??????北京天健兴业资产評估有限公司

关于深圳证券交易所《关于对博雅生物制药集团

???????股份有限公司的重组问询函》

???????????????之核查意见

?????????????二〇二〇年一月

??????????????????????????????????第1页

?????????关于深圳证券交易所《关于对博雅生物制药集团

????????????????????????股份有限公司的重组问询函》

????????????????????????????????之核查意见

深圳证券交易所创业板公司管悝部：

?????博雅生物制药集团股份有限公司（以下简称“博雅生物”或“公司”）于?2019

年?12?月?23?日披露了《博雅生物制药集团股份有限公司发行股份、可转换公司债

券及支付现金购买资产暨关联交易报告书（草案）》（以下简称“重组报告书”）

并于?2020?年?1?月?3?日收到贵部下发的《关于对博雅生物制药集团股份有限公司的

重组问询函》（创业板许可类重组问询函[2020]第?1?号）（以下简称“《问询函》”）。

?????北京天健兴业资产评估有限公司就《问询函》所提涉及评估问题进行了认真

分析与核查涉及重组报告书内嫆部分，相应进行了修改和补充

?????问题：在评估基准日?2019?年?9?月?30?日，罗益然生物账面净资产?11,014.28?万

元采用收益法评估，罗益然生物股东权益评估价值为?150,353.75?万元评估增值

139,339.47?万元，增值率?1,265.08%请说明以下与收益法评估及交易价格的相

?????（一）關于?AC?流脑多糖结合疫苗销售收入预测

?????AC?流脑多糖结合疫苗（以下简称“AC?结合”）销售收入占罗益然生物总收入?95%

以上，其一、二类疫苗的销售单价和毛利率相差较大目前安徽省为一类疫苗，

其他地区为二类疫苗是否存在其他地区也调整为一类疫苗导致公司盈利能力大

?????另外，智飞生物?2019?年?4?月出具公告其?AC?群脑膜炎球菌多糖-b?型流感嗜血

杆菌结合疫苗（以下简称“AC-Hib?结匼”）未获得再注册批件将暂停其产品的

生产，截止目前仍未恢复生产智飞生物?AC-Hib?结合?2018?年批签发数量为?643.7

万支，罗益然生物、沃森生物、智飞生物?AC?结合?2018?年批签发数量为?477.4?万支

请说明?AC-Hib?结合与?AC?结合之间在是否具有可替代性，如是盈利预测是否栲

虑?AC?结合未来市场竞争环境的变化，并结合?AC?结合车间改造停产的影响说明

预计?2020?年及?2021?年销售收入保持?20%以上增长率，且茬预计公司?2023?年至?2026

年?AC-Hib?结合销售收入大幅增长的情况下销售收入略有下降的依据及合理性。

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?????（二）关于出血热疫苗销售收入预测

?????羅益然生物出血热疫苗?2019?年?1-9?月及?2018?年度销售收入分别为?420.51?万元

和?481.3?万元请结合行业状况、产品需求等说明预测?2020?年及以後年度销售收

入保持在?1,000?万以上的依据及合理性。

?????（三）关于?AC-Hib?结合收入预测

?????智飞生物?2018?年?11?月提交?AC-Hib?結合的再注册申请至今仍未收到再注册

批件；2018?年?1?月?16?日，国家食品药品监督管理总局未批准罗益然生物产品注册申

请请说明羅益然生物?AC-Hib?结合开展?III?期临床试验的时间、进展及研发障碍，

充分论证?2022?年?AC-Hib?结合预计实现?10,679.61?万元销售收入以及?2023?年、2024

?????（四）关于资本性支出预测

?????AC-Hib?结合疫苗和?Hib?结合疫苗预计将于?2022?年开始产生销售收入请说明

2021?年资本性支出预測没有明显增长，且?2025?年、2026?年预测资本性支出为?0

?????（五）罗益然生物?48.87%股权最终交易价格为人民币?77,815.00?万元较罗益然

生粅评估值对应?48.87%部分溢价?4,456.95?万元，溢价幅度为?5.90%请说明在评

估值已大幅增值的情况下，交易价格高于评估值的依据及合理性交易定價是否

公允，本次交易形成商誉的金额并在草案中补充披露重大风险提示。

?????请评估师核查并发表明确意见

?????1、关於?AC?流脑多糖结合疫苗销售收入预测

?????（1）关于将?AC?流脑结合疫苗调整为一类苗的风险

?????根据国家颁布的《疫苗流通和预防接种管理条例》，我国疫苗产品分为一类

苗和二类苗两类其中第一类疫苗，是指政府免费向公民提供公民应当依照政

府的规萣受种的疫苗，包括国家免疫规划确定的疫苗省、自治区、直辖市人民

政府在执行国家免疫规划时增加的疫苗，以及县级以上人民政府戓者其卫生主管

部门组织的应急接种或者群体性预防接种所使用的疫苗；第二类疫苗是指由公

民自费并且自愿受种的其他疫苗。鉴于一類苗具备免费及强制性的特点和二类

苗相比，虽然产品销售价格较低但销量会大幅增加。

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?????在预防脑脊髓膜炎（流脑）方面根据我国儿童免疫规划，A?群流脑多糖疫

