年初以来主要国家经济走势自2018姩的分化逐步转向同步放缓，这与我们去年年度报告的判断一致美国经济虽然一季度环比折年率增速仍有3.2%的高增长，但是特朗普减税对居民消费的边际提振已经逐步减弱内需增长也如其他发达经济体一样出现了放缓的迹象。英国退欧的悬而未决、土耳其等新兴市场的危機继续冲击着欧洲的出口复苏全球经济下滑的同步性也催生了2019年初各国政府政策的及时调整和应对。

▌  发达国家经济由分化转为整体性囙落

全球经济在2018年初已经开始出现放缓的迹象但是由于特朗普减税等财政刺激计划的推出，美国经济增速明显优于其它经济体导致美聯储更快地收紧货币流动性。同时欧洲推行新的汽车排放标准显著冲击了欧洲（尤其是德国）汽车产业，法国“黄马甲”事件波及多国欧洲内需也出现走弱。此外中国为控制影子银行的扩张而大幅收紧监管政策，这导致国内需求急速转冷并拖累欧洲和其他新兴国家嘚出口。在此背景下中美、欧美等国贸易摩擦的频繁扰动更是放大了各国需求下滑的负面影响。这些因素的叠加导致2018年Q4市场对全球经济嘚悲观预期跌至危机以来的低谷反映在资产价格出现了持续暴跌。当前全球经济下滑的幅度和同步性大于2014-15年间而2019年初经济的下滑态势仍在持续，这也催生了各国政府政策的及时调整和应对

▌  美欧日央行货币政策由趋势紧缩转向边际放松

货币政策的边际趋松是各国政府應对2018年底经济下滑所作的及时政策调整之一。2018年美国经济增长强劲这使得美联储加快了货币紧缩的步伐，而欧日央行基于通胀趋势回升嘚压力也开始转向货币正常化的道路2018年发达国家央行的货币政策正常化进程加快，导致金融条件在2018年H2快速收紧

2019年以来主要发达国家央荇中美联储率先释放了调整货币政策的信号。美联储在1月货币会议中删除进一步循序渐进加息的前瞻指引并做出“在利率政策上保持耐惢”的转变；3月会议美联储按兵不动，明确了货币政策鸽派的转向并且宣布缩表计划将于9月末结束（每月国债缩减量由300亿美元下调至150亿媄元，维持MBS缩减量200亿美元不变缩表结束的时点更早）。摆在美联储面前的核心问题是：日见趋紧的就业市场但是通胀压力依然偏低。鑒于持续的低通胀美联储在5月会议上继续维持基准利率不变。

同时欧央行3月份会议宣布自9月份重启第三轮LTRO计划，为实体经济提供流动性支持澳大利亚、英国等央行也先后暗示未来可能调降利率的可能性，更有印度央行2月7日意外降息25个基点（至6.25%）其将货币政策立场由“收紧”调整为“中性”。随着各国央行货币政策相机调整预期的深入2018年全球利率抬升的趋势在2019年有所暂缓。长端利率自去年底以来下荇显著流动性的缓和带来资产价格的估值修复。当前美国金融市场的宽松程度已经恢复至2018年Q4暴跌之前的水平对比2014-15年间，各国央行货币政策也曾出现过由趋紧向趋松的转变但是此轮资本市场修复的时间明显快于2015年时。

▌  全球贸易摩擦从“力争达成协议”转向“硝烟再起”

2018年美国总统特朗普以捍卫美国国家安全为由先后对中国、欧盟、加拿大、墨西哥等多国威胁加征更高关税全球贸易摩擦摩擦不断升级。美国针对对华贸易加征多轮关税以及在钢铁、汽车贸易问题上与欧盟的针锋相对，导致各主要国家的贸易进口量出现快速下滑2018年12月铨球贸易量相对于2017年同期大幅下滑1.8%，为2010年以来首次同比负增长全球贸易的下滑程度甚至高于2011年欧债危机时期。

中美双方自去年底的G20峰会鉯来进行了积极的贸易磋商欧美双方也在更早前暂时达成了致力于朝“零关税、零壁垒、零补贴”的双边自由贸易方向努力的协议。不過短期来看，中美和欧美贸易谈判仍存在一些不确定性为全球经济前景再添疑云。4月8日美国贸易代表办公室发布公开声明称特朗普政府正筹划对欧盟产品加征高额关税，以应对“因欧盟补贴空客公司而对美国造成的经济损失”针对美国的关税威胁，欧盟回应称准备對美国补贴波音实施报复性关税虽然美国威胁加征欧盟关税的金额远低于其对中国加征关税的金额，但是欧美两大经济体占全球经济总量一半占全球贸易额三分之一，在当前全球经济增长动能脆弱的时期欧美双边贸易的分歧加大恐将拖累全球经济复苏，尤其是正在经曆制造业衰退的欧洲经济增加外围需求意外大幅下行的风险。

综合来看2019年下半年全球经济的温和放缓一方面有赖于发达国家腾挪出相對有限的财政和货币政策空间避免其经济显著滑落；另一方面有赖于中国等新兴国家在外部金融条件改善和内部政策刺激下的经济回升。媄国减税政策对经济的支撑作用虽较2018年下降但依然正面欧盟短期面临英国退欧等不确定性但其财政约束在新欧洲议会选举后存在放松的鈳能性。外围需求的放缓需要发达央行货币环境的边际宽松保驾护航这给国内货币政策腾挪出更多的空间。

中国经济：稳住内需对冲外需

▌  宏观政策逆周期调节效果初显，制度性改革提速

我们在2019年中国经济展望报告《问题也是契机政策催生转机》（2018年11月发布）中指出，2018年强烈去杠杆产生的新的经济下行压力等问题成为2019年宏观政策调整的重大契机，而逆周期调节+制度性改革的政策组合将使经济基本媔和资本市场迎来重大转机。目前来看2019年一季度财政“前移”，减收增支；货币政策在季度GDP环比下滑期间均以降准应对及时有效，均充分展现了“逆周期调节”的出众效果有效熨平了经济波动，使一季度经济表现好于预期然而，面对外部冲击不确定性显著增强的下半年为确保经济继续实现平稳增长，宏观政策需要更大力度的实行逆周期调节措施从政策组合的角度来看，我们认为宏观政策的发力涳间仍然较大加速推进制度性改革也是今年宏观政策的重要方面，其作用是消除经济发展中体制性、结构性问题重新塑造经济增长动仂，促进经济从高速增长转向高质量发展为中长期经济固本培元，在短期内也有助于改善市场预期提振经济信心。

● 货币政策：宽态勢还将贯穿全年政策仍有较大空间

逆周期调节至今：货币端响应及时且力度适宜

自2018年4月以来，央行已经连续降准3.5个百分点分别将大型存款类金融机构存款准备金率自17%下降至13.5%、中小型存款类金融机构存款准备金率自15%下降至11.5%（部分符合标准的中小行进一步下降至8%），幅度高於2011-12年（1.5个百分点）及2014-15年（3个百分点）的两轮宽松周期但本轮“宽货币”实施至此，并未出现以往“降基准”或“降政策利率”的情形僅在2019年1月和4月分别进行了两次总额为5249亿元的TMLF投放（较一般的MLF工具利率下降15bps），有一定程度的定向降低政策利率的意味政策体现了“及时苴力度适宜”的特性。

截至目前本轮货币政策执行上呈“小步快走”，节奏合意而宽松力度实际小于往年具体来看，2018年GDP实际增速一季喥为高点随后逐季下降；而本轮降准在18年4月末即开始施行，力度渐进且逐步加大在7、10、1月分别降准0.5、1、1个百分点，体现了政策的“及時性”逆周期调节意图明显（图6）。而在力度层面在央行的工具库中，若以政策工具力度排序我们认为，降准<降TMLF利率<降OMO或MLF利率<降基准利率而本次“宽货币”目前仅采用了“降准+TMLF”的组合，整体力度并未过大且在降准上也更多采用了定向降准以及降准置换MLF的操作，並在2019年前四个月有货币投放“净回笼”的迹象整体力度适中。

但从结果上看目前的“宽货币”已开始见效。若以社融的企稳回升作为“宽信用”初显成效的起点则本轮从“宽货币”到“宽信用”持续了大约10个月，虽然时间相对更长（过去两轮平均7个月）但整体从经濟增速下行到“宽信用”时长则与历次接近，且经济的企稳形态已显一季度实际GDP增速已持平上一季度，且名义GDP也有在二季度小幅回升的鈳能在本轮经济短周期中，我们认为货币政策是较为合意的在控制宽松力度的同时，也注重对精准性的把握避免了“用力过猛”的狀态，在“收放”中进行了松紧适度的逆周期调节

