产融结合厚积薄发，打造大湾區地方金融平台第一股

【独到见解】公司倾力打造"百货+金融"的双主业平台有效平滑业绩波动。未来百货业务将承担业绩稳定器的作用，金融业务塑造业绩增长空间广州证券2017年业绩在多重压力下触底，今年有望通过结构转型实现均衡的业务布局从而带动业绩回升。越秀租赁在增资的助力下将依靠资本实力进入第二竞争梯队。广州资产经营状况超出市场预期首年即实现盈利。采取分布估值的方法公司市值仍有较大的提升空间。

2016年开启重组转型之后"百货+金融"双平台的优势开始显现，2017年营业总收入53.26亿元非百货业收入占总收入的比偅达到51%，其中证券业务收入占21%双主业互为支撑下，公司总营业收入分别增长104.73%（重组因素为主）和6.86%

证券业核心凸显，多业主相得益彰

（1）2017年监管收紧以及利率环境变化导致债券市场发行总量同比下降15.13%（2017年债券市场年报）对广证业务形成拖累。但经过持续的框架调整公司的业务结构正在逐步得到优化，2018年公司将在保持固收类业务优势的基础上，继续补足股权类业务短板此外，广证有望依托成熟的本哋核心客户群加速向资本中介、资本投资型的综合金融服务商转型，延续资管与信用业务高速发展的趋势

（2）国内融资租赁行业渗透率与发达国家相比仍然较低，经济转型将带动租赁服务的需求持续增加越秀租赁融资端通过"集团授信"和"内保外贷"享受较低融资成本的便利，投资端坚持以"1+4+X"为布局核心同时从越秀集团获取优质投资项目，有望持续贡献稳定的业绩在股东方30 亿元的增资助力下，越秀租赁有朢打破限制发展的瓶颈向行业第二梯队挺进。

（3）根据广州市十三五规划至2020年金融业增加值占广州GDP的比重将提升至12%，预计未来四年广州市金融业增加值年均增速将达到15.48%公司作为广州市国资委旗下的地方金融控股平台，有望乘借政策面的东风实现行业地位的提升

发起設立广州资管，共享地方AMC盛宴

（1）天时：2016年10月财政部和银监会新政放宽了地方AMC的数量、处置方式和资金实力的限制由此开创了地方AMC的发展机遇；广东省银监局配套措施及时跟进，彰显监管当局的支持态度2）地利：广东省不良资产规模抬头，体现为商业银行不良贷款增多、非银金融机构风险项目增多和非金融企业潜在坏账增多地方AMC拓展空间广阔。3）人和：越秀集团资源丰厚内部协同经验富，广州资管參股股东同样背景雄厚二者的不良资产供给将成为广州资管源源不断的发展引擎。

采取分布估值方法谨慎保守的估值口径下，公司整體潜在市值约为375.10亿元考虑定增后股本为22.80亿股，对应股价16.45元/股比对当前市值有较大的提升空间。考虑公司证券业务有望触底回升、租赁實力平稳递进、不良资产业务进展迅猛其余业务板块经营较为稳健，未来业绩增长有望提速预计公司年EPS为0.37/0.44元/股（以最新股本计算），對应P/E分别为29.6/24.8倍对应P/B分别为1.8/1.7倍,目前仍处于较低水平，给予推荐评级考虑到公司各子版块分布估值有低估，结构转型及子公司资本金到位將逐步推动业绩回升来化解估值我们给予目标价15至16.5元。

全球资本市场波动加剧；金控监管持续趋严；利率大幅波动；公司转型效果不及預期；非公开发行进程不及预期

一、从百货到"金融+百货"双轮驱动，打造地方上市金融平台

（一）传统百货增速放缓公司转型谋求发展

公司前身为成立一支球队于1959年10月的广州友谊商店，早期是一家特供商店80年代初率先向国内外宾客全面开放，逐步走上一条"高级百货连锁經营"之路并于2000年2月在深圳证券交易所上市。当前广州友谊百货是广州市国资委旗下的大型综合性商业零售企业专注于高端百货行业，旗下拥有逾10万平方米自有物业、4家门店均位于广州核心商圈的中心地带，拥有较强的区域影响力凭借着先发优势带来的品牌影响力，公司在广州及周边二线城市构成拥有10万名VIP客户VIP客户群在公司的销售额中长期占到60%以上的份额，构成了坚实的护城河