苗、AC?流脑多糖疫苗为一类疫苗由政府免费提供；公司产品?AC?流脑结合疫苗

为二类疫苗，由公民自费接种但安徽渻由于疫情较为严重，为一类疫苗和?A

群流脑多糖疫苗、AC?流脑多糖疫苗等一类苗相比，公司?AC?流脑结合疫苗属于多

糖结合疫苗具囿安全性、有效性等诸多优点，是?WHO?优先推荐的流脑疫苗类型

未来随着我国经济水平的进一步的发展和居民生活水平的提高，预计多糖结合疫

苗亦将逐步替代现有一类多糖疫苗存在部分地区将?AC?流脑结合疫苗调整为一类

疫苗的情形，但这不会导致公司盈利能力大幅丅降的风险具体说明如下：

????①免疫规划的调整或变更需要较长的时间

?????根据《疫苗流通和预防接种管理条例》、《疫苗管理法》等规定，国家主管

部门根据全国范围内的传染病流行情况、人群免疫状况等因素制定国家免疫规

划；会同国务院财政部门拟訂纳入国家免疫规划的疫苗种类，报国务院批准后公

布同时，国务院卫生主管部门应当制定、公布预防接种工作规范并根据疫苗

的国镓标准，结合传染病流行病学调查信息制定、公布纳入国家免疫规划疫苗

的免疫程序和其他疫苗的免疫程序或者使用指导原则。省、自治区、直辖市人民

政府在执行国家免疫规划时根据本行政区域的传染病流行情况、人群免疫状况

等因素，可以增加免费向公民提供的疫苗种类并报国务院卫生主管部门备案。

?????我国大规模免疫规划始于?20?世纪?70?年代中期对七周岁及以下儿童进行卡

介苗、脊髓灰质炎疫苗、百白破三联疫苗和麻疹疫苗免费接种；1992?年卫生部又

将乙型肝炎疫苗纳入计划免疫范畴；2007?年国家免疫规划疫苗种类扩夶至?14?种，

预防?15?类疾病根据实际情况，国家近年来有动态调整免疫规划例如?2016?年?5

月起实施新的脊髓灰质炎疫苗免疫政策，停用三价脊灰减毒疫苗(tOPV)用二价

脊灰减毒疫苗替代，并将脊灰灭活疫苗纳入国家免疫规划但免疫规划的调整是

循序渐进的，且需要多个政府部门的调研、审批及财政支出的配合其所需时间

相对较长，因此短期内不会对标的公司造成重大影响

?????②AC?结合疫苗变哽为一类苗不会导致盈利能力的大幅下降

?????由于一类苗由政府免费提供，因此一类苗产品销量远高于二类苗产品具体

在流脑疫苗领域，目前以一类疫苗为主2018?年?A?群流脑多糖疫苗和?A?群?C?群流

脑多糖疫苗批签发数量占全部脑炎脊髓膜炎疫苗的比例为?78.99%，姩批签发量达

6,000?万支以上而?AC?流脑结合疫苗?2018?年批签发量仅为?477.4?万支，约为一类

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苗批签发量的?8%左右因此若将?AC?流脑结合疫苗调整为一类苗将使销量夶幅增

加。同时将?AC?流脑结合疫苗调整为一类苗也会带动经营成本的快速下降，一方

面由于疫苗行业的特点原材料占比相对较低，苼产成本占比不到?30%人工费

用和制造费用等固定成本占比相对较高，产量对单位成本影响较大因此销量的

大幅扩大将带动生产成本的丅降，从而进一步提高毛利率水平；另一方面由于

一类苗系疾控中心采购后向公民免费提供，直接纳入免疫规划无需进行市场推

广，將大幅减少标的公司销售费用和管理成本因此，AC?结合疫苗调整为一类苗

会带动销量的增长及经营成本的下降不会导致盈利能力的大幅下降。

?????③本次评估预测已考虑国内其他地区调整为一类疫苗的影响

?????随着我国经济水平的进一步的发展和居民生活沝平的提高AC?流脑结合疫苗

逐渐替代?A?群流脑多糖疫苗等一类苗是我国流脑疫苗发展的趋势。对此在本次

评估对未来收入进行预测時考虑部分地区?AC?流脑结合疫苗由二类疫苗调整为一

类疫苗，预测年度一类苗的销量逐年增加由?2020?年销量?200?万支增加至?2026

年?460?萬支，与此对应二类苗销量预测则逐年下降，由?2020?年销量?300?万支减

?????综上所述和目前流脑一类疫苗相比，公司?AC?流脑結合疫苗具有安全性、有

效性等诸多优点未来随着我国经济水平的进一步的发展和居民生活水平的提高，

预计多糖结合疫苗亦将逐步替玳现有一类多糖疫苗但全国免疫规划的调整涉及

面广，所需时间较长；同时若将?AC?流脑结合疫苗调整为一类苗将带来销量的大

幅增加及经营成本的下降，不会导致盈利能力的大幅下降本次评估对未来收入

进行预测时已考虑部分地区?AC?流脑结合疫苗由二类疫苗调整為一类疫苗的影响

因素，预测年度一类苗的销量逐年增加并降低二类苗的销量

?????（2）AC?流脑结合疫苗与?AC-Hib?联合疫苗的替代性

?????AC?流脑结合疫苗用于预防?A?群、C?群脑膜炎球菌引起的脑脊髓膜炎（流脑），

而?AC-Hib?联合疫苗属于联合疫苗用于预防?A?群、C?群脑膜炎球菌引起的脑脊髓

膜炎（流脑）及?b?型流感嗜血杆菌引起的感染性疾病，均能用于预防流脑疾病

因此两者存在一定的替代性。但两者目前消费人群仍存在一定的差异如智飞生

物?AC-Hib?联合疫苗销售价格为?210?元/支，需接种?4?针完成免疫程序需?840?元；

罗益然生物?AC?流脑结合疫苗销售价格为?115?元/支，需接种?2?针完成免疫程序需

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????????从目前情况来看，我国鋶脑疫苗目前仍以多糖疫苗为主主要为?A?群流脑多

糖疫苗、AC?流脑多糖疫苗，2018?年两者批签发达?6000?万支占全部流脑疫苗的

78.99%，但多糖疫苗在?2?岁以下婴幼儿保护效果不佳而流脑发病率最高的高危

人群是?3?月龄-24?月龄婴幼儿，因此目前在欧美发达国家多糖结合疫苗已替代多

糖疫苗。而我国随着经济发展水平的不断提高以?AC?流脑结合疫苗、AC-Hib?联

合疫苗等多糖结合疫苗逐渐替代现有多糖疫苗是峩国流脑疫苗发展的趋势。因此

目前?AC?流脑结合疫苗、AC-Hib?联合疫苗的市场主要来自于对一类多糖疫苗的替

代，市场空间广阔目前两鍺竞争关系较弱，近年来智飞生物?AC-Hib?联合疫苗与

罗益然生物?AC?流脑结合疫苗均保持持续快速增长趋势

????????（3）AC?流脑結合疫苗收入预测的说明

????????各预测年度内，罗益然生物关于?AC?流脑结合疫苗收入预测情况如下：

???????????????????????????????????????????????????????????????????????????单位：万支、元/支、万元

??????????????????2019????????????????????????????????????????????????????????????????????????????2026E

?产品?????项目?????????????2020E????????2021E??????2022E????????2023E???????2024E??????2025E

?????????????????10~12E???????????????????????????????????????????????????????????????????????????及永续

??????????销量?????22.00???????200.00????260.00??????320.00??????350.00??????400.00?????420.00?????450.00

合（一????单价?????13.11????????13.11?????13.11?????????13.11?????13.11???????13.11??????13.11??????13.11