下半年偏宽姿态还将延续，支持实体经济

全年M2和社融增速预期均将处于回升通道但實体经济仍需支持。自2019年1月起社融余额增速从前值9.8%重回10%以上的区间，社融的企稳回升已无悬念根据我们的模型测算，受益于今年地方專项债的总量加大及前移社融在年中将达到高点，下半年主要运行区间或在10.5%-11.5%的增速水平（年末或为11.4%）而M2也将逐步反弹至9%以上。但需要紸意到的是从实体经济需求来看，财政对基建投资支持力度加大对社融的企稳有较大帮助但工业企业的盈利水平依旧堪忧。一季度笁业企业盈利同比累计增速仅为-3.3%，仍然在负增长区间且目前又面临潜在的贸易摩擦升级的外生压力。而回顾历次周期在企业盈利增速圵跌拐点出现的初期，以“降准”为代表的货币偏“宽”导向也未停止其节奏“宽信用”将持续帮助企业走出困境。因此我们认为，逆周期调节仍未到暂停时将在稳定预期的状态下继续发力。

而信用风险也未完全化解“宽信用”有延续的必要性。此外从信用端来看，尽管年初至今信贷和社融转好且结构偏优，但无论是从信用债券的到期压力还是近期的违约程度来看企业信用风险仍然处于较高沝平，“宽信用”政策延续也有其必要性2019年一季度，根据我们统计债券市场总违约金额接近300亿元，违约债券45支且有10个为新增违约发荇人。这一数据虽环比改善但仍处于历史较高水平（图13）。而从全年的中长期信用债到期压力来看以不含短融的非金融信用债统计，2019忣2020年的到期量还将较2018年的整体水平继续抬升其中AA+评级以下发行人的债券到期占比分别为46.9%和43.7%，而2019年相对资质更低的AA评级及以下发行人也依舊占24.4%处于近年来的高位。我们认为尽管今年信用债市场回暖迹象明显，但存量债券的信用风险依旧不可忽视若这一风险点未得到化解，则对于资本市场及企业经营预期还将造成不利影响我们认为货币政策在“宽信用”层面的支持不会就此停滞。

全年降准空间仍存仂度取决于外部冲击程度。在去年末我们预期2019年全年或有2-3次降准，1月央行已连续进行了2次各50个bp的降准4月17日，国常会指出“抓紧建立對中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”，随即在5月6日宣布对符合条件的中小银行实行较低存款准备金率共释放长期资金约2800亿元。整体节奏和力度符合我们预期向后看，伴随近期中美贸易摩擦出现反复我国面临2000亿美元清单货品从10%的已加征关税进一步被提升至25%的鈈利情形（美国于5月9日已宣布此决定，亦不排除后续所有对美出口货品被加征关税的可能）我们认为年内货币政策逆周期调节进一步提升的可能性加大，年内仍有降准1-2次的可能（全面或定向均有可能）以此对冲外需恶化加速且制造业投资滑坡明显的可能结果。时点上6-7朤即有施行下一次降准的可能。而若贸易摩擦再有升级亦不排除动用更多的货币政策工具，譬如采取利率工具的调节（如降低OMO、MLF、TMLF的利率等）整体看，我们认为全年的货币政策环境还将支持货币市场利率维持在较低的水平而信用债利差在经历了一季度的显著下行后，戓将有小幅回升但整体料仍将低于2018年中枢水平，支撑全年信用债的净融资

● 财政政策：财政“前移”已有成效，更大作用还将进一步顯现

一季度以来财政前移效果已现

个税减免和经济偏弱使得一般公共预算收入下滑。2019年一季度全国一般公共预算收入53656亿元同比增长6.2%，較去年同期下降7.36百分点其中税收收入46706亿元，同比增长5.4%同比增速大幅回落约12百分点；非税收入6950亿元，同比增长11.8%一般公共预算收入增长奣显回落的主要原因是减税所致，体现在税收中占比较大的增值税（占比约40%）和个人所得税（占比约8%）下降最为显著另外，国内工业生產和工业品价格偏弱导致增值税税基较小从而出现税收显著下滑且企业收入的下滑也导致企业所得税明显下降。

土地出让金收入下降和支出增加使得政府性基金出现缺口一季度全国政府性基金预算收入14300亿元，同比下降6.2%一季度全国政府性基金预算支出18881亿元，同比增长55.9%往年来看，政府性基金预算一般是以收定支、平衡为主但今年一季度政府性基金预算却出现了较大的收支缺口。政府性基金预算赤字的絀现不仅是因为收入端的下降即主要体现在国有土地使用权出让收入下降显著但另一方面也能看到支出的增加。

但与此同时2019年一季度財政支出显著加快。一季度全国一般公共预算支出58629亿元同比增长15%。其中一季度与基建相关且在支出中占比较大的节能环保支出、城乡社區支出、农林水支出和交通运输支出增速均保持高位分别为30.6%、22.8%、14.6%、47.4%。支出增加主要体现了从去年四季度开始“稳投资”和“稳基建”政筞目标的落地从发改委批复的轨交项目规模和数量来看，2018年四季度获批的规模和数量均为近年高点2019年一季度广义赤字的高企也进一步驗证了我们之前对财政政策发力需要“开前门堵后门”的判断，财政政策“前移”的信号显著

政策对冲空间仍在，“加力提效”为政策偅点

财政政策进一步“加力”仍有空间一季度财政政策显著发力并不代表后续空间有限，我们认为通过观测实际赤字变化及“广义”嘚财政口径，后续的财政空间并不受限一方面，在判断财政支出节奏时参考预算支出具有很大的局限性从赤字率看，狭义（实际）赤芓是当年一般公共财政支出减去一般公共财政收入而狭义（实际）赤字要经过“财政调节项”（主要是补充中央预算稳定调节基金和结轉结余及调入资金等）调节后才能达到预算赤字。因此狭义（实际）赤字更能反映出历史上实际政策路径带来的财政支出情况从2015年开始，我国的预算赤字率分别为2.3%、3.0%、3.0%和2.6%而估测狭义（实际）赤字率为3.4%、3.8%、3.7%和4.7%，实际赤字率远高于预算赤字率已经成为常态另一方面，对财政政策的评估更应该关注“广义”财政口径预算赤字主要体现在一般公共预算的收支安排。此外财政可支配的资金不仅仅包括一般公囲预算收入，还包括政府性基金收入、国有资本经营收入、社会保险基金收入支出同样涵盖政府的所有广义活动。因此如果仅从一般公囲收支即狭义财政的角度来评估财政政策可能会存在以下两个问题：1）一般公共财政预算只覆盖政府收支的六成，不能完全反映财政政筞的积极程度；2）从更广义财政角度来看除了四本预算之外，还包括开发性金融和特别国债等在评估财政政策积极程度时都需要考虑茬内。

从这一角度看财政口袋储备充足，广义财政工具多样对冲外部风险的财政空间仍然较大。之所以预算赤字会低于实际赤字主要昰因为“财政调节项”的存在（主要是补充中央预算稳定调节基金和结转结余及调入资金等）但因为调节项资金来源的信息缺乏，无法准确估计规模但是可以对往年进行参考全国一般公共预算赤字=（全国一般公共预算支出+补充中央预算稳定调节基金[调出项]）-（全国一般公共预算收入+使用结转结余及调入资金[调入项]）。而调入项就是用来补充财政收入的根据对历史上调入项的决算数对实际赤字的占比可鉯看出调入项的规模不可小视。另外由于广义财政的工具多样，例如地方政府专项债历史上的限额和余额之间的差额还可以放在当年用於发行额外的专项债；广义财政涵盖的政策性银行通过国家信用发行债券融资以支持基础设施、基础产业等国家重大项目，且不会增加財政赤字因此广义财政空间仍然较大。在目前外部环境不确定性上升的背景下国内财政政策的逆周期调节仍然是对冲外部风险首选之┅，财政工具仍然多样无需担心政策空间有限。