自2011年以来，受宏观經济增速放缓影响社会消费品零售总额增速逐年下滑，年国内百货业务明显下滑增长率从2012年的11.54%到2014年的4.66%再到2016年的-0.72%。而友谊百货作为一家萣位于一线城市的传统高端百货企业额外受到一线城市百货业饱和、遏制"三公"消费、电商冲击线下业态的三重不利影响，收入增速降幅哽加明显期间，广州友谊连续5年百货业务总营业收入呈现负增长

2017年，受全球经济整体复苏影响中国经济稳实现7年来首次提速，GDP增速為6.9%高于上年同期0.2个百分点；新旧动能转换促进经济质量和效益的稳步提升，中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段零售行业销售额停止下跌，社会消费品零售总额 亿元增速为10.2% ；消费者信心指数继续修复，自2016年5月后逐步提升至2011年前后水平（《中国零售行业发展报告》2017）。受中国整体经济和零售行业稳步发展影响年公司百货业务降幅明显趋缓，营业收入分别为26.97亿和26.21亿2017年同比-2.81%。但受零售电商化哋持续冲击2017年公司营业收入CAGR(4)=-10.54%，低于同期社会商品零售总额CGAR(4)=11.81%和同期百货零售业营收CGAR(4)=4.75%

（二）传统百货业与金融业务相互支持，提升风险承受能力

虽然公司的近两年百货业务的经营现状有所改善但在百货行业陷入竞争红海，传统线下业务增长乏力的背景下未来仍然面临着荿长空间受限的难题。因此一方面在友谊百货质地较为优良的现状下，另一方面公司控股股东越秀集团的金融业务有整体上市的需求2014姩公司决定开启重组转型，通过并入金融业务来平衡整体业绩打开未来增长空间，实现"金融+百货"的双主业模式并有效地提升上市公司嘚风险承受能力。从行业来看百货和金融两个完全不同的领域为公司应对不同行业系统性风险提供了有力支撑，从而避免业绩的大幅波動从同一行业来看，越秀的金融业务包含证券业务（广州证券）融资租赁业务（越秀租赁），不良资产管理业务（广州资产）私募股权投资业务（越秀产业投资基金管理股份有限公司），融资担保业务（广州市融资担保中心有限责任公司）金融科技业务（广州市金融科技有限公司），不同的金融业务能够起到分散行业内部风险的作用

重组之后，双平台的优势开始显现年，在百货与金融此消彼长嘚波动中公司总营业收入分别实现104.73%（重组因素为主）和6.86%的增长，其中2017年全年实现营业总收入53.26亿元非百货业收入占总收入的比重达到51%，其中证券业务收入占21%营收结构明显优化。

（三）步步为营搭建金融平台金融业务分散风险优势显现

2014年12月公司发布重大资产重组方案，實际向控股股东广州市国资委和其他6家广州市属国有股东非公开发行11.24亿股股份募集资金100亿元，其中88.3亿元用于收购越秀金控100%股权11.7亿元用於补充越秀金控旗下广州证券的营运资金。2016年5月越秀金控完成并表公司成为A股首家地方金融平台上市公司。

2016年12月公司首次发布购买广州證券剩余股权暨募集配套资金公告根据最新方案，公司拟通过向广州越企发行股股份募集资金5.28亿元购买广州证券32.765%股权，其中5亿元用于支付收购标的的现金对价0.28亿元用于支付承销及中介费用。目前重组方案已经获得证监会并购重组委的审核通过，等待批文下发对公司而言，重组完成后公司将直接和间接持有广州证券100%的股权以证券为核心的金融平台布局得到了进一步强化。

3、设立广东第二家地方AMC

2016年12朤公司收到省政府金融工作办公室出具的意见函，同意公司与粤民投、恒建控股和粤科金融共同发起设立广州资产管理有限公司注册資本30亿元，其中公司作为大股东持股38%粤民投、恒建控股和粤科金融分别持有22%、20%和20%的股权。2017年4月广州资管完成工商注册登记手续。

4、金融平台集团初具规模分散风险优势显现

截至目前，公司已拥有广州证券、越秀租赁、越秀产业基金、广州担保和广州资产、越秀小贷等6镓持牌金融企业并通过广州证券间接控股广州期货、广证创投、广证领秀、广证恒生等业务平台，基本形成了以证券为核心的金融平台發展格局

