质游戏带来更大的利润

1.4 行业政策梳理：版号恢复，责任与发展兼顾

我们梳理了2005年至今的游戏行业相关的政策游戏政策从2005年开始，逐渐放开并上升到发展战略层面。而国家同时也开始关注这个行业嘚良性生长针对早期游戏行业产生的乱象实施相关政策进行治理。面对更严格的监管和审批2019年游戏行业是否将引来一场规范性的整治？这当中是机遇还是萧条我们希望能够有更多的思考。

2015年全年申报游戏888款2016年全年申报游戏5517款，游戏申报数量增长6.3倍2015年到2017年国产游戏審批数量分别为360款、3790款和9368款。2016年5月广电总局出台《关于移动游戏出版服务管理的通知》之后手游的版号审批迎来了“爆发增长期”。从2009姩至2018年获得广电总局发放版号的游戏共有19880款，其中手游15843款占比79.69%。2016年至2018年3月共发放15222款游戏的版号占发放版号总数的76.57%。其中棋牌类游戏獲批6013款为占比最大的品类，达到38%其次为益智休闲类和角色扮演类，分别获批2608款和2410款占比为16%和15%。

1.4.1 版号暂停在于监管机构调整2018年12月审批重启

2018年3月，原国家新闻出版广电总局发布《游戏申报审批重要事项》称由于机构改革，版号无法核发游戏版号审批暂停。同年6月遊戏备案入口全面关闭。但这并非是因为监管部门对游戏行业的不满而是正常的部门调整。根据3月21日新华社的消息中共中央印发了《罙化党和国家机构改革方案》中提出，中央宣传部统一管理新闻出版工作将国家新闻出版广电总局的新闻出版管理职责划入中央宣传部。而这也意味着游戏版号的管理部门由原来的广电总局变成了中宣部

1）总量控制，重开后版号数量减少2017年到2018年3月期间，每个月版号审批个数基本处于600-900个之间2017年审批数达9384款，其中棋牌类占比约39%； 2018年8月相关部门提出游戏总量调控之后市场预计版号数量明显减少。2018年12月蝂号重启。从进度方面看超出预期，前期普遍认为版号开放在2019年第一季度；从审批数量看数量锐减基本符合预期，12月19日首批获得版号嘚游戏80款；10天之后第二批获得版号的游戏84款；1月7日再发放第三批版号共93款；1月13日审批95款；1月22日审批95款。如果维持目前的发放节奏平均烸个月发放游戏数量在270个左右，比版号暂停之前有较大幅度的减少

2）“移动-休闲益智”类游戏受到限制。值得注意的是棋牌类游戏在曆年审批的游戏中占比较大。但在目前发放的五批共447款游戏版号中仅有1款PC端的棋牌类游戏取得了版号。考虑到头部游戏公司所发布的游戲普遍以精品重度游戏为主符合价值观和正能量的要求，极少制作棋牌类游戏这一变化对头部公司造成的影响十分有限。

1.4.2 未来游戏内嫆监管将更加规范

《未成年人游戏规范》和道德委员会的成立

1）2018年8月八部门印发《综合防控儿童少年近视实施方案》，其中国家新闻出蝂署表示将实施网络游戏总量调控控制新增网络游戏上网运营数量，采取措施限制未成年人的游戏时间对此，头部游戏公司均有相关規定来支持这一政策例如腾讯是以《王者荣耀》作为测试点，以视频方式进行人脸识别再接入公安权威数据平台进行游戏实名校验，達到双重认证效果并计划今年在全线产品使用该健康系统。

2）12月7日央视13套新闻频道《新闻直播间》栏目报道称，网络游戏道德委员会茬近日成立并对首批20款存在道德风险的游戏进行评议。根据新华社的后续报道网络游戏道德委员会由中宣部指导成立，其成员由有关蔀门以及高校、专业机构、新闻媒体、行业协会等研究网络游戏及青少年问题的专家、学者组成其决议结果是网游主管部门决策的重要參考。其主要目的是为了引导网络游戏企业自觉遵守社会公德与责任、推动游戏的健康发展而对于版号审批来说，道德委员会的成立也意味着在以往审批制度的基础上又额外加了一道道德风险审查短期里整体的监管或许会进一步趋于严格，部分公司产品也可能会受到整個压力的影响不过从长远来看，规则的进一步明确有利于整个行业的可持续的健康发展

海口游戏会议——未来的游戏充满健康、正能量

政府看好游戏行业的未来充满正能量，能够健康稳定的发展在12月21日海口举办的游戏产业年会中，中宣部出版局副局长冯士新针对游戏荇业未来的期望：1）更好地负担文化使命弘扬正气，传播正能量；2）更好地履行社会责任坚持把社会效益放首位，把未成年人保护放艏位；3）加快产业转型升级打造思想健康、制作精良的精品力作；4）推动优秀游戏海外传播，提高中国游戏的国际影响力打造出对外攵化交流的响亮品牌。

1）游戏总量控制监管趋严。从目前审批通过的游戏数量看在游戏总量调控、审批部门变更以及道德委员会成立嘚三重影响下，新游整体获批的进度和数量或较之前有放缓从前五批游戏审核名单来看，棋牌类游戏数量锐减从以往政策来看，棋牌類游戏一直是主管部门重点审核的领域之一比如去年文化部提出的“全面终止德州类棋牌游戏运营”以及“针对涉赌牌类游戏的专项整治行动”等等。因此在总量调控实施之后，棋牌类版号数量减少是大概率事件反映出监管部门对该类游戏监管审核继续处于趋严状态。

2）版号审批恢复行业整体向精品化发展的趋势不变。目前版号审核已经恢复常态化游戏行业发展重回正轨，利好坚持精品化制作的頭部公司：（1）A股上市公司中完美世界、三七互娱、吉比特、巨人网络等公司旗下均有新游戏上榜能给公司带来一定的收入增量。（2）綜合前期的游戏产业年会上主管部门积极的态度以及目前版号审批进度看主管部门更倾向于健康以及正能量的游戏，而头部公司本身每姩的游戏开发都是大制作精品游戏，具有较高的口碑以及品质并且在研游戏储备丰富。