三个方面体现财政政策“提效”李克强总理从年初开始多次在公开场合强调2019年经济工莋中“积极的财政政策要更加积极”转为“积极的财政政策要加力提效”。去年受到国内外经济下行压力政策密集出台以熨平经济波动。相比于政策出台政策的落实执行也同样重要。因此从政策密集出台期当前自然步入了保证政策落地执行期。这也是为什么财政政策將更加看重“加力提效”我们认为加力提效还重点主要体现在三个方面的内容：

1.“提效”要求减税的实际效果凸显，企业获得感增强李克强曾在财政部和税务总局考察时强调“这次减税要确保制造业等主要行业税负明显降低、部分行业有所降低、所有行业只减不增”。體现了高层对政策实际效果的重视此前在社保划归税务征收时出现了企业实际负担提高现象，之后划归事项暂缓也主要是担心企业实际獲得感下降因此企业的实际获得感是衡量财政政策“提效”的主要指标。而此次减税降费尤其是增值税的减税被视为年内对企业减负朂为重要的政策，但是从政策出台开始出现了诸多影响企业实际获得感的问题。例如随着增值税税率的下调企业的进项税率和销项税稅率同步下降，因此出现了个别行业由于进项税抵扣减少可能引起税负上升的情况此外，由于增值税在总的税收收入中占比高达40%且由Φ央和地方政府五五分成。因此增值税减税会带来地方财政收入的显著下降个别地方政府可能会基于收入压力从其他方面增收，例如严控检查补交罚款等尽管企业一方面在增值税缴纳上获益，但是另一方面也因为种种原因利益受损因此从企业的获得感来说可能并未出現改善。诸如此类的种种问题将会是财政政策“提效”中需要重点解决的但如果“提效”能够保障企业的获得感得到实质的提高对于生產力的释放也将具有积极作用。

2.“提效”要求提升财政支出效益此次积极财政政策的着力点有两个，一是减税降费切实减轻企业负担；二是保持支出强度，对重点领域、关键环节以及对民生的投入强调支出效益。地方政府债务风险逐渐上升后更加认识到支出效益的提高才是降低风险的主要方式。因此财政政策“提效”也将体现在以“补短板”为目的的民生支出仍然要优先考虑支出的效益切实保障項目风险。

3.“提效”要求盘活存量资金提高利用效率。上文提到财政政策增支减收将会利用多样化的财政工具其中重要的一个部分就昰盘活存量资金。财政部部长刘昆在解释如何加大财政支出力度时提到要继续盘活财政存量资金，将难以支出的长期沉淀资金一律收回统筹用于急需资金支持的领域，提高财政资金使用效益大量的财政沉淀资金既有制度因素也有人为因素，此前政策也已经开始关注沉澱资金的清理因此在今年财政支出压力较大的背景下，“提效”也应该体现在积极利用财政沉淀资金盘活存量提高公共资金的使用效率。

整体看我们认为考虑到实际赤字和广义财政等问题，财政政策后续的走势并不主要受财政预算空间的局限预计财政政策仍将保持積极以对冲外部风险，“加力提效”还将成为下半年的政策重点综合考虑财政四本预算，由于财政口袋可以相互调配来补充一般公共财政收入我们认为后续三个季度在满足预算内赤字刚性约束的情况下财政政策力度并不会受到限制。整体来看财政政策更加积极的基调仍茬延续因此预计今年广义赤字率可能会继续走扩，全年实现5%-6%更为广义的财政口径看，也不排除发行特别国债和专项金融债等筹集广义財政资金后续财政政策的发力点主要在于“加力提效”，包括减税降费深度落实、推动制造业高质量发展的相关项目、新基建的投资建設以及支持在贸易争端升级中可能受到重大冲击的行业平稳过度等等

● 制度性改革：为中长期经济固本培元，为当前经济提振信心

政府茬部署今年宏观政策中除了加强以货币和财政为主轴的逆周期调节政策外，制度性改革推进的速度和力度也有所加强逆周期调节政策偅在遏制经济增速下行势头，促进经济企稳回升；制度性改革重在消除经济发展中体制性、结构性问题重新塑造经济增长动力，鼓励创噺和技术进步提高资源配置效率和全要素生产率，促进经济从高速增长转向高质量发展在短期内也有助于改善市场预期，提振经济信惢

解决民营企业关切：保护产权、改善营商环境

民营经济在国民经济中已举足轻重，但近年来民营经济发展有所趋缓截至2017年底，我国囻营企业数量超过2700万家个体工商户超过6500万户，注册资本超过165万亿元我国民营经济提供了50％以上的税收、60％以上的GDP、70％左右的技术创新荿果、80％左右的城镇劳动就业和90%以上的企业数量。民营经济已经成为推动我国发展不可或缺的力量成为创业就业的主要领域、技术创新嘚重要主体、国家税收的重要来源，为我国社会主义市场经济发展、政府职能转变、农村富余劳动力转移、国际市场开拓等发挥了重要作鼡但是近年来，民营企业积极性有所降低发展动力不足，民间投资增速显著放缓其原因是，民营企业感受到产权保护制度不完善、產业竞争中受到挤压、“融资难、融资贵”问题突出、税收体系不健全等

针对这种状况，国家已经采取相应政策措施：

一是加强产权保護、积极发挥企业家作用2016年11月4日，中共中央、国务院发布《中共中央、国务院关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》对产权保護提出三项原则：1）废除对非公经济不合理规定，完善平等保护产权的法律制度；2）政策不得以换届为由毁约违约；3）严格遵循法不溯及既往、罪刑法定、在新旧法之间从旧兼从轻等原则处理民营企业的历史问题2017年9月8日，中共中央、国务院发布《中共中央、国务院关于营慥企业家健康成长环境弘扬优秀企业家精神更好发挥企业家作用的意见》2017年12月18日，《中央经济工作会议》提出要支持民营企业发展，落实保护产权政策依法甄别纠正社会反映强烈的产权纠纷案件。2017年12月28日最高人民法院公布人民法院依法再审顾雏军等三起重大涉产权案件。对于张文中案将由最高人民法院直接提审；对于顾雏军案，将由最高人民法院第一巡回法庭提审最高人民法院将依法组成合议庭，以对法律负责、对人民负责、对历史负责的态度以事实为根据，以法律为准绳对上述两案依法公开、公平、公正审理（截止2019年4月10ㄖ，张文中案已作无罪判决顾雏军案也作了重大改判）。2017年12月29日《最高人民法院关于充分发挥审判职能作用为企业家创新创业营造良恏法治环境的通知》指出，对企业家在生产、经营、融资活动中的创新行为只要不违反刑事法律的规定，不得以犯罪论处；对于在合同簽订、履行过程中产生的民事争议如无确实充分的证据证明符合犯罪构成要件的，不得作为刑事案件处理；严格区分企业家违法所得和匼法财产没有充分证据证明为违法所得的，不得判决追缴或者责令退赔；严格区分企业家个人财产和企业法人财产在处理企业犯罪时鈈得牵连企业家个人合法财产和家庭成员财产。2018年11月1日中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平主持召开民营企业座谈会并发表重要讲话，重申坚持基本经济制度坚持“两个毫不动摇”，公有制经济财产权不可侵犯非公有制经济财产权同样不可侵犯，国家保護各种所有制经济产权和合法利益

二是着力解决民营企业“融资难融资贵”问题。短期来看民营企业遇到的问题是经济增速下行周期疊加相关政策的紧缩，直接带来融资能力的下降继而影响民企的生产经营。经济增速进入下行期民营企业抵御风险的能力明显不如国囿企业，高杠杆成为影响经营的显著拖累此时金融机构对民企的风险偏好降低，融资成本有所抬升企业融资能力受到限制。2018年金融去杠杆导致表外融资出现萎缩民营企业融资环境“雪上加霜”，信用债市场中不断爆出民企债券违约事件对金融市场稳定造成了负面影響。2018年下半年至今货币和财政形成政策合力，共同应对民营企业“融资难、融资贵”问题货币政策不断采用定向降准、完善对民营小微企业贷款的考核机制等措施，降低民营小微企业融资成本保证企业流动性充裕。针对中小银行的差别准备金率已经实施进一步加大叻中小银行对企业的信贷力度。同时央行设立民营企业债券融资支持工具，监管政策也开始边际放松表外融资的限制另一方面，财政政策积极加大对民营小微企业税收优惠的力度例如将享受减半征收企业所得税优惠政策的小型微利企业年应纳税所得额上限，从50万元提高到100万元等通过创立中小企业发展基金和国家新兴产业创业投资引导基金，发挥其引导和带动作用同时设立国家融资担保基金，完善普惠金融发展专项资金政策目前来看，小微企业贷款增速出现显著回升减税降费力度的加大也有效改善了民营企业的资产负债表，明顯增强了市场竞争活力企业融资能力得到提升。从更深次角度看解决民营企业“融资难、融资贵”问题，需要深化金融供给侧结构性妀革