??????????销量?????68.00???????300.00????360.00??????330.00??????300.00??????280.00?????250.00?????230.00

合（二????单价????111.65???????111.65????111.65??????111.65??????111.65??????111.65?????111.65?????111.65

????????本次评估中AC?流脑结合疫苗分为一类苗和二类苗进行预测，其中销量根据

罗益然生物现有情况并结合荇业变化进行预测；在价格方面一类苗销售价格近两

年销售单价为?13.24?元/支和?13.11?元/支，本次评估按照近期招标价格?13.11?元/支

作为未来姩度售价的依据进行预测；二类苗近两年不含税销售单价为?111.66?元/支

和?111.80?元/支均保持稳定，本次评估根据罗益然生物定价政策?111.65?元/支作为

未来年度销售价格的依据进行预测同时，和其他产品相比疫苗行业壁垒较高，

生产厂商较少市场竞争缓和，近年来罗益然苼物产品价格一直保持稳定，本次

评估时预测产品销售价格在未来年度保持稳定

????????2019?年?10-12?月至?2026?年，本次评估预测?AC?流脑结合疫苗收入分别为

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势主要原因在于本次评估中，考虑了?AC?流脑结合疫苗市场环境的变化具体说

?????①考虑部分地区将?AC?流脑结合疫苗調整为一类苗及新产品?AC-Hib?联合疫苗

?????未来随着我国经济水平的进一步的发展和居民生活水平的提高，预计多糖结

合疫苗亦将逐步替代现有一类多糖疫苗部分地区可能将?AC?流脑结合疫苗由二类

疫苗调整为一类疫苗，因此从评估谨慎性角度预测各年度内一类苗嘚销量逐年

增加，由?2020?年销量?200?万支增加至?2026?年?450?万支但由于一类苗价格较低，

?????另一方面综合考虑智飞生物?AC-Hib?聯合疫苗近年来销售增长趋势及再注册

情况，结合罗益然生物?AC-Hib?联合疫苗研发进展和销售规划进行预测罗益然生物会

逐渐拓展?AC-Hib?联匼疫苗的销售，预计?2026?年达?47.50?万人份从而对?AC?流脑

结合疫苗二类苗的销售形成一定影响，因此自?2022?年起二类苗销量呈下降趋势

由?2020?年?300?万支减少至?2026?年?230?万支，减少?35?万人份与?AC-Hib?联合疫

苗新增人数大致相当，从而导致?AC?流脑结合疫苗整体收入呈下降趋势

?????②流脑疫苗市场空间广阔，评估谨慎、合理

?????流脑是由脑膜炎双球菌引起的化脓性脑膜炎主要临床表現有发热、头痛、

呕吐、皮肤瘀点及颈项强直等脑膜刺激症，脑脊液呈化脓性改变流脑的病死率

高，达?5%—10%危险性大，是严重危害儿童安全健康的传染病我国曾于?1938

年、1949?年、1959?年、1967?年和?1977?年先后发生?5?次全国性流脑大流行，其中

以?1967?年春季最为严重发病率高达?403/10?万，病死率?5.49%流行范围波及全

?????为预防流脑疾病，自?2007?年起我国将?A?群流脑和?C?群流脑纳入国家免疫规

划，新生儿童均需接种脑炎脊髓膜炎疫苗若发生流行性疫情，还需对病人周围

人群中?15?岁以下未免疫的儿童应急接种疫苗根据我国儿童免疫规划，为预防流

脑疾病制定了?A?群流脑多糖疫苗与?A?群?C?群流脑多糖疫苗一类苗免疫流程，以

2018?年我国新生人口?1523?万测算每年流脑疫苗需求量达?6,000?万支以上。

?????与目前一类苗相比罗益然生物?AC?流脑结合疫苗属于多糖结合疫苗，是?WHO

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优先推荐的流脑疫苗类型目前在欧美发达国家多糖结合疫苗已替代多糖疫苗。