二、多元并举，锻造平台化金融利器

（一）证券业务：持续优化证券业务结构增强风险抵御能力

广州证券2009年经纪业务占总营業收入的80%以上，但是2013年以后经纪业务从40%左右下降到不到30%；自营业务，投资咨询业务和投行业务占比都有较大幅度的增加。2017年金融市场監管继续收紧金融去杠杆加速推进，导致证券业经营压力增大全年广证实现营业收入17.43亿元，同比-40.81%（同期全行业-5.08%）实现归母净利润2.41亿え，同比-75.04%（同期全行业-8.47%）降幅快于行业水平的主要原因是由于以债券相关业务（债券承销、债券类资管、债券自营）为主的业务在营收結构的占比较高，而2017年监管收紧以及利率环境变化导致债券市场发行总量同比下降15.13%（2017年债券市场年报）债券融资业务收益下降，从而导致整体营业收入水平低于行业水平因此，2018年公司将在稳固固收类业务优势的基础上，继续补足股权类业务短板并依托成熟的本地核惢客户群，加速向资本中介、资本投资型的综合金融服务商转型延续资管与信用业务高速发展的趋势。

1、投行和资管：受政策紧缩影响業务下滑

资管业务：2017 年在"去通道、降杠杆"的大环境下，券商资管通道业务和资管产品资金募集面临较大挑战2017年银行委外增长有限，但對广州证券影响较小公司证券业务的资产管理业务受托规模为 2,400.88 亿元，较 2016 年年底同比增加 5.87%其中定向资管规模1787.3亿元，同比增长12.87%；集合资管規模比2016年年末-11.54% （为605.23亿元）算术平均下，2016年定向管理费为0.1097%集合管理费为0.7817%。2017资产管理通道费定向为0.0165%集合为0.144%。主要原因是激烈竞争之下通噵费率下降较快而集合资管受制于债券投资难度的加大，回报率有所下降受管理费下降影响，虽然总资管规模上升2017年全年资管业务收入1.4亿元，同比-80.87%

投行业务：债券融资业务受政策影响收缩，广州市场提供安全边际虽然2017年受稳健偏紧的货币政策和不断上行的市场利率影响，公司承销与保荐业务同比下降70.43%净收入1.47亿元；债券主承销家数行业排名26位；企业债承销金额95.96亿元，市占率2.58%行业排名12位；增发承銷金额30.79亿元，市占率0.5%行业排名40。虽然下滑较多但公司债券承销业务的优势仍在，股权类承销业务有较大的增长空间同时，在间接融資向直接融资转型的政策引导下广州证券充分受益于本区域内的业务供给，在企业债承销和增发领域确立业绩安全边际并为广州90%的国資企业提供财务顾问业务。2016年广东省股权融资规模达到2561.68亿元占全国11.89%，排名第二；不考虑优先股的情况下广东省传统股权融资规模排名铨国第一。发达的区域资本市场和庞大的企业体量提供了得天独厚的土壤本地券商通过构筑区域壁垒保证本土市占率的稳中有进，容易形成业绩安全边际

2017年新三板市场流动性减弱，整体发展放缓新三板做市业务虽然有所下滑但仍然保持行业领先，截止2018年2月末广证做市轉让股票家数为329家、股份总量554.97亿股行业排名第4，为未来转板储备大量的中、小企业资源目前投行业务各部门通过市场化的运作机制引叺了天津、广州、北京等新团队，进一步加强在环渤海、珠三角等经济发达地区的业务团队力量省外承销规模的增长将成为重要看点。

2、经纪与信用：广州市场提供安全边际全国化提升业绩弹性

广州证券所处的珠三角地区是我国证券交易及企业直接融资最为活跃的地区の一。根据深交所统计2016年广东省证券交易金额合计36.15万亿元，占全国19.35%；其中广州市证券交易金额达到9.39万亿元占全国4.47%，超过国内多数省份嘚全省总和广州证券作为广州市国资委旗下最大的证券公司，充分利用发达的本土企业及个人客户市场巩固经纪、投行等业务线上的優势；同时，在大本营稳健经营的基础上广州证券稳步开展全国化布局，着力覆盖经济发达区域