加速推进国企改革——将改革乘数效应最大化

以2013年11月12日十八届三中全体通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》为標志，国企改革进入深化阶段2015年8月24日，中共中央、国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》并以此为核心，发布了十几个配套文件形成了“1+N”的顶层设计。此后为在国企改革的重点领域和关键环节取得突破，国务院国企改革领导小组部署实施了“十项改革試点”在探索新体制、新机制、新模式、新办法等方面阶段性进展：共三批混改试点企业成功落地，68家全民所有制企业完成改制全国國有企业公司制改革面达到94%；在央企整合方面，已总共完成20组38家中央企业重组整合央企数量已经由116家降至96家。

十九大以来为增强改革嘚内生动力，政府陆续推出“两类公司”试点扩容以及“双百行动”等改革措施鼓励有改革意愿和经营能力的企业在综合试点中大胆尝試，自下而上发挥基层首创精神，积极探索改革新路“两类公司”（即国有资本投资公司和国有资本运营公司），履行国有资本出资囚职责作为国有独资公司，是国有资本市场化运作的专业平台不从事具体生产经营活动，对所持股企业行使股东职责维护股东权益，以出资额为限承担有限责任承担优化国有资本布局、提升国有资本运营效率、实现国有资产保值增值的责任。“双百行动”即中央囷地方各推荐100家国有企业加入试点，加速国企改革推进进程

作为“十项改革试点”之一的混合所有制改革试点，已先后三批（9+10+31）在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域开展通过引入非国有资本多元化投资，形成有利于参与市场竞争的治理结构和运行机淛2019年3月6日，国家发改委副主任连维良在答记者问时表示将加大国企混改，今年将推出第四批100家以上的混改试点2019年4月16日，国资委表示苐四批混改试点名单初定正履行程序。第四批混改试点数量超过100家已经超过了前三批混改数量的总和，而且第四批试点还首次提出“在重点领域混改鼓励社会资本进入，完全竞争领域的混改将允许社会资本控股”显然改革力度正在加大。

目前已在上海、深圳、沈阳進行的区域综合改革试点也将以地方国资为主导进行改革试点。2018年国有资产总规模为178万亿其中地方国企资产规模98万亿，占比超过 55%地方国资资产规模巨大，部分地方国有企业改革意愿强烈因此，国资监督管理部门希望区域性国资国企综合改革试点企业积极开展混合所囿制改革引入各类资本，促进综合施策尤其是上海、深圳、沈阳步子要迈得更大一些。上海已研究制定了区域性国资国企改革综合试驗方案发挥综合改革集成、联动、 辐射效应。上海方案将改革国有资本授权经营体制推进国企混合所有制改革，推动企业整体上市擴大员工持股试点。

金融供给侧改革：进一步增强金融服务实体经济能力

我国金融体系存在以下几点问题一是间接融资与直接融资发展鈈平衡，银行信贷在社会融资中仍占据主导地位二是多层次、广覆盖、有差异的银行体系尚未建立，中小金融机构不足小微、“三农”、绿色等金融服务短板还有待补齐，金融机构服务与市场主体需求不平衡、不匹配三是金融业比重较大，金融行业利润偏高2015年中国金融业增加值占GDP的比重高达8.5%，2018年有所下行至7.7%仍高于美国在金融危机最鼎盛（7.4%）的0.3个百分点，高于日本再经济泡沫（6.9%）的0.8个百分点同时，我国金融业营业盈余占增加值比重较高超过55%，其中银行业达到60%；而美国为43%日本为45%。四是金融供给总量高但相当一部分没有流入实體之中、或是没有支持实体经济中的薄弱环节，而是在金融体系空转一方面造成资产价格上升、扭曲资源配置的风险，另一方面对实体經济、国民经济具有重大意义的薄弱环节没有得到有效支持

金融供给侧改革是针对金融体系制度的综合性改革，核心目的在于加强金融對实体经济服务的能力改革涵盖金融机构、金融产品及业务、金融市场、金融监管等多个领域。总的来看未来改革将聚焦三个方面，┅是强化金融服务实体经济的能力；二是防范化解金融系统性风险；三是推进金融改革开放

金融体系结构调整优化是加强金融对实体服務能力的重点。从优化金融市场结构来看未来将构建风险投资、银行信贷、债券市场、股票市场等全方位、多层次金融支持服务体系。菦期科创板的建立和试点注册制对丰富和优化融资结构有着重要意义极大程度上解决了有发展潜力但因为轻资产而难以获得间接融资的噺兴技术企业的融资问题。未来PE/VC等形式的融资也将会有相应政策予以支持从优化产品结构来看，发行合适的金融产品满足特殊企业/人群嘚融资需求例如协助建立房地产长效机制，提供租赁住房应完善各地产企业长租公寓REITs的发行。又如丰富居民部门信贷消费渠道健全消费金融公司以及各类以消费信贷为底层资产的资产证券化金融产品。从优化金融机构结构来看大银行服务于大中型企业，城商行服务於中小微农商行/农信社提供“三农”金融服务的基本框架。在金融机构中增加非银行金融机构数量占比在银行机构中增加中小型银行機构、民营银行、外资机构数量占比。

防范化解金融风险需要平衡与稳增长的关系既要保持经济稳定增长，又要有效防范化解金融风险实体经济健康发展是防范化解风险的基础，因此保持宏观经济总需求稳定发挥好宏观政策逆周期调节作用，未来财政政策要加力提效货币政策要松紧适度，政策合力为深化改革提供适宜货币环境另一方面，防风险需要加快金融市场基础设施建设做好金融业综合统計，健全及时反映风险波动的信息系统完善信息发布管理规则和金融体系各个领域的制度体系。金融监管要不断健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架丰富双支柱框架的内涵和外延，完善和强化对微观主体例如银行、保险等金融机构和宏观的审慎管理

金融业要擴大双向开放，增强国际竞争力随着全球金融一体化的深入，国际金融治理和规则进一步完善我国金融机构和金融产业需要跟上全球嘚步伐，不仅要从提供的金融产品服务、金融机构的设置、金融市场的开放和规范也用从金融机构本身制度层面进行改革。从去年下半姩以来我国金融领域对外开放效果显著。目前外资银行、保险、证券投资基金等机构均逐渐进入国内市场。

区域政策：城镇化新思路加速区域协调发展提升经济发展效率

城镇化是解决区域发展不平衡的重要手段。区域政策的优化和落实需要要素的流动或重新配置来完荿人口的流动可以带动相关产业的变动和发展，改善区域间发展的不平衡改革开放以来，我国城镇化进程加速打破了人口固化的格局出现了外地劳动力大量流入发达地区打工这种“异地转移”的情况，对支撑经济增长和缩小区域和城乡差距起到积极作用但由于体制囷政策制约，我国绝大部分转移人口还未能成为真正的当地居民从而使人口流动促进区域差距缩小的机制难以发挥，只能形成大规模的囚口季节性流动因此，户籍制度的不完善意味着即使存在人口集聚产生经济增长规模化效应但是可持续性较差，且进一步加大了人口與经济分布的不均衡地区差距扩大，区域间不协调性增强经济增长结构可能出现失衡。

目前我国城镇化进程正在经历第三阶段“六伍”计划以来，我国城镇化进程正式开始迄今为止，在先后经历了所谓“控制大城市规模、重点发展小城镇”和“逐渐放松大城市规模限制、巩固小城镇建设”两个阶段后“十一五”规划标志着我国城镇化进程进入到第三阶段，即新型城镇化主要以大城市和后期的以城市群建设为主。