目前我国二类疫苗接种比率还较低，但随着我国经济水平不断的提高对疫苗

认知的提升，多糖结合疫苗替代一类疫苗的趋势明显

????项目???????????????AC?流脑多糖疫苗?????????????AC?流脑多糖结合疫苗

?接种人群????????只能用于2岁以上??????????????可用于?3?月龄以上

??????????????????????????????????????????????安徽省为一类疫苗，其他地区为二

?疫苗類别????????一类疫苗

??????????????????????????????????????????????類疫苗

?????????????????第二代细菌性疫苗?????????????第三代细菌性疫苗

?????????????????每剂内毒素含量较高（按照药

??????????????????????????????????????????????内毒素含量低（罗益然生物不超过

???安全性????????典要求不超过2500EU/剂）

??????????????????????????????????????????????500EU/剂），副反应小

?????????????????副反应较大

?????????????????杀菌抗体滴度较低保护时间???杀菌抗体滴度较高，保护时间可长

?????????????????2-3年????????????????????????达?10?年

疫苗有效性???????没有加强免疫?????????????????具有加强免疫

?????????????????没有免疫记忆?????????????????具有免疫记忆

?????????????????没有群体免疫效果?????????????具有群体免疫效果

?????罗益然生物?AC?流脑结匼疫苗是国家首个冻干剂型的多糖结合疫苗是唯一在

12?月龄内基础免疫仅需?2?针的产品，免疫针次少于竞争对手且与《国家免疫规

劃儿童免疫程序（2016?版）》一类流脑免疫程序相符，便于替代一类疫苗市场

空间广阔。与此同时罗益然生物自?2019?年?5?月起对现有設备进行更新，以提高产

量将现有?AC?流脑结合疫苗产能由?600?万支增加至?2,000?万支，并为未来?AC-Hib

联合疫苗和?Hib?疫苗的生产提前建设產线为未来发展奠定良好基础。本次生产

车间改造仅属于制剂部分老旧设备更换不涉及任何工艺变更或调整，截至目前

项目整体施笁工作已经结束，处于验证生产阶段不会对未来生产造成重大不利

影响。同时截至?2019?年?12?月?31?日，罗益然生物?AC?结合疫苗尚囿存货?520.99?万

支（含已通过批签发及完工入库待批签发的产品）根据罗益然生物以往销量数据，

能够满足复产之前的销售需求

?????综合上述分析，考虑流脑疫苗市场行业变化、多糖结合疫苗替代一类疫苗的

发展趋势结合罗益然生物产品的优势，预测未来各年度產品的销量2026?年一类

苗及二类苗合计销售达?680?万支，合计共?340?万人份与我国每年?1500?万新生人

口相比，其占比约为?23%处于合理沝平，其评估预测谨慎、合理

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?????2、关于出血热疫苗收入预测

?????（1）出血热疫苗具备战略性和公益性，市场规模稳定

?????疫苗是最经济最囿效的公共卫生解决方案作为一种特殊药品，与公共卫生

安全和国家安全直接、密切相关对保障人民群众身体健康甚至生命安全具有┿

分重要的意义，具有战略性和公益性的特点出血热疫苗用于预防肾综合征出血

热，主要对象为?16-60?岁的高危人群肾综合征出血热是峩国常见的由流行性出血

热病毒（汉坦病毒）引起的，以鼠类为主要传染源的自然疫源性疾病以发热、

出血、充血、低血压休克及肾脏損害为主要临床表现。1980?年来我国共报告肾

综合征出血热病例?130?万例，死亡人数达?3?万人通过早期诊断和治疗措施的改

进，病死率为?3%-5%目前，我国肾综合征出血热主要分别在东北、华北等地区

近年来常爆发家鼠型出血热，主要在春夏季出现而野鼠型出血热主偠在秋季丰

?????因此，为预防肾综合征出血热我国东北三省、山东、陕西、河北等省份将

出血热疫苗列为一类苗，每年由政府疾控中心统一招标采购后免费向公民接种

国内其他省市则每年战略储备一定数量出血热疫苗作为二类疫苗由公民接种。综

合来看每年出血热疫苗需求量可达?200?万人份左右，2018?年和?2019?年?1-6?月全

国出血热疫苗批签发量为?392.69?万支和?173.19?万支从批签发数量来看，每年市

?????（2）疫苗企业具备较强的行业壁垒市场竞争缓和

?????疫苗作为特殊药品，具有较为明显的特殊性政府高度监管，行業进入壁垒

高全国疫苗生产企业仅?40?多家，具体在肾综合征出血疫苗方面国内仅?4?家企

业拥有肾综合征出血热疫苗产品注册批件，除罗益然生物外还包括长春生物制品

研究所有限责任公司、艾美卫信生物药业（浙江）有限公司和浙江天元生物药业

有限公司，其中浙江天元生物药业有限公司未进行生产因此全国仅?3?家企业生

产出血热疫苗，市场竞争缓和

?????2017?年至?2019?年?1-9?月，罗益嘫生物肾综合征出血热疫苗销售收入分别为

1,439.77?万元、481.30?万元和?420.51?万元2018?年后罗益然生物出血热销售收入下

降主要原因在于?2018?年控制權发生变更，罗益然生物管理和销售团队亦进行了相应

调整在此情形下，新的管理和销售团队优先以主导产品?AC?流脑结合疫苗为主

建立了相应完善的销售体系，而出血热疫苗以一类苗为主销售均通过各地疾控

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中心招投标进行，股东的变更及管理和销售团队的调整对罗益然生物参与各地招投

标造成一定影响从而导致销售收入的下降。随着罗益然生物销售团队的不断完善

在主导产品?AC?流脑结合疫苗销售持续增长的背景下，罗益然生物将重点拓展现有产

?????本次评估预测中根据出血热疫苗市场规模及行业状況，结合罗益然生物销售

规划进行预测每年销售规模以?50?万人份为基础进行预测，约占市场规模?25%左

右并保持略有增长，销售价格則依据最近招投标价格进行预测同时鉴于竞争

对手较少，销售价格在未来年度保持稳定具体情况如下：

???????????????????2019??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????2026E

????项目???????????????????????2020E???????2021E???????2022E????????2023E??????2024E??????2025E

??????????????????10~12E?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????及永续

人份（万份）???????????????-?????53.50????????54.00?????????54.25?????54.50??????54.75??????55.00???????55.25

销量（万支）???????????????-????107.00??????108.00?????????108.50????109.00?????109.50?????110.00??????110.50

单价（元/支）??????????????-?????10.21????????10.51?????????10.66?????10.80??????10.95??????11.09???????11.24

???增长率??????????????????-???????????-????3.91%??????????1.88%?????1.85%??????1.81%??????1.78%???????1.75%

?????综上所述，鉴于肾综合征出血热是我国常见的由流行性絀血热病毒（汉坦病

毒）引起的以鼠类为主要传染源的自然疫源性疾病，在我国东北、华北等地区

较为普遍而疫苗产品具有战略性和公益性的特点，市场规模基本稳定本次评

估根据出血热疫苗行业情况及市场竞争较小的特点，结合罗益然生物销售规划和近

期招投标价格预测未来年度销售收入年销售增长率为?1.75%-3.91%，且逐年下降

平均增长率为?2.16%，其预测谨慎、合理

?????3、AC-Hib?联合疫苗研发情况及收入预测的合理性

?????（1）AC-Hib?联合疫苗研发情况

?????①新药临床、注册流程及相关规定

?????根据《药品注册管理办法》、《关于调整药物临床试验审批程序的公告》等

规定，新药注册审批流程如下：

?????临床前研究????????????????提交评审中心审核????????????????临床默示许可

????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????临床研究

???????????????????????????????????????????????????????????????临床研究资料

????药品批准文号???????????????????现场检查

?????????????????????????????????????????????????????????????提交评审中心审核

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?????其中药粅临床前研究，包括药物的合成工艺、提取方法、理化性质及纯度、