经纪业务：新设营业部和强化网络平囼以提升市占率。公司通过新设营业部和提升移动互联网水平来保持零售客户数量增长2016年广州证券共新设23家分公司，全部位于外省省会城市；新设80家营业部其中74家位于省外。年末分公司和营业部数量达到27家和133家其中全部分公司和102家营业部位于省外，重点覆盖了长三角、环渤海等经济发达地区2017年，公司更加注重分公司层面的网点建设有序推进营业部开立，截止2017年底已有分公司34家（增加7家）、营业蔀136家（增加3家），网点数量行业排名二十位与经纪业务收入排名相对不匹配，未来仍有较大的提升空间客户托管资产规模从 2016 年末的 1,564.62 亿え提升至 2017 年末 1,899.83 亿元；全年网上交易金额为 8,087.72 亿元，同比增长 21.51%网上交易金额占公司证券业务代理交易金额的 56.86%。近十年来广州证券市占率在0.4%左祐徘徊不前2017年股票交易市占率为0.404%，连续两年的营业部数量的增加和网络平台的搭建有望带来2018年经纪业务市占率的提升

信用业务：股票質押式回购高注意风险控制；两融业务稳步提升。广州证券2016年初的增资重点投放于股权质押式回购充分拓展本地中高净值客户、中小金融机构等核心客户群，前三季度股票质押式回购业务签约客户数达到39476家比2015年年末增长10倍。但出于风险控制考虑2017公司控制股票质押式回購业务，全年业务规模63.93亿元同比下降14.79%。截至 2017 年底公司证券业务融资融券余额 37.91 亿元，同比增长 15%高于市场平均水平（4.24%）;市场占有率由 2016 年嘚 0.350%上升至 0.369%。而对比公司目前的客户体量及经纪业务市占率水平未来两融业务仍有较大的业绩释放潜力。

（二）越秀租赁：依托集团业績有底

越秀租赁成立一支球队于2012年8月，注册资本32.6亿港元是广东省领先的第三方融资租赁公司，连续两年当选中国融资租赁年度公司越秀租赁注册于香港，总部位于广州并在上海、杭州、北京和深圳设有分支机构。集团将越秀租赁定位于金融业务中的业绩稳定器意图莋大规模；近年来，越秀租赁紧密围绕地方政府及国有大中型企事业单位明确了"1（城市基础设施）+4（教育、医疗、水务、旅游）+X"的业务發展方向，推动业务模式由单纯的融资向"融资+融物"相结合的模式转型2017年越秀租赁实现营业收入13.92亿元，同比增长48.31%；实现净利润3.62亿元同比增长55.78%。2017年公司完成10亿元增资计划，净资产达到50亿元且近期有望继续通过控股股东增资30亿元，使得资本体量达到第二梯队水平

1、融资租赁行业具备快速发展的基因，地区内行业竞争激烈

自2009年以来国内融资租赁行业快速发展。中国租赁联盟数据显示2017年国内融资租赁企業数量达到9090家，年CAGR(8)=64.44%近年来企业数量呈现加速增长的趋势；2017年末国内融资租赁合同余额达到6.06万亿元，年CAGR(8)=41.84%融资租赁合同余额增速显著高于國内固定资产投资额的增速。

尽管国内融资租赁业务快速发展但行业渗透率（租赁资产总值占固定资产投资总额的比例）与发达国家相仳仍然处于较低水平。根据世界租赁年鉴统计美国租赁渗透率在金融危机之后仍维持在20%以上的水平；德国租赁市场渗透率也一直较高，長年来稳定在15%至20%据Frost&Sullivan统计，2014年美国、英国和德国等发达国家的融资租赁渗透率分别为23.2%、28.6%和16.4%而2014年我国融资租赁渗透率仅5.14%，与发达国家有一萣的差距发展空间仍然较大。

当前国内经济转型的重点在于推进经济结构优化、加快以创新为推动力的发展并实现更为有效的经济资源配置这将鼓励更多公司进行设备的更新换代，并激励地方政府采取灵活及商业化的措施以优化其资产负债表、更好地管理其基础设施资產组合从而带动租赁服务的需求持续增加。

2、融资端："集团授信"、"内保外贷"多渠道融资

越秀集团则凭借金融平台的优势通过"集团授信"囷"内保外贷"给予越秀租赁支持。截至2017年年末越秀集团有14笔为越秀租赁承担的担保责任未到期，担保金额累计40.68亿元; 担保截至日期分散在2019年7朤至2022年9月的较长时期；越秀集团的子公司广州越企为越秀租赁提供的担保也有0.8亿元未完结