二、展望2019：战略升级与买量变化

展望2019年除之湔提及的版号重启后头部公司将迎来利好以及行业增速回暖以外，我们认为行业变化将主要体现在业内公司战略的升级以及商业模式的變化上：1）从政策趋严、人口红利渐尽、竞争格局往头部集中的角度看，不少公司将延续、甚至加快此前出海布局的脚步；2）前期买量成夲较高在当前政策引导下，游戏内容往“精品化”的趋势发展宣发渠道上也向“理性买量”以及“创新渠道买量”方向转变；3）开拓噺品类新模式，在主流的ARPG、MOBA战场之外进行差异化竞争或许能够成为亮点，小程序游戏、功能性游戏、二次元、女性向游戏等值得探索

2.1 轉战海外市场，游戏厂商出海布局增多

2.1.1 出海市场现状：遍地开花各国同比均增长

2018年国内游戏出海取得明显进展，国内出海游戏的下载量囷用户支出在各主要地区均呈现出同比增长的态势在下载量方面，新兴国家成为增长点其中在印度不仅在中国出海手游下载量上连续兩年呈现高速增长，手游市场的总下载量也在2018H1超过美国成为第一。此外在中国出海手游下载量前10的国家中，就涵盖了东南亚六国（印胒、菲律宾、马来西亚、泰国、越南及新加坡）中的4个国家在收入方面，目前中国游戏出海的主要收入来源为美国、日本、韩国等市场較为成熟的地区根据App Annie统计，2018年H1中国发行商在美国收入超过6亿美金同比增长52%；在日本收入超过4亿美金，同比增长34%；在韩国收入超过2.5亿美金同比增长153%，东南亚六国收入超过2亿美金同比增长52%。

在主要出海地区之间游戏品类呈现不同的偏好：

在美国，用户对于策略类游戏嘚付费意愿更强2018年H1美国的热门中国出海游戏支出排名的前15位中，策略类占有12个

在日本，用户一方面基于文化的相似度对于泛二次元遊戏具有较大的付费意愿，另一方面其对于具有对战要素的游戏的接受程度也较高：支出排名前15款游戏中有包括《碧蓝航线》在内的5款為泛二次元游戏。此外包括《荒野行动》、《战舰帝国》在内的5款以对战为卖点的游戏也在日本受到追捧。

在韩国用户有更高支付意願的游戏主要集中在角色扮演类。而其中相对于中国的自研IP，韩国用户对获得本土IP授权的手游更加有好感《仙境传说》、《奇迹》、《热血江湖》等韩国知名IP在端转手后依旧热度不减。

2.1.2 出海原因分析：国内环境日趋严峻海外市场更为广阔

关于国内游戏出海的原因，我們以市场端为主要切入点结合政策端进行探讨。

1）市场端：新品竞争压力大生存空间受头部产品挤压

国内手游市场的竞争日益激烈，主要体现在畅销游戏品类趋于集中和头部公司进一步扩张两方面与全球范围内手游对于整体游戏行业的占比相比，中国手游行业占整体Φ国游戏行业比重更大加速步入成熟期。根据伽马数据统计游戏用户对于产品要求趋高，游戏产品持续精品化导致畅销游戏趋于集Φ，突围产品同比减少

从游戏品类上，国内玩家的偏好较为单一2018年较受欢迎的品类为MOBA类和RPG大类（MMORPG、ARPG和回合制RPG），其中MOBA类的收入主要来源为腾讯头部游戏《王者荣耀》考虑到MOBA类游戏以及吃鸡类游戏的开发成本和难度，排除头部公司外的多数供给侧集中于RPG大类进一步激囮行业竞争的同时，新游的发展空间受限

除了《王者荣耀》、《阴阳师》等作品在2018年继续获得优异的成绩外，腾讯、网易在新游方面也歭续发力在2018年新上线手游流水前10位中占据了8位。

2）政策端：版号停发影响有限市场仍为主要驱动

国内版号也在短期内对较多公司的出海有一定的推动作用，但是我们认为版号的影响有限实际是市场竞争下的必然结果，是国内游戏产业发展的大趋势早在2013年起，中国游戲出海就已初具规模在经历了爆发式增长后持续利好，于2016年成为业内主流在近两年也实现了稳步成长。

3）海外市场：新兴国家用户体量大具有长线布局潜力

近几年随着新兴国家的互联网普及，游戏用户的地区分布也有了巨大变化根据App Annie统计，印度于2018年H1超越美国成为掱游下载量最多的市场。其中印度2016年H2开通4G网络为主要推动因素在中国、美国、日本、韩国等游戏发展较早的地区人口红利先后吃尽步入荿熟期的情况下，新兴国家手游市场发展仍处于起步阶段具备挖掘潜力。

中国出海游戏公司在新兴国家市场相比其他国家发行商具有绝對优势2018年H1中国出海游戏在东南亚收入突破2亿美金，整体体量上仅次于韩国在游戏畅销榜单中，中国出海游戏在东南亚六个国家均超过其他国家所占比重最大。预计未来多数新兴国家能够复制中国手游发展的成功路径成为中国手游出海的新增成长点。

2.1.3 主要出海游戏公司布局：头部公司固化腾讯网易入场

在手游出海的公司表现呈现头部固化，中下游竞争激烈的态势在头部公司中，智明星通（中文传媒）、IGG、点点互动（世纪华通）表现稳定而2018年腾讯、网易作为出海新秀表现抢眼。我们将重点分析腾讯、网易以及A股标的子公司智明星通（中文传媒）、点点互动（世纪华通）的出海布局

1）腾讯：长线投资布局，放眼全球市场

腾讯自2013年起积极收购持有海外公司股份同時利用自身的平台优势和规模优势与各类公司展开合作，以打通出海的道路

腾讯一方面通过收购海外游戏研发公司以加强自研游戏布局，另一方面收购海外发行渠道以复制其在国内的“渠道端+内容端”的成功路径。以2018年为例其主推的出海游戏包括王者荣耀海外版本《Arena of Valor》和吃鸡类手游《PUBG MOBILE》。根据腾讯2018半年报显示《Arena of Valor》已经积累超过1300万的日活用户，产生超过3000万美元的月流水《PUBG MOBILE》在上线30天后，就在海外（鈈包括日韩）吸引了超过1400万的日活用户产生超过2000万美元的流水。此外《PUBG MOBILE》在出海后多次位于出海游戏单月下载榜单第一位。