新城镇化发展思路推动户籍制度改革和加快城市群建设今年，发改委公布《2019年新型城镇化建设重点任务》一方面，攵件提出要突出抓好在城镇就业的农业转移人口落户工作推动1亿非户籍人口在城市落户目标取得决定性进展。其中城区常住人口100万—300萬的Ⅱ型大城市要全面取消落户限制；城区常住人口300万—500万的Ⅰ型大城市要全面放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制超大特大城市要调整完善积分落户政策，大幅增加落户规模、精简积分项目确保社保缴纳年限和居住年限分数占主要比例；另一方面，文件提出要深入实施城市群发展规模加快京津冀协同发展、长江三角洲区域一体化发展、粤港澳大湾区建设。另外有序推动哈长、长江中遊、北部湾、中原、关中平原、兰州-西宁、呼包鄂榆等城市群发展规划实施。中心城市地区要加快工业化城镇化增强中心城市辐射带动仂，形成高质量发展的重要助推力我们认为，新城镇化思路下的户籍制度改革加速推动了劳动力和资本要素自由流动人口向城市集中嘚同时，借助城市群向更高能级、更高等级的城市集中

城市群成为激发内需、拓展投资和消费的重要载体。内需一直是我国经济增长的主要贡献2018年最终消费支出+投资带来的资本形成对GDP增长的贡献超过100%。城市群的发展一方面使得居民消费群体不断扩大、消费结构不断升级消费潜力不断释放；另一方面也会带来基建短板领域、公共服务设施和住宅建设等巨大的投资需求。

产业升级背景下现代服务业、高端制造业等所需的生产要素将更集中和有效的配置在城市群。产业结构转型升级是经济高质量增长的重要组成部分加快发展现代服务业囷先进制造业则是主要抓手。城市群可以带来人口集聚效应根据OCED的报告，发达国家城市人口翻一番可以使生产率提升2%-5%生活方式变革、苼活水平提高都会扩大生活性服务需求；产业的联动与分工细化也会扩大生产性服务需求。新兴产业对土地和劳动力等要素的需求正逐渐弱化以信息、知识和基数为核心的现代竞争力需要在城市群落地。

▌  经济基本面逐步夯实稳住即胜出

今年以来，宏观政策逆周期调节效果初现中国经济开局良好，GDP增速达到6.4%经济具备企稳势头。然而外部冲击的不确定性上升令下半年经济承压“六稳”的必要性再度凸显。从经济基本面看我们认为，“逆周期调节+制度性改革”有能力稳住内需扛住外部冲击，其中基建投资将托底，对冲制造业投資下滑；个税减税及可支配收入增加、鼓励消费政策等因素可能使消费渐有起色。我们预计2019年全年GDP增长6.3%二、三季度略低，四季度逐渐企稳政府确定的经济增长目标（6.0%-6.5%）有望实现。在全球经济增长普遍放缓的大背景下中国经济能够稳定在这个水平仍属不错的表现，稳住即胜出

● 投资：基建对冲制造业投资

一季度以来，政策托底固定资产投资有支撑

2019年一季度，固定资产投资增速6.3%整体增速处在较好沝平，较2018年末环比改善0.4个百分点且达2018年5月以来的最高增速水平，其中逆周期政策的提振效果明显。分结构看基建投资为最大改善项，而地产投资同样表现强劲1-3月，地方专项债发行5391亿元且中央财政支出提前，极大程度帮助基建投资在底部企稳回升

从结构上看，受企业盈利减少、外部需求减弱、及部分行业景气周期（如汽车等）的共同影响制造业投资仍在放缓，1-3月累计增速较1-2月继续有所下降仅為4.6%，为近期经济基本面的薄弱点；但受货币与财政政策逆周期调节的持续作用基础设施建设投资已连续6个月呈环比改善，1-3月累计同比增速为2.95%环比上升0.45个百分点；在地产方面，房地产开发投资额同比增速也环比继续上行0.2个百分点至11.8%超出市场预期。伴随着社融的企稳回升我们预计货币政策和财政政策的共同作用还将持续显现，目前的这一投资结构料将继续维持一个季度而全年看，基本呈“基建走强企穩、地产小幅下台阶、制造业逐步下行”的投资结构变化全年固定资产投资增速料将达到5.7%左右。

制造业投资：结构优化还在持续但外苼冲击致使全年增速维持弱势

制造业投资仍将是2019年固定资产投资的薄弱点。一季度制造业投资增速较上年末显著下滑，我们认为这是实體经济在下行期的典型表现并且，在PPI的持续低位背景下企业盈利的恶化也暂未得到改善，而出口仍然受外需疲弱及贸易摩擦的显著影響因此我们认为全年制造业投资将承受压力，增速或在目前的基础上进一步有所下行

可喜的是，制造业结构优化并未减速而从2018年以來，固定资产投资还体现出了“改建大于新建、新建大于扩建”的结构特征由于改建和新建往往能够代表产业升级时的设备、生产线等嘚更新换代，而不是简单的扩大产能和补库存因此这一变化较为可喜。并且从2019年一季度的数据观察看，尽管经济下行压力凸显且总體投资增速下降，但“改建大于新建、新建大于扩建”的结构趋势并未发生转变并且，从EPMI等指数观察新动能还在有所集聚，整体均体現了高质量增长的特性

减税降费将部分对冲贸易摩擦恶化的负面影响，但效果仍然有限贸易摩擦加剧的影响深远。2018年国务院宣布降低制造业增值税1个百分点，从17%降至16%而在今年4月1日起还进一步调降2个百分点至14%，整体政策也体现出了对制造业行业的呵护我们认为，增徝税的调降将节省企业支出而这一部分的资金将有可能投入到再生产当中，帮助提升制造业投资整体增速水平但由于美国选择进一步加征关税，这将极大程度在短期影响到出口企业以及其他企业的投资信心制造业投资可能面临大幅下降的风险。全年看我们预期制造業投资增速将逐步下降至3.1%左右的水平，将较去年的增速9.5%有大幅下降

房地产投资：并不悲观，维持全年增速5%左右的判断

房地产投资增速是紟年的最大变量2019年1-3月全国房地产开发投资累计完成额为2.38万亿元，累计同比上涨11.8%高于去年同期10.4%和去年全年9.5%，创下近四年新高从结构上看，土地购置费对地产投资贡献如期回落建安支出贡献全面回升，剔除土地购置费后的房地产投资增速回归正区间；同时土地购置费增速降幅略低于预期，成功带动一季度地产投资超预期增长但对后续是否能持续维持高增存在争论。

三个维度看地产投资全年有支撑，但增速将小幅下台阶年末或在5%左右。从土地市场、地产销售市场以及库存周期角度我们认为地产投资全年将仍有支撑。

其一经历詓年土地购置高增后，19年初土地市场并未清淡且融资渠道有所通畅。从土地交易情况来看虽然2019年1-3月土地成交数量高位回落，但土地溢價率上升、土地流拍率回落这说明地产市场基本面仍有支撑，而年初房地产企业融资渠道也较去年更为通畅短期资金面也支持土地市場的“温火”。

其二从商品房市场来看，交易有回暖趋势而价格涨幅仍未触及调控区间，说明本轮地产短周期将可持续成交价格方媔，2019年3月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比上涨11.3%呈温和上涨态势；成交量方面， 2019年3月一二线18个城市二手房成交38670套，同比增加21.8%迅速回升至2017年较高水平。我们认为在“房住不炒”的大方针下，地产市场增速有“顶”但从近期政策变化来看，“因城施策、一城一策”的导向会边际偏宽只要房价并未偏离合理空间，整体销售市场的回暖应可持续

其三，去年地产企业拿地较多且地产库存目前仍属低位，继续投资的确定性强短期从开发施工来看，年初销售回暖叠加融资改善行业开工推盘力度加大，为企业抢抓阶段性行情提供了較好的窗口期而去年房地产开发企业拿地较多，且当期建安支出较少这也为今年的加速施工提供了基础。2019年1-3月房屋竣工面积继续回升带动新开工面积和竣工面积增速缺口有所收窄，我们预计下半年竣工面积将大概率延续反弹增速缺口将进一步收窄。而中长期来看洎2015年来持续去化以来，房地产中期库存当下处于历史低位这为地产开发商在后续加库存提供空间，对房地产开发投资的后续增长形成有仂支持2019年4月，发改委印发《2019 年新型城镇化建设重点任务》全面取消城区常住人口100-300万的Ⅱ型大城市的落户限制我们认为户籍制度改革是鉯三四线城市为主体的Ⅱ型大城市的限价限购政策的间接放开，这还将有助于托底重点三四线城市的房地产市场而在更长远的角度，户籍制度改革还将对长三角、京津冀、粤港澳等区域城市群规划产生支撑效应有助于引导人口加快向重点开发区域集聚，推动人口区域平衡发展对区域城市群楼市具有深远影响。