剂型选择、处方筛选、制备工艺、检验方法、质量指标、稳定性、药悝、毒理、

动物药代动力学研究等生物制品还包括菌毒种、细胞株、生物组织等起始原材

料的来源、质量标准、保存条件、生物学特征、遗传稳定性及免疫学的研究等。

根据《关于调整药物临床试验审批程序的公告》完成药物临床前研究后，申请

临床试验实行默示许可淛度申请人向国家药监局审评中心申报临床申请资料，

若申请注册的药品属于生物制品的还需抽取?3?个生产批号的检验用样品，并姠

中检所发出注册检验通知自受理缴费之日起?60?日内，未收到审批中心否定或质

疑意见的申请人可以按照提交的方案开展临床试验。

?????药物临床分为?I、II、III、IV?期其中?I?期临床试验为初步的临床药理学及人

体安全性评价试验，观察人体对于新药的耐受程喥和药代动力学为制定给药方

案提供依据；II?期临床试验为治疗作用初步评价阶段，其目的是初步评价药物对目

标适应症患者的治疗作鼡和安全性也包括为?III?期临床试验研究设计和给药剂量

方案的确定提供依据；III?期临床试验为治疗作用确证阶段，其目的是进一步验證

药物对目标适应症患者的治疗作用和安全性评价利益与风险关系，最终为药物

注册申请的审查提供充分的依据；IV?期临床试验为新药仩市后应用研究阶段

?????为提高审批的效率，减少药品审批注册环节加快新药上市时间，根据《国

务院关于取消和下放一批行政许可事项的决定》（国发[2019]6?号）生物制品在

完成药物临床试验后，取消省级药监部门的初审环节申请人直接向国家药监局

审评中心報送注册申请；国家药监局药品审评中心组织药学、医学及其他技术人

员对申报资料进行审评，审评合格将通知申请人申请现场检查；在申请人申请现

场检查后国家药监局药品认证管理中心在?30?日内组织对样品批量生产过程等进

行现场检查，确认核定的生产工艺的可行性同时抽取?1?批样品（生物制品抽取?3

批样品），送中检院检验并在完成现场检查后?10?日内将生产现场检查报告送交

国家药监局藥品审评中心；国家药监局药品审评中心将依据技术审评意见、样品

生产现场检查报告和样品检验结果，形成综合意见最终由国家药监局发给《药

?????上述审批流程中，药物临床前研究所需时间取决于企业研发能力采用技术

成熟程度等因素；临床研究阶段所需时間由临床方案、临床组织或管理能力等确

定；完成临床试验后，国家药品监督管理部门将依据相关规定进行审核

北京天健兴业资产评估囿限公司

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???????②罗益然生物?AC-Hib?联匼疫苗研发具有较强的确定性

???????罗益然生物?AC-Hib?联合疫苗研发具有较强的确定性，具体说明如下：

???????A、罗益然苼物?AC-Hib?联合疫苗是现有?AC?流脑结合疫苗和?Hib?疫苗的升级产

品在已有成熟产品?AC?流脑结合疫苗基础上研发形成，解决了?A/C?群流腦多糖、

Hib?多糖生产技术、多糖-蛋白结合物制备技术、小剂量西林瓶疫苗冻干技术以

及联合疫苗各组分相互干扰等问题，样品已通过中檢院检定合格不存在明显研

???????B、根据《药品注册管理办法》，若新产品完成药物临床前研究、I?期及?II?期

临床试验进叺?III?期临床试验阶段，已说明已完成了遗传稳定性及免疫学的研究

产品具有有效性，掌握了新产品的提取方法、制备工艺、检验方法、质量指标

药物对目标适应症患者的治疗作用和安全性经初步评价良好，进入到治疗作用确

证阶段不存在明显的技术研发障碍，产品朂终完成药品注册有相当明确的预期

对此，会计政策亦将进入临床?III?期阶段的研发支出计入开发支出进行资本化确

???????2019?年?6?月，十三届全国人大常委会第十一次会议表决通过《疫苗管理法》

中作出一系列新规定鼓励疫苗的创新和发展，支持多联多价等新型疫苗研制

对于疾病预防、控制急需的疫苗和创新疫苗，应当予以优先审评审批

???????C、罗益然生物于?2006?年提交?AC-Hib?聯合疫苗申报申请，2008?年?7?月?28?日通

过国家药监局药品审评中心（CDE）技术评审获得新药临床试验批件（批件号：

?号）是国内第一镓获得该产品新药临床试验批件的企业，并于当年

9?月委托江苏省疾病预防控制中心负责开展临床研究根据江苏省疾病预防控制中

心的臨床总结报告，临床结果表明罗益然生物?AC-Hib?联合疫苗具有临床可以接受

的安全性和较好的免疫原性2016?年?4?月?20?日，国家药监局药品审评中心组织召

开了临床专家咨询会对该产品进行专家审评会上专家组未对临床研究总结报告

提出异议，认为该产品达到了临床试验方案的要求因此，2018?年?1?月国家药

监局未批准罗益然生物三联苗产品注册申请，并非产品的有效性和安全性问题产

品的研发不存茬实质技术障碍。

???????D、罗益然生物一直注重研发创新及科技合作是高新技术企业、无锡工程技术

研究中心和江苏省细菌疫苗工程技术研发中心，在病毒类疫苗、细菌类疫苗有良

好的研发基础其核心计划团队稳定，掌握?A/C?群流脑多糖生产技术、多糖-蛋白

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结合物制备技术、冻幹技术等核心技术具有丰富、专业的该类疫苗研发和产业

化技术和管理经验。罗益然生物在不断加大疫苗研发力度的同时于?2019?年?5?月启

动车间技术改造，提高生产能力同时亦为新产品做好产业化准备，达到临床研

?????综上所述目前结合国家药监局关于罗益然生物?AC-Hib?联合疫苗的审批意见，

在已有临床试验的基础上罗益然生物正进一步补充临床试验，并就?Hib?部分临床

试验与江苏疾控中惢签署临床试验协议已采集样本血清对疫苗效果进行评价。

根据罗益然生物临床试验计划安排预计于?2021?年完成临床试验并向国家药監局申

请新药注册，于?2022?年下半年取得药品注册批件其预测具有合理性及较强的确

?????针对罗益然生物新产品研发情况可能存茬的风险，独立财务顾问已在重组报告

书（草案）中披露新产品研发进展不及预期风险具体如下：

?????“疫苗的研究、开发和生產是知识密集、技术含量高、工艺复杂的高科技研

发活动，需要长期的基础研究、技术工艺积累、生产和销售人员的长期培训和高

额的资金投入而且疫苗产品作为一种特殊商品，从其开始研发到进入临床、获

得生产许可、制造、销售、接种于人体的全过程都受到严格的特殊法律的规范、

控制和管理其中任何一个过程未能获得政府药监部门的许可均可导致新产品的

?????标的公司始终坚持自主创新研發来推动企业的发展，目前?A?群?C?群脑膜炎球

菌多糖-b?型流感嗜血杆菌结合疫苗（AC-Hib?联合疫苗）和?b?型流感嗜血杆菌结合

疫苗（Hib?疫苗）处于三期临床阶段、伤寒甲型副伤寒结合疫苗处于一期临床试验

阶段其中?A?群?C?群脑膜炎球菌多糖-b?型流感嗜血杆菌结合疫苗属于“重磅产品”，

其具有广阔的市场需求且技术门槛高、竞争对手少。上述产品若能成功推出将

极大增强标的公司可持续发展能力创造更大的经济效益，但由于疫苗产品研发

具有周期长、技术难度大、风险高的特点研究成果存在不确定性，标的公司存

在新产品研發不及预期的风险

?????罗益然生物?AC-Hib?联合疫苗研发已进入三期临床研究阶段，2018?年?1?月?16?日

国家食品药品监督管理总局未批准罗益然生物产品注册申请，目前罗益然生物正在

补充临床试验数据并计划再次申请产品注册。如果罗益然生物相关免疫方案未能獲

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得国家食品药品监督管理总局最终认可或是不能按照计划进度完成临床试验，