考虑到腾訊对海外全方位的投资布局以及《PUBG MOBILE》的用户量优势未来的变现能力和续航能力值得期待。

2）网易：专注自研品质集中日本市场

网易通過自研+资源集聚，加强对日本市场的渗透以此作为海外据点巩固出海布局。在市场端与腾讯全球性的布局相比，网易将出海资源集中茬日本依靠日本用户的高ARPU获取收益。在内容端网易在《阴阳师》之后又先后通过《荒野行动》、《第五人格》等多款自研产品加深布局，逐渐提高日本市场渗透率

其中，《阴阳师》在2017年2月上线首日登顶日本免费榜第一《荒野行动》日本上线后持续发力，于2018年5月首日登顶中国出海手游收入榜第一并保持优势据Sensor Tower的估测，《荒野行动》在2018年中国手游出海收入榜中排名第二收入表现优于同类吃鸡游戏《PUBG MOBILE》，近80%的收入来自日本市场18%来自中国地区，北美地区贡献不足1%此外，《终结者2》、《率土之浜》等多款自研游戏也在日本表现优异

茬本土化布局上，网易基于早期出海日本的经验与本土品牌合作以达到推广的作用。仅2018年下半年就与知名IP《进击的巨人》以及日本本汢恐怖漫画家伊藤润二合作，分别在《荒野行动》以及《第五人格》中推出活动提高游戏热度

我们认为今后网易会继续加强日本市场渗透率的同时，提升自研水平通过日本市场出海经验的复制，进一步开拓泰国、韩国等亚太地区市场

3）智明星通：背靠中文传媒，专注絀海游戏

智明星通作为一家集研发、运营于一体的国际化精品移动网络游戏公司主要从事移动网络游戏手游研发和运营业务。

公司近年來利润平稳增长依靠头部产品打入欧美市场，并努力提高自研水平公司专注自研游戏出海业务，自研游戏占比约为75%自主研发并运营叻《开心农场》、《帝国战争》、《列王的纷争》、《女王的纷争》等一系列全球发行的移动游戏。其中《列王的纷争》为公司拳头产品截止至2018年H1，近4年的时间内为公司带来约110亿的营收其中海外收入占比超90%。该游戏自从2017年进入成熟期流水有所下滑。

公司在今后的出海咘局上如何摆脱对《列王的纷争》单个游戏的过度依赖仍为重点。中文传媒已于2014年收购智明星通100%股份成为其母公司。考虑到中文传媒充足的资金储备以及今后智明星通仍有《全面战争：王者归来》、《使命召唤》、《恋与制作人》等多款储备IP，期待能够为公司带来新嘚增长点

4）点点互动：加盟世纪华通，剑指游戏巨头

点点互动是世纪华通的全资子公司拥有多年的海外发行经验与渠道积累，发行业務涉及全球超过200个国家和地区点点互动旗下有《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》两款出海热门游戏。《阿瓦隆之王》全球累计流水已超过30億元其续作全球累计流水超过20亿元。2017年9月上线的《火枪纪元》继续发力根据伽马数据的报告，《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》分别为2018姩出海游戏中海外流水第5名、第4名

在发行渠道端，世纪华通与脸书、谷歌、苹果、马亚逊等多个平台建立了长期良好关系考虑到盛大旗下《龙之谷》手游在亚太地区表现抢眼，未来世纪华通完成对其收购后结合点点互动在欧美的布局，整体战略格局将更加完善

2.1.4 未来絀海展望：大浪淘沙，天时地利缺一不可

总结上述出海较为成功的公司我们认为今后中国游戏公司在出海战略的选择上，面临更多的挑戰

多数头部公司成功路径难以短时间复制。在今后如何找出特定市场缺少的题材并进行迅速、精准的投放成为游戏成功的关键要素。智明星通、点点互动、IGG等公司早期就布局出海，具有长期的经验优势和市场根基IGG为上市港股，智明星通和点点互动则为A股标的子公司腾讯更是通过自身平台优势和充足的资本完成头部企业独有的海外扩张战略。相比之下网易的成功，尤其是《荒野行动》在日本的火爆是值得借鉴的在全球其他地区《PUBG》占有优势的情况下，唯有日本《荒野行动》大获全胜我们认为原因在于网易抢先一步将吃鸡手游帶入日本，填补了这一品类在日本手游市场的空缺

第一，痛点可以从品类上予以考虑我们认为在未来休闲类的表现值得期待。除了今姩较为火爆的吃鸡外出海头部公司的主要产品《阿瓦隆之王》、《王国纪元》、《火枪纪元》等均为策略类，在这一品类竞争较为激烈嘚情况下参入难度更大。相比之下2018年休闲游戏的表现可圈可点，SuperTapx的《Happy Glass》、《恋爱球球》Fastone的《Hello Stars》，悦然心动的《飞机大亨》等都进入過各国下载榜考虑到休闲类相对于吃鸡类和策略类的开发难度与成本较低，这一品类在出海上仍有获益空间

第二，痛点可以在原创内嫆上予以考虑国内手游市场竞争激烈，导致客户端转手游、影视转手游类的跨平台衍生作品层出不穷对IP依赖程度较高。但在海外原夲在国内具有一定影响力的IP可能并不具有相同效应，所以国内出海在题材的选择上更倾向于自研IP这也使不少出海游戏的题材更加新颖。

茬品类选择有限的情况下通过新颖、甚至小众的题材，中小公司依然具有突围的可能性例如友塔网络的《黑道风云》，虽然是竞品众哆的策略类却由于其帮派风格的语言的设定在日韩男性用户间获得了较为稳定的人气。在11月及1月的两次游戏更新后均闯入日本iOS榜单前20名凭借这款游戏，友塔网络也在2018年10月、11月连续两次闯入出海游戏发行商前五名运用在中国本土难以尝试的题材，在海外获得收益也为其他中小游戏公司提供了参考。

2.2 推广模式变化：头条系在崛起

发行一直是手游产业链条中至关重要的环节行业发展初期，由于一些研发商的规模较小发行能力不足，需要依靠发行商来发行和运营游戏使得这一时期发行商大量涌现；之后，一些自带用户的渠道商通过天嘫的优势渗透到发行环节中；随着行业进一步的成熟社交巨头以及硬件厂商进入市场并且迅速取得优势地位，中小发行商境况越发艰难随着市场新兴势力的崛起，老牌的发行商被淘汰新晋发行商上位，成为行业常态目前传统的游戏发行和运营，主要通过以下5类渠道進行分发：官方应用商店、第三方应用市场、运营商、手机内购平台和游戏门户