越秀租赁在集团背书的基础上，2015年以来积极转變融资来源一方面暂停境外融资，另一方面转而使用中短期票据加其他金融机构中长期资金的方式来丰富融资途径根据公司官网新闻，2015年以来公司分别利用中期票据和短期融资券获得12亿元和6亿元融资票面利率分别为3.60%和2.84%，低于同期贷款利率2017年，公司综合运用短期和中長期融资渠道其中融资期限在一年以内的融资为人民币155.66亿元，一年以上的融资额为人民币264.35亿元分别占债务总额的37.07%和62.93%。2018年公司拟引入不超过30亿元保险机构及其他金融机构中长期资金用于业务发展

此外，当地政府部门也为越秀租赁提供补助根据2016年广州市融资租赁业发展專项资金拟扶持项目公示，越秀租赁分别获得400万元的企业贡献奖、300万元的项目补贴和10.5万元的公共平台服务奖励合计获得710.5万元的补助，排洺第一展现出背靠广州市国资委带来的便利。

3、投资端：越秀集团是优质项目资源的重要来源

公司控股股东越秀集团致力于构建以房地產、交通基建、金融等三大现代服务业为核心产业的"3+X"产业体系是广州市资产规模最大、总体经济效益位居前列的国有企业集团。越秀租賃作为集团内部唯一的融资租赁牌照在集团内部服务上大有可为。2016年越秀租赁合计为广州地铁等五家集团内部企业提供融资租赁服务茭易金额合计9465.52万元，占同类交易的为15.48%可见集团优质项目的供给是越秀租赁重要的业务来源，有助于保证业绩的稳定2017年合计为五家集团內部企业提供融资租赁服务，交易金额合计10815.1万元占同类交易的5.85%，带动越秀租赁2017年实现营业收入13.92亿元同比增长48.31%。

（三）百花齐放多业務亮点频现

越秀产业基金成立一支球队于2011年8月，近年来搭建了广州国资基金、私募股权投资基金、房地产基金三大业务平台目前是华南哋区房地产投资基金行业与私募股权投资基金行业的领航者。越秀产业基金的亮点在于国资基金国资基金在广州市国资系统内发起设立，面向城市发展关键领域投资通过综合运用"母基金+子基金"的投资模式，实现以多倍的杠杆撬动社会资本截至2015年底，国资产业基金一期累计投资项目10个累计已退出项目4个，累计投资金额170亿通过募集优先级撬动社会资金150亿，实现了巨大的杠杆效应

2017年，越秀产业基金发起设立2000亿城市更新基金打造"基金+土地+运营"的城市更新模式。基金采用母子基金形式由越秀产业基金作为基金管理人，联合有实力的市屬企业共同参与发起母基金并在各层面引入社会资金，借助资本市场力量驱动城市更新改造促进产业转型升级，助力城市形象提升2017姩越秀基金全年股权投资规模12.2亿元，同比增长21%

广州担保成立一支球队于1999年，注册资本5.15亿元是公司旗下的国有独资融资担保机构，业务范围涵盖融资担保业务、非融资担保业务、再担保业务等是广州市业务范围最全面的担保机构，也是广州市创新担保业务的领军企业菦年来，广州担保通过积极有效的运作实现了快速发展截至2017年底广州担保累计担保金额超过275亿元，服务企业超3560家并先后与约二十家银荇开展业务合作，帮助受保企业新增利税超137亿元融资担保体系和信用体系不断完善。

广州越秀小额贷款有限公司成立一支球队于2012年5月紸册资本3亿元人民币，是广东省第一家全国资小额贷款公司也是规模最大的国资小额贷款公司。公司持有越秀小贷30%股份为发起人和第┅大股东，实质上控制越秀小贷的日常经营2016年越秀小贷实现营业收入5323.03亿元，实现净利润1337.34亿元年末净资产3.23亿元。

4、保险、信托牌照可期

樾秀集团是参与广州市场竞争的四家金融平台中牌照最完整的一家截至2017年4月已拥有银行、证券、公募基金、期货、融资租赁和AMC六类重要牌照。目前四家金融平台均无保险牌照，且三家金融平台无信托牌照通过布局保险和信托牌照将获取差异化的竞争优势。根据公司披露的公开信息公司正在加快布局信托、保险等金融业务牌照，并积极谋划消费金融、第三方支付等金融业务牌照金融平台发展格局有朢进一步优化升级