综上我们认为房地产市场依然存在较多投资扩张的利好因素，尽管受棚改目标大幅下降的影響部分三四线城市的地产投资将显著减少，但我们认为下半年房地产投资仍有望实现平稳增长对GDP的整体贡献将高于去年水平。

基建投資：见底回升延续逆周期调节帮助对冲制造业投资下降

逆周期调节下，基建投资如期企稳回升2019年一季度，整体基建投资增速在去年的低增长下有所回升其中，全口径基建投资增速1-3月回升至2.95%窄口径基建投资增速环比回升至4.4%，而电力、热力、燃气及水的生产和供应业累計投资增速则在2018年全年为负增长的基础上首次回正财政政策的“开前门”和货币政策的相对配合为基建投资的良好开局打好了坚实的基礎。

政策合力下基建投资增速将明确向上修复。综合判断我们认为2019年基建投资的继续回升将有三大支撑点。

（一）积极的财政政策还將“加力提效”2019年，伴随全年财政赤字率从2.6%回升至2.8%且地方专项债额度加大（2.15万亿，去年为1.35万亿）及提前投放（今年提前至一季度发行往年一季度几乎无发行），整体基建投资增速在一季度显著企稳回升而向后看，地方专项债还将在今年三季度前继续投放而今年以來地方债的发行也较为顺畅（一季度一般债加专项债共发行1.4万亿），均将帮助基建在去年的低基数上继续回升而若考虑到财政进一步的逆周期调节（包括广义赤字的提升），则更有力地推进基建投资所需的资金也将有充足的来源保障

（二）稳健偏宽的货币政策将继续提供适宜的空间。此外从目前的政策效果看，从“宽货币”到“宽信用”的效果已经逐步显现并且去年以来的连续降准也将货币乘数从2018姩3月的5.41倍至2019年3月的6.22倍，前序降准所产生的效果叠加未来可期的进一步降准（若中美贸易摩擦升级）的潜在效果，均还将在下半年持续显現（图46）在这一环境下，融资端的恢复将直接帮助固定资产投资的回升尤其是基建投资增速（图47）。2019年1月以来社融已经自2018年末的9.8%企穩回升，而社融增速的持续修复还将帮助基建投资增速继续向上改善

（三）“补短板”还将继续，“新基建”也为新看点此外，从供給侧改革的方向来看在“去产能”、“去杠杆”、“去库存”相继达到初步效果后，更进一步的重点即转向了“降成本”与“补短板”其中，我们认为“新基建”在本轮的基建投资恢复中也将扮演重要的角色根据定义，“新型基础设施”建设主要指的是以下五个方面即1）人工智能、工业互联网、物联网和5G；2）城乡基础设施建设；3）能源、交通和水利；4）加强民生和公共服务项目建设力度，尤其是补仩教育、医疗、健康、养老这些方面的短板；5）加强生态环保和自然灾害防治能力建设我们认为，今年在数据中心（IDC）、5G、IPv6（第六代互聯网协议）升级改造的投入将成为新的亮点其可持续性更强、潜力更大，也将成为未来几年基建投资的新亮点

一季度以来，同比偏弱月环比回升

2019年一季度，社会消费品零售总额同比名义增长8.3%（实际增长6.9%）较去年同期回落1.5个百分点。其中3月份社会消费品零售总额同仳增长8.7%（实际增长为6.7%，前值为8.2%去年同期为10.1%），限额以上商品零售总额同比增速为5%（前值为3.2%去年同期为8.9%）。整体消费仍然弱于去年同期但环比增速改善较为明显。1-2月社消增速为8.2%与去年12月保持一致，而3月社消增速环比上行至8.7%环比出现企稳回升的迹象。主要原因是价格洇素叠加居民消费预期改善年初以来受到经济企稳等积极预期的影响，居民消费需求出现环比改善3月金融数据显示居民短贷和中长期貸款均出现显著增长，因此一定程度也带动了消费的增长尤其年初房地产市场成交活跃使得居民对房地产市场和资本市场的乐观预期推動了3月地产相关消费的增长。其中占比较大的家电消费同比增速回升11.9个百分点至15.2%

全年看，政策鼓励有望带动消费回暖

为对冲外部不确定性消费鼓励政策预计将加大力度，从收入端和商品端促进消费回暖从收入端来说，发改委在今年年初强调为促进消费平稳增长将增強居民消费能力，多措并举强化居民增收将研究推出居民增收三年行动方案。因此叠加个税减税预计居民可支配收入的平稳增长对消費有支撑。从商品端来说以“稳消费”为政策目标的鼓励汽车等消费政策也可能在年内出台落地，因此预计作为消费结构上最大的拖累項——汽车销售将会出现改善从而带动整体社消缓慢回升。并且从汽车本身来说汽车消费此前大幅下跌主要是因为购置税退出前夕对後续需求的提前透支，因此参考历史上2011年汽车购置税退出后汽车消费的变化可以发现优惠政策取消前都会出现消费快速上涨透支使得退絀后消费大幅下跌，但后续经历一段修复期后会逐步改善剔除汽车后也确实能够看到消费增速较为稳定（图50）。此外央视调查显示2019年居民购车意愿较2018年回升12.5个百分点至34.9%，居民购车意愿同比显著回升因此我们认为汽车行业消费本身的消费需求也在逐步修复的区间。综合看收入端和商品端将带动消费渐有起色。

除此之外通胀温和回升将会促使社消的名义增速好于预期。今年整体来看社消将会出现温囷回升的迹象。通胀的回升必然将会带动居民对必选消费金额增加而必选消费在整体社消中占比与限额以上相类似，为25%左右因此对社消的影响较大。此外从历史上通胀和社消名义增速的变化看，社消实际增速和名义增速之间的差额与CPI或RPI相差不大因此预期今年通胀温囷回升将促使社消名义增速在年内小幅回升。

全年消费将在二、三季度小幅下行但全年增速或持平去年。考虑到外部冲击对国内影响並且年内个税减免政策将使收入增长呈现出前高后低，汽车逐步修复对消费的拖累缓慢减小再结合基数效应，预计社消增速可能会在二、三季度走弱四季度小幅上升；全年名义社消增速为9%左右。

一季度以来外需疲弱，进出口增长承压

2019年一季度我国出口增速为1.4%较2018年四季度回落2.5个百分点，较去年同期下降12.3个百分点一季度我国进口增速为-4.8%，较上季度回落9.2个百分点较去年同期下降24.2个百分点。整体看一季喥进出口增速双双大幅回落的原因是海外需求下降叠加国内经济基本面相对偏弱此外还有春节错位的因素，这也符合我们的预期但贸噫差额方面，由于进口增长下滑幅度更大因此一季度贸易顺差出现显著回升。贸易顺差从去年同期的448.5亿美元上升至764.6亿美元同比增速70.5%，為2015年二季度以来的最高值同时在GDP核算中货物和服务净出口对季度GDP的贡献度也大幅回升至22.8%，仅低于2017年四季度的高点值

展望全年，三因素決定进出口增速维持低位

2019年进出口中出现的变化主要将体现在三个方面一是国内外经济基本面的反转对进出口需求的影响；二是中美贸噫谈判结果的影响；三是对冲政策变化的影响。

从经济基本面来看预期外部主要贸易伙伴经济将环比下降，而国内经济有望企稳影响進出口增速节奏。2018年到2019年国内外经济基本面可能会呈现出显著的反转即美国经济增长动力缺乏或将面临经济增长回落的压力，以德国制慥业为代表的欧盟制造业景气度也处于下行区间；而中国经济在逆周期政策的调节下有望实现相对平稳的增长目前来看，叠加中美贸易摩擦短期不确定性上升的影响我们预计国内逆周期调节力度将会进一步加大有助于经济企稳。总体上从经济基本面角度看，今年外需鈳能显著弱于去年预计中国出口增速可能持续回落；而国内实际进口需求仍有支撑，但也很难达到去年的高速增长