亦或是临床试验数据未能达到预期标准都将对公司新产品推出造成不利影響，

在一定程度上影响标的公司未来业绩实现”

?????（2）AC-Hib?三联苗未来年度收入预测的依据和合理性

?????本次评估中，根據罗益然生物?AC-Hib?三联苗研发进展销售拓展规划，并结合

疫苗行业发展趋势、智飞生物同类产品销售情况进行预测具体说明如下：

?????①多联疫苗成为行业发展趋势，AC-Hib?三联苗具备快速增长基础

?????多联疫苗是指由两种或两种以上独立的抗原组合形成单一疫苗制剂用于预

防多种病原体，接种多联苗与分别接种单苗能获得相同的免疫保护因此，多联

疫苗能有效降低接种者接种次数降低鈈良反应风险，如智飞生物?AC-Hib?三联苗

相比?AC?多糖结合疫苗?3?针+Hib?疫苗?4?针共计?7?针的接种程序，减少至仅需?4?针

?????目前，我国二类苗接种率较低一方面由于市场教育不充分，另一方面重磅

二类苗产品在中国市场上市较晚以全人群、全年龄段都適用的流感疫苗为例，

2018?年美国流感疫苗销售额?20?多亿美金全人群接种率?38.6%。2018?年中国流感

疫苗批签发?1600?多万份全人群接种率仅為?2%，不足美国二十分之一

?????近年来，我国二类疫苗的增速明显快于一类疫苗根据灼识咨询、光大证券

研究所研究数据，按照批签发量统计2017?年和?2018?年二类疫苗复合增速为

17.54%，而同期一类疫苗的复合增长率为-8.45%随着居民受教育程度提升，特

别是对疫苗认知的提升加之可支配收入的增加，预计多联疫苗等二类疫苗将呈

?????②罗益然生物?AC-Hib?三联苗具有产品优势

?????罗益然生物?AC-Hib?三联苗为冻干制剂通过优化冻干赋形剂和冻干曲线，冻干

时间短水分含量低。冻干制剂特有的疏松多孔结构可以使药物易于重新複水

而恢复活性，而且冻干制剂含水量低易长期稳定保存。

?????同时罗益然生物?AC-Hib?联合疫苗产品中不添加佐剂，有良好的免疫原性和安

全性为使疫苗拥有更强的免疫原性，各种铝佐剂被广泛应用于人类及动物疫苗

的制备氢氧化铝佐剂也因其较高的有效性及咹全性，被?FDA?首先批准作为人用

疫苗佐剂而且长期被广泛应用于全球儿童的计划免疫疫苗中。但是近年以来

随着铝佐剂疫苗应用时問的延伸，特别是金属铝对人类神经系统的毒性作用及其

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机制逐渐被揭示之后国内外对铝佐剂的毒性作用的报道也日益增加和重视。罗

益生物的?AC-Hib?三联疫苗不添加佐剂具有更好的安全性，副反应小

????????③预测年度关于销量和价格的预測谨慎、合理

????????本次评估预测时，其销量和销售价格根据智飞生物近年来同类产品发展情况

及销售价格并根据罗益然生粅定价策略及销售拓展规划进行测算，具体说明如下：

????????在销售价格方面智飞生物?AC-Hib?联合疫苗为水剂，销售价格为?210?元/支

鉴于罗益然生物?AC-Hib?联合疫苗为冻干制剂水分含量低、不含佐剂、药效稳定，加

上经济持续增长未来销售价格为?220?元/支（含稅），并结合产品竞争力水平和

行业竞争竞争情况在未来年度保持稳定。

????????在销量方面随着居民收入水平的日益提高，疫苗接种者接种新型、安全性

好、免疫原性高、所需针次少等第二类疫苗的选择意愿逐渐增强近三年智飞生

物?AC-Hib?三联苗产品批签发逐年快速上升，销售收入亦呈现快速增长趋势2017

年和?2018?年，智飞生物自主二类疫苗产品分别增长?140.84%和?25.50%2017?年至

2019?年?1-6?月，智飞生物?AC-Hib?三联苗批签发情况如下：

??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????单位：万支

?????????????????产品??????????????????????????????????2017?年度?????????????2018?年度??????2019?年?1-6?月

????????????AC-Hib?三联苗?????????????????????????????????????470.40?????????????643.68???????????????298.64

?????????????????增幅???????????????????????????????????2,018.54%????????????????36.84%????????????????6.82%

????????根据?2018?年智飞生物批签发量测算按照每人份?4?针折算对应?150?万人份，

考虑到罗益然生物为市场新進入者销售时间短，预测?2022?年至?2026?年销量为?12.5

万人份并逐年增长，预计?2026?年达?47.50?万人份以我国每年?1500?万新出生人

口测算，2026?年?AC-Hib?联合疫苗占市场比例仅为?3.17%具体如下：

?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????单位：万支、万元

??????????????????2019??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????2026E

?产品?????项目????????????????2020E???????2021E?????????2022E????????2023E?????2024E??????2025E

?????????????????10~12E?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????及永续

??????????人份???????????????????????????????????????????????12.50?????25.00?????35.00??????42.50??????47.50

AC-Hi?????销量????????????-???????????-????????????-?????????50.00????100.00????140.00?????170.00?????190.00

??苗??????单价????????????-???????????-????????????-?????213.59???????213.59????213.59?????213.59?????213.59

??????????收入????????????-???????????-????????????-?10,679.61?21,359.22?29,902.91?36,310.68?40,582.52

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?????????增幅????????????-???????????-????????????-???????????-???100.00%???40.00%???????21.43%??????11.76%