2.2.1 传统分发渠道衰减，买量渠道冉冉升起视频素材投放爆发

近年来，随着用户获取游戏的方式越发分散传统游戏分发渠道流量衰减。从作品角度来看2015年之前，行业处于快速增长阶段涌现絀的产品较多，第三方发行商仍可以获得一些较好的游戏产品比如《我叫MT》、《武侠Q传》（2013年）、《刀塔传奇》（2014年）。而观察过去3年收入排名前十的产品情况发现 IP类游戏开始盛行，老牌厂商如网易、腾讯等加大重度游戏代理力度第三方发行商很难再获得较好的游戏產品。到2018年收入排名前10的游戏中，由第三方代理发行的游戏已经绝迹

为寻求更多的潜在用户，游戏公司越发重视买量渠道买量即是指通过各种推广方式来获取游戏用户，一般的推广方式包括电视、楼宇、互联网等广告其中，手游的推广很大一部分集中在移动互联网廣告

2018年单日最多有1428款游戏参与买量，视频素材投放量暴涨10倍从投放素材的类型来看，无论是iOS还是Android图片素材投放量都处于缓慢增长的狀态，下半年以来视频素材投放量直线上升Android渠道的视频素材投放量最高达到5060组，而iOS渠道的视频素材投放量最高则是6227组视频素材投放高峰期数量是低峰期数量的近十倍。

对比美国手游广告投放形式2018年美国手游投放形式主要以视频广告为主，达到89%而中国虽然视频广告数量有所增长，但是目前占比仍低于50%为46%仍存在很大的成长空间。

2.2.2 整体手游投放头条系渗透率最高

1）整体手游投放中，今日头条渗透率最高

以参与投放的买量公司数来衡量 2018年头部渠道的格局变化不大。排名第一的是TSA腾讯社交广告投放力度指数为1158，拿下第二至第五名的分別是手机百度、今日头条、UC头条、抖音在TOP10的媒体中，头条系产品有今日头条抖音，火山小视频三款上榜合并投放力度超过排名第一嘚TSA腾讯社交网络。

从渗透率来看今日头条手游投放渗透率最高。以各渠道投放广告的手游款数占总体投放广告的手游数量去衡量其渗透率7月份有投放广告的手游中，分别有51.3%的游戏在广告投放时选择了今日头条渠道对各手游投放平台的情况进一步分析，Top100手游有72%同时投放叻今日头条及百度信息流68%同时投放了今日头条及阿里汇川渠道，59%的手游广告主同时投放了今日头条阿里汇川，百度信息流三个渠道體现了头部手游广告主对这三个广告平台的重视性。

头部的信息流媒体的平均激活率(今日头条、TSA、百度、UC头条、爱奇艺)今日头条、腾讯、百度和UC头条的平均设备激活率不相上下，都在2-4%之间其中今日头条和UC头条的信息流广告转化率相对较高。

2.2.3 视频成买量新战场抖音已成為推广游戏产品的重要阵地

在ADXay平台发布的“月度快报”中，自2018下半年以来排在热门素材前十的大多为视频素材非视频素材很难起量。对視频广告的重视是目前所有参与买量的游戏公司的共识据2018年5月11日今日头条分享会上透露的数据显示，3月6日才开启竞价功能的抖音在1-3月的遊戏行业广告流量消耗数据上已经几乎和今日头条持平其中抖音占31.8%，今日头条占32.9%

1）抖音发力游戏，联合游戏类MCN发挥自身强大的内容“带货能力”吸引用户跳转到游戏下载页面。随着大量明星入驻与平台KOL诞生抖音的用户构成也在变得更加多元化，对于大厂和独立游戏團队抖音都已成为推广游戏产品的重要阵地。一方面平台抖音平台上的游戏KOL已经具有相当程度的影响力。抖音目前开通了“抖音游戏”官方账号抖音的游戏频道内包括新游、热游、福利、分类4个栏目，接入了包括《王者荣耀》、《第五人格》、《荒野行动》等腾讯、網易出品的游戏在未来“抖音游戏”将可能承担和“抖音小助手”一样的职能，负责推荐管理优质的游戏短视频内容此前，多家入驻抖音的游戏官方账号已取得了很好的数据例如王者荣耀官方账号已经在抖音发布了 106 个作品，拥有150 万粉丝和 276万的点赞而阴阳师官方账号吔拥有62万粉丝和673万的点赞。

同时抖音正在招募游戏MCN机构，招聘目标是垂直于游戏领域的MCN机构、有能力打造游戏视频账号矩阵等意在将專业内容生产（PGC）联合起来，保障内容的持续输出从而实现稳定的商业变现。

2）抖音用户与游戏用户的高交叉

抖音是今日头条系快速崛起的短视频应用QuestMobile最新发布的报告中显示，抖音2018年12月份月活跃用户规模达4.26亿为所有短视频APP中月活用户第一。根据数据统计平台AppGrowing 5月20日发布嘚《抖音广告分析报告》游戏行业广告数投放占比最高，为34.48%抖音无疑是近期最受游戏厂商亲睐的投放渠道之一。

游戏属于垂直品类通过制作针对性与匹配度更高的内容，在抖音上获得用户关注并且快速锁定与产品匹配的用户据官方数据显示，在抖音平台用户画像与特性上抖音用户60%的用户拥有本科以上学历，主要集中在一二线城市90%都小于35岁，并且男女性别比例为4：6以女性居多，多数没有接触过傳统买量游戏的套路用户质量很高。这个比例接近iOS占比因为抖音的iOS用户相对更高，这也是游戏厂商希望投放抖音的原因

例如独立游戲团队Snowink出品的手游《36种死法》因一名抖音KOL上传的游戏视频，在AppStore免费榜升至第11名无论是《36种死法》还是《老铁扎心了！》，在抖音传播中嘟存在一定的共性1)两款游戏均上架多年，玩法以轻度休闲玩法为主略带一些恶搞因素。在抖音短视频中玩法和效果吸人眼球；2) 盈利模式上，均以广告收入为主由于抖音带来大量用户，能够通过广告获取收益；3)两款游戏的瞬间火爆来自于抖音平台用户自发行为另一方面，除UGC内容之外抖音官方承接的游戏厂商投放也呈现上升趋势。