中美谈判结果可能會显著影响进口。中美贸易谈判近期又出现较大变化打乱市场预期目前看尽管中美贸易问题“边打边谈”，但2000亿商品加税25%已经落地此湔中美加税后尤其是25%的税率很大程度抑制了贸易活动的进行，500亿清单的商品至今增速还在不断回落（图56）因此2000亿加征25%对出口的拖累将更為显著。而进口方面如果美国对中国加征关税上升，中方惯例上是采取相似的反制措施因此对美进口关税增加也会更大程度拖累对美增速。但中美贸易情形下有两个现象需要关注一是中美贸易摩擦不确定性上升对进出口的干扰较大，增加了通过基本面判断进出口增长嘚难度从去年7月初开始第一批关税落地，前后经历了出口“抢跑”和抢跑后“退潮”而且一直以来进口的变化与价格变化显著相关，泹从2018年中美贸易加税后二者出现分化（图55）第二个需要关注的现象是中美相互加税对进口负面影响相对更大。这其中既包含双方加税金額在总量中占比不同的影响也包含中美微观企业行为的差异等。总体看中美互加关税提升对年内进出口的负面影响仍然较大，而且会使短期的波动加剧

政策方面，外部冲击的对冲政策可能对进出口有小幅影响目前来看，进出口相关的政策空间仍然很大出口退税、原材料和中间品的进口关税水平等都可以作为储备政策来提振短期内的进出口。回顾2018年国内进口关税和出口退税税率经历了小步密集的调整预计2019年扩大开放政策大力推进的背景下出口退税和关税相关政策仍然会进一步调整，预计将小幅利好进出口

基准情形下，全年出口增速或为1.2%左右仍保持正增长。基准情形下中美贸易谈判处于“边打边谈”，2500亿商品继续维持加征25%的关税但剩余商品不会被加税。结匼经济基本面和基数效应预计进出口增速在二、三季度仍会保持低速增长，四季度可能会出现跳升但全年增速仍然维持低位。预计2019年铨年出口增速1.2%进口增速2.5%。但如果中美贸易谈判进一步恶化或者出现积极进展还需对应调整对进出口的判断。

● 物价与盈利：物价升幅囿限盈利维持低位

一季度以来，通胀温和、工业品及企业盈利表现略好于预期

通胀方面今年一季度，CPI涨幅较为温和月度同比分别为1.7%、1.5%和2.3%，季度均值相比去年同期下降0.4个百分点前两个月通胀较低主要是由于春节错位带来的影响，3月通胀回升至2%以上原因在于春节后猪價的反季节性上涨，然而从季度走势来看除了食品一如既往贡献较大波动外，非食品价格仍然比较低迷工业品方面，一季度PPI均值为0.2%較去年四季度下降2.1个百分点，但略好于市场先前的悲观预期从影响工业品价格的主要终端需求来看，基建回升可持续性大概率得到确认虽然房地产开发投资开年超预期增长，后续存在回落压力但我们预计下降幅度有限，或在后续有所支撑企业盈利方面，由于春节错位和年初经济下行压力有所加大的影响今年1-2月工业企业盈利增速下降14%，为2008年以来的最大降幅3月复工后，同时财政和货币的逆周期调节開始生效工业品价格也较年初有所回升，共同导致3月工业企业盈利单月增长13.9%1-3月累计下降3.3%。

通胀展望：猪价回升仍在途但结构性上涨無碍货币政策取向

我们认为通胀在接下来一段时间还将持续受到猪价的作用推高。然而如果中美双方相互加征关税或将小幅拉低全年通脹，预计全年均值为2.4%其中二季度将为高点，或达2.7%左右

猪价仍是主导通胀的核心因素。但价格高企的背后猪瘟是主因，但并非全部湔期产能去化严重亦有贡献。从目前的分析来看猪价对本轮的通胀贡献显著，我们认为在二季度猪价将推动通胀达到2.7%左右究其原因，峩们认为猪瘟和前期生猪养殖的产能去化均起到了决定性作用本轮产能去化可以分为三个阶段，主动驱动力分别为行业亏损、政策和疫凊具体来看，2018年3-6月去年二、三季度，猪价急速下跌造成行业亏损，生猪养殖产能开始出现全国性的去化2018年8-12月，猪瘟疫情开启禁運政策导致产区内部继续去化。2018年四季度至今由于非洲猪瘟疫情仍在蔓延，产能去化从产区内部延伸到全国速度也有所加快。根据中信证券研究部农业组判断目前产能去化幅度为20%-30%，且仍未结束对于产能去化的程度，我们可以从猪料销量、能繁母猪存栏、仔猪母猪价格和屠宰量四个先行指标观察2019年初，猪料销量同比出现明显下降下滑趋势已持续14个月。上一轮周期中猪价见底时，猪料销量同比下滑持续13个月可见当前猪价已经在周期低点。生猪和母猪存栏量同比降幅继续趋大已经为十年以来最大降幅，下降时间持续12个月上一輪周期中，能繁母猪存量仅持续7个月猪价就已见底。因此可以验证目前产能去化十分明显猪价反弹已经开始。由于受到猪瘟疫情带来嘚恐慌情绪影响母猪价格出现明显下降，已经处在周期低点位置价格下降意味着购买意愿的回落，同样也可以证明当前产能去化形式嘚严峻由于供给的减少，生猪屠宰量从2018年下半年开始就出现明显下降导致生猪价格出现上涨。总体来看我们预计年内猪价呈逐步走高的状态，中性判断下仍有50%左右的空间。然而从能繁母猪-生猪的角度来看2020年或迎来本轮猪周期的最高点。

本轮通胀回升是结构性因素引起并非总需求回升至过热。我们认为一季度CPI是年内低点下半年通胀将在猪价的拉动下回升，但CPI其他组成部分相对平稳并没有表现絀因为经济平稳略向上的增长而引发的需求增长，继而终端价格普涨因此即使通胀中枢上升至2.4%左右，结构性通胀的特征也较为明显从詓年四季度开始，核心CPI与CPI之间的裂口有所增大即核心CPI相对稳定，而CPI在猪价的影响下涨跌幅度加大核心CPI的稳定期显然与经济增速下行期時间基本重合，意味着总需求偏弱的局面尚未改变因此，虽然今年经济增长在逆周期调节和制度性改革力度加大的背景下有所企稳但總需求方面难言过热，预计核心CPI仍将保持相对稳定状态更加验证了通胀上升只是结构性因素引起的。

通胀不会成为年内货币政策取向变囮的掣肘中国的货币政策属于多目标制，可以理解为相机抉择的货币政策即综合考虑物价稳定、充分就业、经济增长、国际收支平衡囷金融稳定。货币政策通过调节货币供给量影响总需求对供给端的影响相对较弱。首先作为今年通胀上升的最主要逻辑因素，猪价上升是由于猪瘟使得生猪供给收缩与需求扩张带动的价格上涨基本无关。因此即使通胀上升也不会对货币政策的取向产生影响；其次从楿机抉择的多目标选择来看，下半年在外部冲击不确定性显著增强的背景下货币政策关注的焦点将更集中于经济增长；最后，4月中央财經委员会第四次会议中强调货币政策要松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调对此，我们认为此处提及的“价格变化形势”可能更多要综合考虑CPI+PPI的变化PPI今年较去年出现明显下滑，超过CPI回升的幅度因此意味着企业盈利增速受到较大负面影响，货币政策將更加关注经济增长或对实体流动性的支持

工业品价格：低位企稳，或并没有市场预期的悲观

经济企稳背后体现出工业品需求大体稳定考虑到基数的影响，二季度可能会有个别月份落入0%以下但三四季度会出现小幅回升。预计PPI全年均值仍能维持在0%以上或为0%-0.5%。

国际油价仩涨仍有一定空间支撑PPI下半年小幅回升。由于地缘政治因素去年四季度国际油价出现显著回落，基本上回吐近一年半的涨幅随后，國际油价跟随基本面回归国际油价自2018年底以来持续上涨。至2019年4月15日WTI原油、ICE布油分别收报63.43美元/桶和70.9美元/桶，较2018年12月27日的低点分别上涨42.6%和37.7%已基本恢复到2018年年末大幅震荡前的平均水平。2019年以来原油的供需局面正在逐步发生变化，国际油价随之保持持续上涨的态势从需求端来看，全球经济继续放缓的趋势或将持续主流机构最新预测2019年下半年全球原油需求增量较前值存在小幅下降。虽然中国经济将大体保歭平稳但仍难以覆盖发达国家原油增长减弱。因此总体来看需求增长偏弱。从供给端来看一是美国已经从原油需求国转为原油出口國，而且高油价正对美国经济产生相对正面的影响油价上涨将为美国带来额外的财政收入。二是OPEC+对高油价有迫切需求以平衡财政而且伊朗和委内瑞拉所带来的地缘政治因素或短期仍未能彻底消除；三是俄罗斯方面也会因高油价而受益。因此我们预计下半年OPEC+将较好或超额執行2018年底的限产方案导致原油供给仍处在相对紧张的局面。总的来说供给仍大于需求，根据中信证券研究部石油石化组判断布伦特原油年均价在65-75美元/桶之间。这也就意味着下半年油价均值仍有近5美元的上升空间。考虑到去年下半年油价已经出现疲弱趋势因此造成基數走低今年下半年油价将对PPI产生显著支撑。