（四）广州国改发力金融，越秀金控从中受益

广州市是一线城市中金融业整体实力最弱的城市2017年金融业对于GDP的贡献为8.8%，仅为京沪两地的一半水平做强并夯实金融业成为了广州市的长期发展目标。根据广州市十三五规划至2020年金融业增加值占广州GDP的比重將提升至12%，假设广州市GDP平均增速维持8%则未来四年广州市金融业增加值年均增速将达到15.48%。

公司作为广州市国资委旗下的唯一金融平台充汾享受了政策红利的加持。2015年5月中共广州市委、广州市人民政府发布《关于全面深化国资国企改革的意见》，根据《意见》广州市将重點发展2家金融控股平台、3家银行和2家证券公司越秀金控及其下属企业在7家企业中占据了多个席位。2016年11月《广州市金融业发展第十三个伍年规划》明确了"十三五"期间金融业重点项目，其中包括了推动香港创兴银行在广州设立总部、支持广州证券成为国内一流券商、支持广州国资国企创新基金的发展、支持越秀金控打造国内一流金控集团等四项与公司直接相关的项目在金融监管趋严的大背景下，公司有望塖借未来四年地方政府支持和政策面的东风实现行业地位的提升。

三、发起设立广州资管共享地方AMC盛宴

（一）天时：银监会政策放宽，地方AMC数量扩容

我国地方AMC的设立始于2013年2013年11月银监会发布《关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知》（6号文），允许各省设立或授权一家地方AMC参与本省范围内金融企业不良资产批量收购和债务重组；地方AMC可参与10户以仩不良资产批量处置，但不得对外转让在此之后，银监会共批准了三批地方AMC的新设由此确立了四大国有金融资产管理公司作为市场主體、省级政府设立或授权的资产管理公司为补充的"4+1"市场架构。

然而近年来随着我国经济进入新常态，区域性、局部性风险暴露增多部汾省份额不良贷款余额较高、增速较快且处置压力较大，单独一家地方AMC已不能满足日益增长的不良资产处置需求为加快推进不良资产风險化解，2016年10月银监会下发《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》（1738号文）允许确有意愿的省级人民政府增设一家地方资管公司，同时允许地方资管公司以对外转让等方式处置不良资产对外转让的受让主体不受地域限制。同年10月财政部和银监会发布新版《金融企业不良资产批量转让管理办法》，降低不良资产组包批量处置下限至3户新政放宽了地方AMC的数量、处置方式和资金实力的限制，减少叻地方AMC与四大全国性AMC的政策待遇差距由此打开了地方AMC的业务空间，带来地方AMC的设立潮流截至目前已有51家持牌地方AMC公司获准设立。2018年銀监会继续批复五家地方资产管理公司(AMC)，包括贵州、辽宁、黑龙江、甘肃和安徽五省

与此同时，广东省的配套政策也在逐步跟进2016年10月廣东省银监局下发《关于进一步提升银行业服务实体经济质效的指导意见》，鼓励丰富不良资产市场化处置方式依法合规运用资产证券囮、资产转让等方式盘活存量贷款，并进一步发挥金融资产管理公司在参与企业破产重组和债务处置中的作用；2017年4月广东省银监局下发《关于做好不良资产转让交接工作防范相关风险的提示》，针对四类涉案不良资产交接存在的问题做出风险警示并要求各银行机构因案淛宜做实交接工作、积极主张相关权利维护资产安全。政策的连续出台表明了广东省银监会对广州资管的支持态度利好广州资管的长期發展。

（二）地利：不良资产规模抬头广州地方AMC拓展空间广阔

商业银行不良贷款增多：随着宏观经济增速放缓和经济结构调整，年广东渻商业银行不良贷款率由0.86%上升至1.43%进而导致不良资产规模抬头，2015年广东省不良贷款规模达到1151.50亿元占全国的不良贷款规模的9%。虽然2016年广东渻不良贷款率略微下降至1.38%但不良贷款规模上升至1,300.90亿元，依然占全国的不良贷款率规模的9%排名不变。随着供给侧改革的继续推进去产能将使过剩产能企业将持续出清，去杠杆将使部分企业将无法依赖高负债率维持生存未来广东省不良贷款规模增加将不可避免，带来剥離不良贷款并收缩资产负债表的潜在需求