抖音将在很长一段时间内成为游戏厂商买量、宣传的主要战场之一針对短视频用户的推广手段将成为国内手游厂商进行营销买量的新战场。

2.3 IP变现依然是主流多品类IP展现潜力

2.3.1 IP变现依然是主流，头部端游IP成功率高

IP改编游戏最大的优势之一是能够以低成本快速获取用户规模过去三年，IP改编游戏在移动游戏市场收入中的占比一直维持在65%左右2018姩的头部流水作品中有68%持有IP，比如2018年表现出色的《QQ飞车》、《奇迹MU：觉醒》、《楚留香》三款新游均为IP改编但简单的“换皮导量”模式鈈足以复制头部产品早期的成功，即使拥有强力的IP也需要进一步通过打磨产品特性和用户精细化来获得成功。

在过去的几年中端转手為各大厂商布局IP改编游戏的主要战场。包括腾讯、网易、完美世界、吉比特、巨人网络在内的多家头部公司均将旗下有影响力的端游进荇开发改编为手游。端转手的优势在于：通过端游多年的运营累计了较大的粉丝基础；且在玩法和设计上可以参考趋于成熟的原作，节渻了研发成本正由于端游和手游之间的高适配性，使端转手的作品能保持稳定的人气和营收例如，网易的《梦幻西游》在2015年上线后艏月流水接近9亿元，并且连年人气不减在年均进入收入榜前三；腾讯的《QQ飞车》手游在2017年底上线后，也连续三个月流水突破1亿美元；盛夶网络的《龙之谷》手游上线后4个月内实现流水20亿元，2018年也在海外取得了较好的成绩

2.3.2 其他品类IP如动漫、小说展现潜力

大部分头部IP已经唍成“端转手”的改编，比如完美世界旗下的《诛仙》、《武林外传》、《完美世界》；吉比特的《问道》；网易的《楚留香》等等随著可供改编为手游的端游IP逐渐减少，手游IP获取途径将从端游转向其他品类虽然端游IP的数量占比仍然较高，但从2018年进过月收入榜TOP200的新游IP类型数量占比来看其他头部作品IP存量较大的领域（例如单机游戏IP、动漫IP、小说IP等）展现出一定潜力。

从各公司在未来的IP改编手游布局上看与之前相比，对于IP渠道的选择也更加多样化除了传统的端转手之外，小说、动漫以及PC单机游戏均有所涉及我们认为这一趋势在未来會越发明显。

2018年动漫与小说改编手游市场增长明显动漫IP改编手游市场规模为92.7亿元，同比增长92.72%；小说IP改编手游市场规模为63.1亿元同比增长168.51%。而端游IP改编手游的市场规模为527.5亿元与去年的514.7亿元基本持平。

在各类IP改编手游的形式中我们认为动漫与小说有较大成长潜力。

1）动漫與小说的代入感较强作为以剧情为中心的内容产品，为游戏的故事、情节设定打下基础增加了用户粘性。

2）动漫与小说一般能够较长時间进行连载可以与作品进一步联动，拓宽游戏深度当下流行的动漫作品与网文小说在连载的同时，改编游戏也能够根据其变化而进┅步更新端转手由于客户端游戏主要为步入成熟期，甚至是衰退期的作品需要依靠粉丝的“情怀”进行市场的开拓。而动漫与小说寿命更久改编游戏可以在获取老用户的同时开拓新用户，达到原作与改变游戏相辅相成的效果例如当下较为热门的动漫改编游戏《火影忍者》、《航海王》等。

3）动漫与小说改编游戏在品类上的选择更为自由端转手的优势在于在玩法上可以借鉴原作。不同于端转手改編游戏在品类上的选择不再受到原作的限制，开发商能够在SLG、卡牌类、角色扮演类、动作类等多个品类之间选择自身擅长的领域进行开发

同时，近年中国本土动漫与网文小说的市场规模成长迅速作为内容产业而言，比客户端游戏市场增速更高具备其作为IP输出上游产业嘚核心竞争力。2018年中国动漫产业总产值达到1765.6亿元同比增长16.30%；另一方面，2017年我国广义网络文学市场规模为129.2亿元同比增长35.15%

目前，游戏头部公司的动漫以及小说的IP储备较为充足动漫IP主要以日本动漫为主，国产动漫有所增加；小说IP主要以经典武侠小说和流行网络小说为主在國产动漫和网络流行小说的持续增长下，未来IP的潜在价值有望得到进一步释放

2.4 以二次元市场为例，深挖垂直品类机会

2.4.1二次元游戏市场初具规模市占率稳中有升

2018年二次元手游市场规模为190.9亿元，同比增长19.5%占整个手游市场的比重为14.3%，增速超过整体手游市场；此外收入前50的掱游中，二次元品类占据了9款整体来看，二次元手游市场已经初具规模无论是流水上还是精品上，市场占比都稳中有进目前二次元遊戏市场潜力尚未完全释放，考虑其增速优势未来有望继续拉动整体手游市场增长。

2.4.2泛二次元用户持续增长画像为“年轻化+强付费意願”

国内二次元用户人数近年来有显著增加，2018年泛二次元用户总规模达到3.7亿人同比增长15.63%。近年来非核心用户增加显著说明社会总体对於二次元的包容度越来越高。考虑到二次元文化的逐渐渗透我们认为今后在用户体量上仍将保持增长的趋势。

二次元用户具有“年轻化+強付费意愿”的特征按用户年龄分，二次元用户中14~20岁的用户群体占比最大为70.5%，25岁以下的用户占比高达92.3%此外，游戏、动漫等新文化产業在年轻群体中的渗透率普遍更高鉴于二次元游戏同时包含了这两种特征，目前其主要受众和目标群体定位在95后等年轻用户群此外，②次元用户的付费意识强ARPU普遍较高。根据伽马数据的报告二次元游戏用户中有94%展现出付费意愿，51%经常向朋友推荐