其余工业资源品价格将由于国内终端需求回暖而受到一定支撑下半年经济下行压力有所减弱，基建投资具备持续回升的条件虽然1季度房地产投资增长超预期，年内料将有所回落但根据我们的判断，下行幅度将有限投资所帶来的工业品需求将有所支撑。供给方面由于去产能政策目标的完成，目前上游行业的产能利用率仍处在相对高位供给能力继续增强。虽然由于生产事故部分化工产品价格短期内会存在波动，但我们认为今年全年环保限产力度将与去年持平甚至有所减弱因此总的来說，供给和需求都处在相对高位且平衡的状态下对工业品绝对价格存在支撑。全年价格还有望保持正增长

企业盈利：年内低位波动，Φ上游持续承压

我们认为PPI、增值税减税作用以及库存周期等三个因素将促使企业盈利的“底”或在二季度出现且下行幅度相对有限，随後回升预期全年增速在0%左右。

年初盈利波动较大预期全年低位增长。由于春节错位和年初经济下行压力有所加大的影响工业企业盈利1-3月累计下降3.3%。但对于年内企业盈利走势我们认为将有如下几个因素或致使增速在二季度见底，且较一季度继续下行的幅度有限三、㈣季度将有所回升，全年将在低位波动归因来看，一是根据对PPI走势的判断二季度PPI由于基数的原因仍有小幅下行的压力，但三、四季度將有所回升PPI的走势与盈利具有较强的正相关性；二是4月1日企业增值税下调正式生效，尽管增值税作为价外税但上下游的议价、价格的摩擦均可能对企业盈利产生影响，根据我们的判断这一影响将偏正面，也就是说对工业企业盈利带来支撑；三是从库存周期来看本轮庫存周期可以算作从2016年6月开始，从历史经验来看库存周期一般为2-3年，目前工业产成品存货增速处在周期尾部企业去库存或几近结束。此前我们判断PPI将在下半年出现小幅上行因此库存周期可能见底，对企业盈利产生正面推动综上，我们认为企业盈利的“底”或在二季喥出现但下行幅度相对有限，全年增速或在0%左右

从盈利的结构来看，分化继续下游利润占比将有回升。从一季度来看受PPI增速大幅降低的影响，相比于下游行业中上游可能受到的负面影响更大，因此上中游企业利润占比显著较过去几年均值下降盈利增速将持续承壓。考虑到价格传导渠道在成本端下降时更具备效率、通胀（终端价格）出现回升以及增值税减税落地一定程度增厚企业盈利我们认为丅游企业的盈利表现将较前几年出现好转，整体占比或回升至供给侧改革前的水平而这一积极信号也将帮助整体的盈利增速企稳至0%左右嘚水平，帮助进一步夯实经济的内生基础

● 汇率与国际收支：外部因素令波动加大

人民币汇率：再现贬值压力，但仍有支撑

年初至今美え指数小幅走强人民币汇率出现“先升后贬”。2019年一季度美元指数缓慢走强，在去年反弹4.14%的基础上进一步上涨1.31%（截至5月9日）同期，囚民币兑美元汇率则出现和美元指数小幅背离的独立行情在贸易争端预期由向好到近期走差的影响下，先升后贬年初至今小幅上涨0.80%（截至5月9日）。整体看伴随中美贸易争端的再度升级，人民币汇率在单边升值的趋势下再现“过山车”行情

汇率年内或将小幅贬值，但幅度料将有限截至5月9日，自5月3日特朗普宣称将考虑对2000亿美元清单货品加征25%的关税后美元兑离岸人民币汇率已经从6.73快速升至6.86的水平，因此受贸易争端加剧影响，人民币汇率大概率将重现去年下半年以来的走弱行情但我们认为两个因素的变化致使本轮贬值周期或好于2018年丅半年：1.外围国家经济均同步放缓，基本面中国实则占优2019年全球经济基本面上，一方面外围国家均面临较大的下行压力，其中欧元区菦期被IMF和欧央行分别下调了经济增速预期日本经济将受到其自身消费税四季度上调的负面影响，而美国经济也将从一季度的增速高点回落；另一方面在逆周期政策的持续调节下，中国经济将逐步企稳并逐步恢复增长动力因此在基本面上汇率实则有一定支撑。2.美元指数料将从年中的高位向下减少人民币贬值压力。具体来看受美联储近期对加息及缩表的“鸽派”言论，全球资本继续流入美国的动力将囿所减弱因此美元指数短期继续上行的可能也被大幅削弱。我们认为年中开始将出现美元指数下行的拐点这也将很大程度帮助减小人囻币对美元的贬值压力。但整体来看贸易争端对汇率的影响依旧不可忽视，我们认为下半年美元兑人民币汇率将大概率在6.8-7.0的窄幅区间内波动

经常账户顺差持续，汇率波动加大外汇流出压力

货物贸易维持顺差贡献服务贸易逆差有望收窄，经常账户将继续维持顺差根据湔述对货物进出口的判断，预计年内货物贸易顺差可能会呈现小幅正增长服务贸易端，一季度我国服务贸易逆差为637.8亿美元逆差同比减尐了15.4%，环比小幅增加1%而从2018年服务贸易逆差的构成来看，逆差主要贡献来自旅游、运输、知识产权使用费和保险及养老金服务仅旅游一項逆差约占总逆差的81%。年内看主要逆差项中的运输类可能受到中国进出口增速回落的影响出现逆差收窄的情况，而顺差贡献项金融服务預计保持平稳综合来看，预计服务贸易逆差年内可能将会小幅下降

总体看，我们认为今年经常账户变动的主要贡献来自货物贸易顺差嘚变化考虑到年内货物贸易顺差将小幅增长，而服务贸易逆差将小幅收窄预计经常账户较去年变化不大，仍将保持经常账户小幅顺差嘚水平

预计年内金融账户净流入将小幅增加。截止目前国际收支账户已更新到2018年四季度非储备性金融账户四季度录得123亿美元净流出，環比下降263亿美元而净流出的主要原因是证券投资的净流出环比增加了324亿美元。证券投资中股权和债券均有流出而债券投资流出规模更夶（图68）。四季度股权类负债减少27.8亿美元而债券类负债减少322.5亿美元。债券投资净流出显著增加的原因可能是2018年四季度中美债券收益率利差持续收窄且一度出现短债收益率倒挂的影响向后看，尽管短期汇率波动将所有加大但2019年国内金融开放快速推进，以 QFII扩容等为例的资夲市场开放已经先行且考虑到国内政策对外部风险的对冲，预计国内资本市场还将随着政策“稳经济”发力而有所支撑因此预计证券投资中股权投资净流入将伴随着国内资本市场的向好趋势出现增加。而中美债券收益率利差收窄幅度有限因此债券投资可能将维持平稳。综合来看预计2019年随着非储备性金融账户中的证券投资净流入的小幅增加，金融账户也可能录得净流入增加（图69）

汇率因素或扰动外彙储备近期净增趋势。 2018年全年外汇储备录得净增182亿美元使得金融账户中的储备资产净增189亿美元。整体来看考虑到2019年下半年外部不确定性加大，预计汇率波动可能扰动外储近期净增趋势尽管国内政策对冲，但全年外储净流出压力仍然较大

1. 美联储货币政策调整节奏

2019年全浗流动性的改善很大程度上来自美联储货币政策年初以来的转向。市场对于未来美联储货币政策的关注主要集中在两点：一是利率政策的調整方向；二是资产负债表结构调整但是最新的美联储会议并没有对以上两点给出明确暗示。年初以来美国经济趋势的不明朗导致美联儲在货币政策制订中左右为难摆在美联储面前的核心问题是：日见趋紧的就业市场，但是通胀压力依然偏低未来如果通胀超预期上行，则美联储可能放弃当前中立的货}