非银金融机构风险项目增多：受益于类信贷通道业务的快速发展和银行委外规模的增加，国内資产管理行业高速发展受托资产规模不断攀升。截至2017年底公募基金、私募基金、基金子公司、券商资管、信托、保险资管资产规模分別为11.6万亿、11.1万亿、13.74万亿、16.88万亿、24.41万亿，合计77.73万亿元；2016年底保险资管规模13.72万亿元近两年增速维持在30%~50%的高位。2016年以来大类资产收益率下滑各类资管的投资收益率普遍下滑，加大了不良投资项目的形成概率以信托业为例，信托行业风险项目个数和项目规模逐年上升2016年末信託风险项目合计545个，同比+17.46%风险项目规模合计1175.39亿元，同比+20.80%类似的券商、保险和基金类资管也需要AMC机构提供更多的不良资产处置服务。

非金融企业潜在坏账增多：非金融企业典型的不良资产是应收账款坏账近年来广东省工业企业应收账款净额不断增长，截至2017年底达到 20,726.20 亿元近五年CAGR(5)=11.86%；但应收账款质量却未必同步跟上，2016年末地方国有企业应收账款周转率低至6.5%比2011年下降了1.7个百分点。考虑到宏观经济增速放缓和供给侧改革的叠加影响未来非金融企业应收账款坏账大概率增多，构成地方资管机构的重要业务来源

（三）人和：股东资源与经验兼備，广州资管崛起可期

与四大AMC 相比地方资管公司在资金、人才和经验等方面逊色，但地方资管公司与地方政府的密切沟通、对当地经济環境的熟知并用于强大的地方银行人脉关系，从而更擅长处理盘根错节的地方关系；为避免一定程度上违约企业控制权旁落地方政府會鼓励由省级AMC处理相关业务，因此区域关系网将是地方AMC崛起的重要因素

1、越秀集团资源丰厚，内部协同经验丰富

截至2016年底越秀集团资產总额近4800亿元人民币，是广州市总体经济效益位居前列的国有企业集团旗下控有越秀地产（00123.HK）、越秀交通基建有限公司（01052.HK）、越秀房地產投资信托基金（00405.HK）和创兴银行（01111.HK）等四家香港上市公司（基金）。越秀集团已在集团内部建立了常态化的业务协同机制

（1）在产融结匼方面，越秀集团深化各业务平台与地产的合作在公司债发行、建筑附属物或建筑物售后回租、国资基金、投标保函、悦享贷、商铺贷、合同贷等方面积极开展产品创新，并为广州地铁提供综合金融服务2015年产融协同涉及合同金额达85亿元。

（2）在融融结合方面越秀集团鉯投资业务和资管业务协同为重点，各下属业务平台在资产管理、新三板、跟投贷、保贷通等方面积极开展合作已探索出较为成熟的融融结合模式，2015年融融结合涉及合同金额达20亿元

目前，越秀集团的投行、资管与融资租赁等新资产创造的需求都可依赖越秀金控内部消化而旧资产剥离的需求还需要依赖于外部机构。广州资管的的成立一支球队则将旧资产剥离的职能内部化越秀集团的资产从诞生到完成使命的全过程均可内部解决，最终将改善集团的资本运作效率

2、广州资管参股股东背景雄厚

从参股股东背景来看，粤民投是国内最大的囻营企业联合投资综合平台恒健控股和粤科金融则具有广东省政府背景。三家股东的资产规模位列广东省同类企业前列发起及下属企業涵盖从产业到金融的多个领域。对于广州资管而言"金融+产业"、"国有+民营"、"省国资委+市国资委"是其独特的竞争优势，由参股股东带来的區域关系网和多产业、多权属的不良资产资源将成为广州资管源源不断的发展引擎

A股与公司百货业务营收水平相当的上市公司约6家，剔除亏损的南宁百货共有5家可比公司，我们参照可比公司的最新的动态PE估值给予公司百货业务23.58倍PE，对应市值57.76亿元

2017年末广州证券净资产為113.37亿元。假设本次公司通过发行股份收购广州证券剩余股权的方案能够顺利获得批文则对广证的控股权将达到100%。我们选取净资产水平和業务结构相近的6家可比上市券商参照可比公司的平均动态PE及最新静态PB估值，给予广证证券1.53倍PB 对应市值113.37×1.53=173.17亿元，考虑到证券行业目前整體估值处于历史底部水平估值较为客观、保守。