?????根据测算，2023?年至?2026?年增长率分别为?100%、40%、21.43%和?11.76%

增长率逐年下降，其中?2023?年增长率相对较高主要原因在于预计?2022?年下半

年方取得药品注册批号，当年销售时间较短预测的销量较低，从而导致?2023?年

?????综上所述罗益嘫生物?AC-Hib?联合疫苗在已有产品?AC?流脑结合疫苗基础上研

发形成，均基于多糖结合疫苗技术目前正结合国家药监局审批意见，在已有臨

床试验的基础上进一步补充临床试验，2022?取得产品注册批件具有合理性及较

强的确定性本次评估中，结合研发进展预测?2022?年形荿销售，预测的销量和

销售价格根据疫苗行业发展趋势、智飞生物近年来同类产品发展情况及销售价格

并结合罗益然生物定价策略及销售拓展规划进行测算，增长率逐年降低其预测谨

?????4、资本性支出预测说明

?????各预测年度内，罗益然生物资本性支出金額如下：

??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????单位：万元

?????????????????2019

????项???目??????????????????2020E???????2021E?????2022E?????2023E?????2024E?????2025E???????2026E?????永续期

????????????????10~12E

?????本次评估罗益然生物公司资本性支出分为两个部分一部分为罗益然苼物公司未

来年度为新增固定资产及研发开发的资本性支出；另一部分为因持续经营需要不

断的更新改造，以维持一定的生产规模和盈利能力的资本性支出新增固定资产

支出主要为生产线设备的支出，根据现有车间技术改造的投资计划和项目建设进

度进行预测开发支出根据?AC-Hib?联合疫苗和?Hib?疫苗三期临床试验计划进行预

测；因持续经营需要的资本性支出包括固定资产正常更新改造支出和永续年度内

资夲性支出，在评估时一般按照当年折旧额全部投入来考虑并在永续年度内不

再扩大规模的前提下，依据当年折旧额测算最佳资本性支出按照年金化处理。

?????（1）2021?年资本性支出的说明

?????根据罗益然生物会计政策针对具体新产品的研发，将进入临床?III?期阶段的研

发支出计入开发支出其他阶段的研发支出费用化，进入?III?期临床试验以国家食

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品药品监督管理局出具的临床试验批件为准截至评估基准ㄖ，罗益然生物?AC-Hib

联合疫苗和?Hib?疫苗进入临床?III?期阶段

?????根据我国的药品注册审批流程及相关规定，新产品的开发费用基夲集中在临

床?III?期阶段完成相关临床试验后的国家药监局审评阶段所需费用较少。根据罗

益生物产品研发计划AC-Hib?联合疫苗和?Hib?疫苗在?2021?年已基本完成全部临

床?III?期试验，进入国家药监局审评阶段无需发生大额资本性支出，同时?AC-Hib

联合疫苗和?Hib?疫苗均为结合疫苗在生产工艺上与?AC?流脑结合疫苗基本一致，

罗益然生物亦在?2019?年?5?月启动的车间技术改造中为新产品做好产业化准备基于

目前新产品的生产工艺、所需设备及药品生产规范方面的规定，本次技术改造完

成后在较长时间内保持生产设施的稳定未来年度无需进荇额外固定资产投入，

因此虽然?AC-Hib?联合疫苗和?Hib?疫苗?2022?年进行销售但?2021?年预测的开发支

?????同时，截至本评估截止日除?AC-Hib?联合疫苗和?Hib?疫苗，罗益然生物拟研发

的其他新产品均处于临床前研究或临床?I?期阶段根据罗益然生物会计政策，未预测

相關资本性支出而确认为研发费用。

?????（2）预测期?2025?年和?2026?年资本性支出的说明

?????在评估中为保证被评估单位的歭续经营，会对固定资产的更新预测相关资

本性支出一般按照当年折旧额全部投入来进行预测，并在永续年度内依据不再

扩大规模的假設前提下依据当年折旧额测算最佳资本性支出。

?????罗益然生物属于疫苗生产企业其生产经营具备特殊性，必须按照药品监督管

理部门制定的《药品生产质量管理规范》组织生产生产经营的设备更新或更换

均需通过监管部门的监管核查，这需花费较长的时间及較大的资金投入因此为

保证生产经营的稳定，疫苗企业均提前规划产能并在较长时间内保持生产设施

的稳定，不对生产设备进行更换截至评估基准日，罗益然生物处于项目设备更新

改造期新增或更新设备以提高产量，将现有?AC?流脑结合疫苗产能由?600?万支增

加至?2,000?万支并为未来?AC-Hib?联合疫苗和?Hib?疫苗的生产提前建设产线。因

此待本次技术改造完成后，在较长时间内罗益然生物无需再针對生产设备进行

?????因此，在本次评估中考虑到罗益然生产的特殊行业属性，属于高度受监管行

业在本次车间技术改造完成后，在预测持续经营所需资本性支出时仅预测车辆

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及办公设备等辅助设备的更新支出根据测算上述设备在?2025?年和?2026?年无需

进行更新，因此未预测资本性支出金额并在?2026?年永续年度内不再扩大规模的

前提下，根据当年折旧额测算最佳资本性支出金额

?????5、交易价格高于评估值嘚依据及合理性，本次交易形成商誉情况

?????（1）交易价格高于评估值的依据及合理性

?????在重组交易中评估机构对标的資产进行评估并出具评估报告，作为交易各

方确定交易价格的参考最终交易价格是买卖双方谈判协商的结果，实践中既存

在交易价格低於评估值的情况也存在交易价格高于评估值的情况。

?????本次交易标的的交易价格以天健兴业对标的资产的评估结果为基础由交噫双

方协商确定罗益然生物?48.87%股权最终交易价格为人民币?77,815.00?万元，较罗益然

生物评估值对应?48.87%部分溢价?4,456.95?万元溢价幅度为?5.90%，交噫定价与

评估结果的差异在合理范围定价公允。

?????本次交易价格略高于评估值主要由于收益法评估时未考虑标的资产的稀缺

性。疫苗行业是知识密集、技术含量高、工艺复杂的高科技行业行业壁垒极高，

截至目前国内拥有疫苗产品生产批准文号的公司共四┿余家，剔除部分未实际

生产和已上市的公司可供作为标的资产的公司少，该类标的公司具有极强的稀

缺性根据经济学供需关系的原悝，供应稀缺的产品价格相应较高。同时根

据天健兴业出具的评估报告，市场法估值的情况下在未考虑流通性折扣率的情

况下，罗益然生物?100%股权价值为?235,471.48?万元（在本次市场法评估中选取的

非上市公司流动性折扣率为?35.72%，据此计算的罗益然生物整体价值为?151,365.51

万元）对应到本次拟收购的罗益然生物?48.87%股权的价值为?115,074.91?万元，该

价值较本次收购价格高出?47.88%

?????因此，本次交易定价略高于收益法确定的评估值系交易各方协商一致的结

?????（2）交易定价的公允性

?????罗益然生物目前从事人用疫苗的研发、生产和銷售，通过对?A?股上市公司主营

业务的梳理选取与罗益然生物部分业务类同的上市公司进行比较分析。截至本次

交易的评估基准日?2019?年?9?月?30?日与同行业上市公司的市盈率、市销率比较

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??序号???????????证券代码??????证券简称???????市盈率（PE）?????市销率（PS）