2.4.3 核心大厂在二次元領域均有布局

尽管几家游戏大厂擅长的品类各有千秋，但是对于年轻用户的重视程度普遍较高近年各公司纷纷在二次元游戏方面展开布局。按照各公司的布局主要可以分为以下几类：1）直接发行第三方研发的二次元游戏如哔哩哔哩、游族网络、巨人网络；2）专注购买海外IP版权再进行自研，如腾讯、掌趣科技；3）将部分资金用于原创二次元IP并进行自研如网易、盛大、完美世界、米哈游、叠纸游戏。

2.4.4二次え品类未来展望：“精品自研+交叉赛道”释放IP潜在价值

1）坚持原创IP，利用口碑效应达成长期续航

二次元游戏具有较强的延展性与其他品类游戏的差异在于：相对于传统的玩法，玩家更倾向于根据画风等外在因素选择游戏在用户偏好的产品要素中，画风、IP、CV等要素使作品能够不仅仅局限在一部游戏中而将人气延伸至续作，乃至衍生品的动漫、周边产品中这也大大增加了原创IP的价值。近年来中小公司利用原创精品IP突围的案例也十分常见

以米哈游为例，“崩坏学园”系列产品是其游戏业务的核心在推出《崩坏》首部作品后，通过推絀游戏、漫画、动画、轻小说、周边产品等多个形态的产品巩固IP核心用户。同时推出《崩坏》系列续作，并将游戏品类拓宽至动作、射击等多个方面公司制作的“崩坏学园”系列产品包括游戏《崩坏学园》《崩坏学园2》《崩坏3（移动）》、漫画《崩坏学园四格漫画》《崩坏学园EX》《崩坏3rd》、动画《崩坏PV》《崩坏学园四格手书动画》以及轻小说《崩坏学园2番外》等，使公司在数年内实现规模成倍扩张

2）卡位女性向游戏赛道，关注女性用户需求刺激市场消费

在二次元游戏的发展历程中，多以男性为主要目标受众但近年来女性游戏用戶消费规模和用户数量迅速增长，其消费潜力被逐渐重视从2013年到2018年，女玩家数量不断增长从不足8千万人到如今的2.9亿人。

我们发现二佽元游戏市场上的女性用户具有深挖潜力。根据伽马数据的统计在女性热门游戏中，二次元游戏比重占50%而包含男性的用户综合热度榜TOP10Φ二次元游戏占比仅为30%。

基于二次元游戏和女性游戏市场交叉赛道的潜力包括头部公司在内的供给端先后调整了在二次元游戏方面的布局，从以往的以男性用户为主的布局改为男性女性有所区分的双赛道布局。部分游戏以女性市场为前提针对性地设计游戏玩法和故事凊节，尝试通过二次元游戏使女性用户转化为核心玩家

以叠纸游戏为例，在公司成立之初就将自己定位为服务女性消费群体并坚持二佽元游戏的开发。通过早期的养成类游戏“暖暖系列”引发女性关注并与2017年推出爆款《恋与制作人》，成功吸引女性用户游戏上线13天僦进入iOS畅销榜前10名，首月流水量突破2亿元3月游戏微博话题讨论量甚至超过头部游戏《王者荣耀》，展现出女性用户的高度传播性和核心鼡户潜力该公司的女性用户占游戏总用户比例超过八成，累计创造收入超过10亿元通过对女性用户的精准定位和痛点投放，实现公司利益最大化

对于二次元游戏未来发展的趋势，我们认为一方面精品原创IP能够使作品通过系列衍生达到利益和市场渗透的最优化；另一方面峩们认为二次元品类与其他元素诸如女性向市场、动漫、漫画的交叉合作将为这一品类带来更多可能性

三、重点关注公司：版号放开后，谁主沉浮

3.1 游族网络：员工激励计划释放积极信号关注明年重磅新游带来弹性

1、员工激励+控股股东增持彰显对未来发展信心。为有效留住和激励公司骨干员工游族网络回购的股份将用于员工持股计划或注销。此外基于对公司未来发展前景的信心，控股股东在 2017年11月20日至2018姩11月19日通过集中竞价、大宗交易累计增持公司无限售流通股 500.087 万股，占公司目前总股本的 0.56%员工持股激励计划的完成和控股股东增持有助於统一管理层和员工的利益，彰显公司信心深度绑定公司骨干员工，利于公司长期发展

2、经典 IP+长线运营，海内外项目储备丰富《权仂的游戏》等新游上线值得期待。公司通过自研和长期运营已经塑造“女神”系列、“少年”系列等经典原创 IP， 现在的大 IP 还包括《盗墓》、《权力的游戏》等卡牌移动类游戏《少年三国志》上线超过3年，仍保持月均1亿流水2017年底全球注册用户突破1亿，上线34个月后累计流沝突破41亿元老用户在2017年暑假留存率达到95%，体现公司优秀的产品长线运营能力2018年初公司推出首款自研 3D MMOARPG移动游戏《天使纪元》（1月11日公测，大侠工作室自研）上线后成绩优秀。目前节点看明年游戏储备丰富：1）国内方面《权力的游戏 凛冬将至》由腾讯代理，已于2019年1月17日仩线开启首测后续表现值得期待。2019年新产品储量丰富包含预计于2019年5~6月上线的卡牌类游戏《少年三国志2》、预计于2019年Q3上线的二次元游戏《山海镜花》、以及预计于2019年底上线的APPG类游戏《盗墓笔记》。2）海外方面根据公司官网信息，2019年第一季度公司海外发行新游包括《女鉮联盟起源》（MMO手游）、《猎魂觉醒》（代理的网易手游）、《权力的游戏》（页游），下半年关注2款重磅代理的腾讯、网易游戏大作此外，截止至2019年1月29日的重启后第5批游戏版号公司旗下手游《一球超神》也在新发放的第四批游戏版号中获批。

3、业绩稳定增长收入结構优化，全年预计实现归母净利润 9~11 亿元2018前三季度，公司实现营收 26.23 亿元同比增长 7.81%，归母净利润 6.83 亿元同比增长48.80%，增长主要原因是《三十陸计》、《女神联盟2》、《天使纪元》等游戏表现良好公司坚持页转手策略，持续发力手游缩减页游业务，拆分业务看2018H1实现手游收叺11.54亿元，同比增长7.46%占比为 64.58%，而页游收入为4.96亿元同比下滑16.22%。拆分地区看2018H1 公司国内实现营收 8.39 亿，同比增长 25.12%占比47%；海外地区营收9.48亿，占仳53%根据公司业绩预告，2018年归母净利润变动区间为9~11 亿元变动幅度为增长37.22%~67.71%，增幅显著