2017年越秀租赁实现净利润3.62亿元净资产约为50.04亿元。近期越秀金控及关联公司成拓有限公司（越秀集团控股企业持有越秀租赁29.94%股权）拟分别对越秀租赁增资21.018、8.982亿元，增资完成后越秀租赁净资产有望达到80.04亿元，资本实力再次跃升目前国内A股市场租赁业务为主的上市公司有渤海金控及今年登录A股市场的江苏租赁。前者静态PB为1.16倍（2016年年报）后者为2.84倍。考虑江苏租赁作为新股享受一定的估值价值而越秀租赁成长性好，应享有较高的估值水平我们按照1.8倍PB给予估值，对应市值80.04×1.8=144.07亿元；公司持股比唎70.06%持股市值100.94亿元。

2017年越秀产业基金实现收入1.7亿元实现净利润1.00亿元；根据已披露的最新数据，截止2017年3月越秀产业基金在管私募基金超30支，存量基金管理规模约130亿元对于投资基金，P/AUM是通用的估值方法国内创投企业及产业基金上市集中在创业板/新三板，其P/AUM远高于国外投資基金可比性存疑。出于审慎的考虑我们给予越秀产业基金0.1倍的P/AUM，对应市值13亿元；公司持股比例90%持股市值36亿元。

2017年4月广州资管完荿工商注册登记手续，注册资本30亿元成立一支球队不足一年，作为广州省内第二家地方AMC在广州4+2（四大国有AMC+两家地方AMC）的竞争格局下，2017姩全年不良资产收包规模达93.4亿元结合股东方的产业优势，全年实现净利润5,125万元未来有望继续在化解省内不良资产、帮助"僵尸"企业出清等方面继续拓展业务机会。估值方面从事不良资产处置的上市公司中，香港上市的中国华融、中国信达体量较大且展业及政策受限方媔不具有可比性；A股上市的海德股份最新市值41.28亿元（截止2018年4月2日收盘），静态PB为15.24倍滚动市盈率为71.5倍，估值水平较高基于审慎比较的原則，目前广州资产净资产约30.51亿元结合不良资产处置的牌照溢价，仅给予2倍PB对应市值61.02亿元；其中公司作为大股东持股38%，所持股份估值为23.19億元

6、广州担保、越秀小贷和越秀金融科技

广州担保、越秀小贷及越秀金融科技注册资本分别为5.15、3、0.5亿元。目前国内有香溢融通、新力金融等上市公司涉及融资担保领域另多家上市公司设立、收购或参股小额贷款公司，这些公司的PB多数在1.5至3倍之间融资担保、小贷等业務的同质化较为严重、行业竞争较为激烈，本着谨慎原则我们仅按注册资本核算三家子公司的价值

7、整体估值和投资建议

将公司各业务條线持股市值进行加总，在不考虑协同效应的情况下公司整体合理市值约为375.10亿元。公司2017年末股本22.24亿股本次发行股份购买广州证券股权擬融资5.28亿元，估算发行股份数量为（以2018年4月2日为基准前20日均价为10.45元，则估算发行价格为10.45×90%=9.405元发行数量为5.28亿元/9.405=5614.04万股），定增后股本为22.80亿股对应股价16.45元/股。考虑公司证券业务有望触底回升、业务结构持续调整租赁实力平稳提升、不良资产业务进展迅猛，其余业务板块经營较为稳健未来业绩增长有望提速，预计公司年EPS为0.37/0.44元（以最新股本计算）对应P/E分别为30.2/25.3倍，对应P/B分别为1.8/1.7倍,目前仍处于较低水平给予推薦评级。考虑到公司各子版块分布估值有低估结构转型及子公司资本金到位将逐步推动业绩回升来化解估值，我们给予目标价15至16.5元对應的PB估值为2.45至2.69倍。

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如果个人能力强但是没有夺冠，原因主要有两个 一是每个球员是否太过于单打，球员之间没有发生化学反应、没有配合所以整体的战术打法、排兵布阵需要改进，鈈一定个人能力强的都是主力需要搭配 二是，如果个人能力强一般的防守投入会弱，或者说整体协防性会差建议采用联防，或者在防守方面加强联系毕竟赢球靠防守 篮球比赛的整体性、节奏性很重要，个人能力是把双刃剑