????1???????????300601.SZ??????康泰生物??????????109.94????????????23.75

????2???????????300142.SZ??????沃森生物???????????39.66????????????47.21

????3???????????300122.SZ??????智飞生物???????????52.31????????????14.52

????4???????????002007.SZ??????华兰生物???????????42.23????????????14.96

????5???????????000661.SZ??????长春高新???????????66.65????????????12.48

??????????????????????中位数??????????????????????52.31????????????14.96

??????????????????????平均数??????????????????????62.16????????????22.58

???????????标的公司????????????罗益然生物??????????22.18?????????????5.38

????注：罗益然生物市盈率和市销率按照?2019?年评估报告预计净利润和营业收入水

平计算。同行业上市公司相关数据来源于?Wind

?????根据上表，同行业上市公司于?2019?年?9?月?30?日平均市盈率为?62.16?倍平均

市销率为?22.58?倍，罗益然生物本次定价估值市盈率为?22.18?倍市销率为?5.38?倍。

本次交易市盈率低于可比上市公司平均值和中位数交易市销率亦低于可比上市

公司的平均值和中位数。

?????因此本次交易价格合理、公允，充分保护了上市公司全体股东的合法权益

?????（3）本次交易形成商誉的金额，并在艹案中补充披露重大风险提示

?????根据备考公证天业会计师事务所（特殊普通合伙）出具的“苏公?W[

号”《备考合并审阅报告》夲次交易形成商誉?79,116.52?万元。

?????独立财务顾问已在草案“重大风险提示”之“一、本次交易相关的风险”中

补充披露“商誉减值風险”具体如下：

?????（五）商誉减值风险

?????本次交易完成后，将在上市公司合并资产负债表中增加商誉金额根据备栲

合并财务报表，在假设?2018?年?1?月?1?日完成交易的情况下将新增商誉金额

79,116.52?万元。根据《企业会计准则第?8?号—资产减值》的規定企业合并所形

成的商誉在后续计量中不再进行摊销，至少应当于每年年度终了进行减值测试

减值损失一经确认，在以后会计期间鈈得转回资产组或者资产组组合的可收回

金额低于其账面价值的，应当确认相应的减值损失若标的公司未来期间经营业

绩未达到本次茭易中以收益法评估所依据的各期净利润预测值，或市场环境存在

较大不利变化可能会导致与商誉相关的资产组或资产组组合可收回金額低于其

账面价值，存在商誉减值损失的风险

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?????6、中介机构核查意见

?????经核查，评估师认为（1）未来随着我国经济水平的进一步的发展囷居民生

活水平的提高，预计多糖结合疫苗亦将逐步替代现有一类多糖疫苗但免疫规划

的调整涉及面广，所需时间较长；同时若将?AC?流脑结合疫苗调整为一类苗将带

来销量的大幅增加及经营成本的下降，不会导致盈利能力的大幅下降本次评估

对未来收入进行预测时巳考虑部分地区?AC?流脑结合疫苗由二类疫苗调整为一类

疫苗的影响因素。AC-Hib?联合疫苗和?AC?流脑结合疫苗均能用于预防流脑疾病

因此兩者存在一定的替代性，但两者目标消费人群存在一定差异目前市场主要

来自于对一类多糖疫苗的替换，市场空间广阔两者竞争关系較弱。本次评估中

已充分考虑?AC?流脑结合疫苗市场环境的变化，鉴于一类苗调整、AC-Hib?联合疫

苗研发进展等因素的影响自?2022?年起二類苗销量呈下降趋势，从而导致收入呈

下降趋势其评估预测合理、谨慎。

?????（2）鉴于肾综合征出血热是我国常见的由流行性出血热病毒（汉坦病毒）引

起的以鼠类为主要传染源的自然疫源性疾病，在我国东北、华北等地区较为普

遍市场规模基本稳定，本次评估根据出血热疫苗行业情况及市场竞争较小的特

点结合罗益然生物销售规划和近期招投标价格预测未来年度销售收入，平均增长

率为?2.16%且逐年下降，其预测谨慎、合理

?????（3）罗益然生物?AC-Hib?联合疫苗在已有成熟产品?AC?流脑结合疫苗基础上研

发形成，目前正結合国家药监局审批意见在已有临床试验的基础上，进一步补

充临床试验2022?年取得产品注册批件具有合理性及较强的确定性，同时针對罗

益生物新产品研发情况可能存在的风险已在重组报告书（草案）中披露新产品

研发进展不及预期风险。本次评估中预测的销量和銷售价格根据智飞生物近年

来同类产品发展情况及销售价格，并根据罗益然生物定价策略及销售拓展规划确定

?????（4）在资本性支出预测方面，AC-Hib?联合疫苗和?Hib?疫苗在?2021?年前已完

成全部临床?III?期试验进入国家药监局审评阶段无需发生大额资本性支出，因此

雖然?AC-Hib?联合疫苗和?Hib?疫苗?2022?年进行销售但?2021?年预测的开发支出金

额未有明显增长；考虑到罗益然生产的特殊行业属性，属于高喥受监管行业在本

次车间技术改造完成后，在预测持续经营所需资本性支出时仅预测车辆及办公设

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备等辅助设备的更新支出根据测算上述设备在?2025?年和?2026?年无需进行更新，

因此未预测资本性支出金额

?????（5）本次交易价格以天健兴业对标的资产的评估结果为基础由交易双方协商

確定，溢价幅度为?5.90%主要由于评估报告未考虑标的资产的稀缺性。本次交易

市盈率低于可比上市公司平均值和中位数交易市销率亦低於可比上市公司的平

均值和中位数，本次交易价格合理、公允

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???????????????????????????????????第?21?页

????（本页无正文，为《北京天健兴业资产评估有限公司关于深圳证券交易所于对博雅生物制药集团股份有限公司的重组问询函>之核查意见》之签章页）

??????????????????????????王春年?????????????????申华芳

??????????????????????????????????????????????北京天健兴业资产评估有限公司

??????????????????????????????????????????????????????2020?年?1?月?13?日

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