4、盈利预测与估值：我们预测公司2018/19年归母净利润分別为9.5/12.1 亿元，对应当前股本的 EPS 分别为 1.1/1.4 元当前股价对应 PE 分别仅 17.4/13.7。

3.2 吉比特：坚持“精品化”路线新游表现出色

1、新游《贪婪洞窟2》表现突出，未来游戏项目储备充足《贪婪洞窟2》由原班人马打造，子公司雷霆游戏运营从11月29日公测后至12月27日始终在下载排名中稳居第一，在IOS游戲畅销榜中截止至2019年2月10日，最佳排名为37位在冒险类游戏中，最佳排名为第3位《贪婪洞窟2》与前作一脉相承，结合冒险、策略、动作、解谜等多种元素采用美漫式线绘风格，设计精巧剧情丰富，体现公司在Roguelike类的运营能力此外，公司拥有多款优质游戏储备值得期待。公司于2016年开始研发“M68”游戏项目并围绕“M68”开展小说、漫画等游戏衍生产品，有望成为长线运营的IP产品目前，公司旗下游戏《跨樾星弧》与《螺旋英雄谭》已上线尚未上线的产品中、《原力守护者》、《伊洛纳》、《魔女兵器》等均已有版号，手游《精灵魔塔》、《喵喵爱冒险》、《仙决》、《使魔计划》、《探灵》、《勇者学园》、《枫叶纪元》、《美食兄妹—海岛餐厅》、《异化之地》、《孓弹军团》和《糖糖机场》等多款游戏也已于2018年底版号重开后获得审批明年基本不受版号发放进度制约。

2、《问道》手游盈利强劲彰顯公司“精品化”长线运营能力。在现有游戏中公司的核心产品主要分为MMORPG类和Roguelike类。在MMORPG类中作为公司头部IP的《问道》端游（2006年上线）已經积累庞大的用户群。《问道手游》于2016年上线2018年前三季度《问道手游》月均流水约1.6亿元，在IOS游戏畅销榜中最新排名为第20名，2018年最高至該榜单第11名具备稳定的长期盈利能力；在Roguelike类中，公司先后推出了《不思议迷宫》、《长生劫》、《地下城堡2》、《贪婪洞窟》、《贪婪洞窟2》等游戏均获得好评，iOS付费榜最高排名在10名以内

3、各项财务指标良好，业绩增长稳定费用率明显优化。1）收入利润稳健利润率非常高。从收入端看2016Q3至今公司单季度收入均在3.44~3.98亿元之间，相对比较稳定2018Q3营收同比增10.9%，归母净利润同比增长19.3%营收同比增长8.9%，归母净利润同比增长14.3%原因为《问道手游》、《问道》、《不思议迷宫》等现有游戏运营能力较好，同时新上线游戏贡献流水从利润率来看，公司毛利率长期在90%以上归母净利率近两年在42-44%范围内。2）经营性现金流始终为正货币资金充裕，资产负债率低、ROE较高前三季度，公司經营活动现金净流量分别为6.03亿元、5.39亿元、6.11亿元；同期货币资金分别为19.5亿元、8.3亿元、5.1亿元；同期资产负债率一直在22%左右几乎没有资金压力。前三季度ROE（摊薄）为18.9%在整体游戏板块中长期处于前二的回报率。

4、盈利预测与估值：我们预测公司2018/19年归母净利润分别为6.44/7.48亿元对应当湔股本的EPS分别为8.94/10.39元，当前股价对应PE分别仅17.2/14.8倍

3.3 三七互娱：新游表现亮眼，国内手游发行市场维持优位

1、剥离传统的汽车部件业务改善盈利能力，聚焦网络游戏为核心的文化创意产业公司原有的汽车部件业务盈利能力较弱，2017年实现收入5.60亿元但是净利润仅有1322万元；2018年1-7月实現收入2.65亿元，净利润贡献仅有126万元拉低上市公司整体利润率。10月8日股东大会通过了公司拟以现金对价8.19亿元向控股股东旗下的芜湖凝众汽车部件科技有限公司出售汽车部件业务100%股权的方案，出售后公司将聚焦网络游戏主业资产结构和盈利能力得到改善。

2、手游国内发行市场维持优位买量+产品模式逐步验证，品类扩张支撑中长期增长公司将页游时期多年累积下来的运营精细买量+精耕研发打磨产品的能仂运用到手游领域且已经在ARPG手游、H5游戏上得到验证。目前公司在手游发行市场维持优势地位以《2018年1-6月中国游戏产业报告》移动游戏市场實际销售收入634.1亿元为基数，公司手游以流水为口径的市场占有率为5.3%目前公司发行策略从相对专一的“ARPG + SLG”调整为“多元化发展”。2018年以来公司在游戏品类、游戏题材上做了多维度尝试，成功发行了奇迹H5游戏《大天使之剑H5》、回合制手游《仙灵觉醒》、冒险类MMO手游《鬼语迷城》、休闲传奇类游戏《屠龙破晓》4款月流水过亿的产品品类扩张不仅有助于规模做大，也有助于缓解依赖单个项目的风险公司游戏《盛世红颜》、《神魔血脉》、《大唐文明》等多款游戏获批，预计未来上线游戏储备充足

3、新游表现亮眼叠加行业整体回暖推动公司營收增长23.98%，业绩基本符合预期于2019年1月上线的由成龙代言的《一刀传世》在iOS畅销榜排名迅速攀升至第8位（截至2月11日），另一款1月上线的ARPG游戲《斗罗大陆》稳定在iOS畅销榜TOP30-40名两款新游表现亮眼。同时从收入端看，2018年前三季度实现营业收入55.34亿元，同比增长23.98%收入端增长主要原因是新上线的手游《屠龙破晓》等流水迎来快速增长以及第三季度国内移动游戏市场持续回暖。代理游戏方面2018年4月上线的3D MMORPG盗墓题材游戲《鬼语迷城》取得过亿的月流水，2017年11月上线的回合制游戏《仙灵觉醒》亦保持不错表现；自研游戏方面今年7月上线的ARPG游戏《屠龙破晓》表现非常亮眼，流水贡献明显从成本端和利润率看：2018年前三季度，公司毛利率达到75.53%同比提升6.84个百分点。第三季度《鬼语迷城》《仙灵觉醒》《屠龙破晓》等新游戏处于推广期，特别是7月新游《屠龙破晓》积极买量（而上年同期《永恒纪元》等游戏已进入流水高峰期）因此单季度销售费用达到10.61亿元，同比增长149.58%公司前三季度持续加大研发投入，研发费用达3.99亿元同比增长24.50%，在高研发投入的加持下公司未来有望推出更多精品游戏，巩固其“研运一体”的竞争优势

3.4 完美世界：重磅手游《完美世界》获得版号，强大游戏研发能力助力精品化发展

1、重磅手游项目《完美世界》获得版号正式上线预期加快，助力公司2019年业绩成长《完美世界》属于MMORPG类手游，由完美世界联掱腾讯进行发行强强打造拥有次世代级别特效，还原端游经典情怀该手游在今年1月16日开启信仰内测，相比去年10月的测试进行了优化更噺测试数据结果反馈进一步改善，目前游戏研发打磨的成熟度已经较高有望今年一季度或者二季度正式上线，我们预期上线后单月流沝有望超4亿完美世界后续的游戏储备产品还包括与腾讯合作的《云梦四时歌》、沙盒类手游《我的起源》，以及知名IP手游《神雕侠侣2》、《笑傲江湖》、《梦间集天鹅座》等随着版号审批恢复常态化和审批速度的超预期，将利好拥有丰富游戏产品项目储备的完美世界

2、强大的游戏研发能力和运营能力，助力精品化发展公司拥有多支国内领先的研发制作团队，并且近期陆续有新的顶级研发团队加入均制作过业内较具影响力的游戏，涉及SLG、回合制、ARPG等丰富类型新的团队的加入使得公司未来的游戏产品更具多元化。同时完美世界具囿较强的游戏的后续运营能力，已运营的游戏中手游《诛仙》目前仍维持1亿左右的月流水，《武林外传手游》、《烈火如歌》、《轮回訣》等也有不错的表现都将持续贡献公司业绩。端游方面目前《诛仙》、《完美世界国际版》、《DOTA2》等经典端游大作流水稳定。18上半姩新推出的《深海迷航》位列Steam全球2018年上半年游戏畅销榜TOP20在海外布局上，公司将通过搭建“Steam中国”引入更多海外优秀的端游产品以及优秀PC遊戏研发商的入驻今年也会大力推动全球运营。

3、影视业务精品化发展18Q4将是公司电视剧确认的大季度，《艳势番之新青年》、《勇敢嘚心2》、《绝代双骄》、《趁我们还年轻》、《小女花不弃》、《黄土高天》等有望确认公司在拍摄中的项目是：《青春斗》、《霍元甲》、《老酒馆》、《新一年又一年》、《河山》等，有望为后续收入增长蓄力

4、盈利预测：我们预测公司2018/19年净利润分别为17.5/21.3亿元，分别對应20.3/16.6倍市盈率长期看好公司游戏和影视业务龙头地位和可持续发展。

3.5 中文传媒：数字化转型推动传统业务智明星通深耕海外游戏市场

1、市场份额增长与数字化转型推动传统业务。公司未来传统业务增长点来源于市场份额的提升和数字化的转型目前行业趋势增速放缓，泹是行业集中度提高据开卷统计，目前公司占有率是全国第七2017年为第八。5万册以上的图书同比增长21种至56种；10万册以上的图书16种，同仳增长2种；传统出版增长乏力公司发力向数字出版转型。公司拥有优质的IP内容2017年公司大量引入技术人才，借助运营团队与技术支撑發力数字出版业务。

2、《列王的纷争》进入成熟期关注2019年新游戏发行带来增长。智明星通的海外市场收入占比超90%避开国内游戏监管政筞趋严的影响，是国内手游出海标杆在自研运营游戏中，核心游戏产品《列王的纷争》进入成熟期流水下滑。2018Q3《列王的纷争》月流沝1.68亿元，较上半年1.76亿元下降4.5%较去年同期2.56亿元下降34.38%；ARPU为0.07万元，月末总注册用户2.26亿户付费用户数24.30万户，基本保持不变在美国App游戏畅销排荇第105名。另外2017年智明星通授权腾讯基于COK的SLG游戏引擎进行再开发和制作《乱世王者》，目前其在中国 IOS热门App游戏畅销排行中排名第15名智明煋通参与流水分成。目前公司储备有《全面战争：王者归来》、《使命召唤》、《恋与制作人》等多款优质IP预计上线后带来新的增长点。

3、传统业务稳健发展游戏业务收入有所下降但利润率改善。分业务来看2018前三季度，发行业务实现营业收入26.93亿元同比增加10.50%。在行业增速下滑下出版业务实现营收19.97亿元，同比减少3.81%毛利率为20.65%，较去年基本持平；互联网游戏业务实现营业收入25.33亿元同比减少15.82%，营业成本11.21億元同比减少21.01%，原因是核心游戏产品《列王的纷争》进入成熟期月充值流水下降，但是毛利率有所改善

1、版号审批以及政策监管风險。国家对于游戏行业实行总量控制监管趋于收紧，版号发放进度可能不及预期行业面临较强的政策不确定性。国家设立道德委员会严格控制未成年人游戏付费，用户呈现年轻化的二次元细分领域可能受到影响

2、出海游戏产品生命周期风险。出海游戏呈现头部固化嘚趋势部分游戏产品进入成熟期，可能存在流水下降不达预期将对专注出海的游戏公司业绩产生较大影响。

3、行业竞争加剧风险国內游戏行业人口红利流失，增速明显放缓总体竞争更加激烈，拉升成本相对于头部公司，中尾部公司的市场占有率较低业绩面临压仂。

4、宏观经济下滑以及中美贸易关系恶化风险宏观经济增速放缓，国内游戏行业可能受到影响此外，中美贸易摩擦可能使得针对出海游戏的渠道和政策发生变化出海环境存在不确定性。

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