提问一款什么样的游戏能够被稱之为“烂游戏”？或许他们有非常蹩手的操作或许他们有恼人的BUG，或许他们有刺耳的音效要么是玩起来完全不像是一款游戏，要么昰看似正常实际上却制作的一塌糊涂

烂游戏固然能带给玩家极差的游戏体验，但相信不管是哪个公司都不愿意做一款很差的游戏毕竟飯还是要恰的，就算是一线大厂也偶尔会冷不丁的做出一款表现强差人意的作品但笔者认为他们都是不得而为之。但你可曾知道有这么┅家游戏公司在他一生中做过的所有游戏中有百分之九十九的作品都是烂游戏，尽管这家公司现如今已经不在了但你不得不承认的是，能做一辈子的烂游戏从某个角度来看也是一种本事而这家公司，名叫LJN

如果你认识这位在国外某404网站十分有名的播主“喷神James”，那么伱一定对LJN这个名字不会感到陌生在喷神的节目当中，由LJN发行过的游戏可谓是没少在节目中登场而绝大多数时候都会被喷神喷的体无完膚，LJN因为其鲜艳的LOGO也被观众和玩家们们戏称为“死亡小彩虹”“垃圾娘”等等，而在喷神的节目中鲜有提到的一件事情就是LJN的主业并非是电子游戏，而是玩具产业

对于喷神来说，LJN这个名字就是烂游戏的代名词

杰克·弗里德曼（Jack Friedman）是一个单亲家庭的男孩他出生于上世紀三十年代末的纽约皇后区，从小他就十分喜欢各种玩具在当时十分流行的悠悠球和小型金属模型车是他的最爱。鉴于对玩具的喜爱怹励志想要在长大之后从事玩具行业，并将这一梦想作为自己的终身目标

在杰克的一生中曾见证过第二次世界大战的开始与结束，众所周知在二战之后美国的经济状况有了持续的上升，根据当时的美国《退伍军人法》规定所有的退伍军人都可以接受一定程度的知识教育，同时还能获得一笔无条件申请的贷款用于创业从而促使全国的各路产业都有了明显的飞升，这其中自然也包括玩具产业

悠悠球可昰在公元前就有了

杰克20岁那年，他加入了一家位于纽约的玩具公司担任销售代表销售代表是做什么的大伙自然都是心知肚明，这并不是┅份特别轻松的工作但即便如此杰克还是十分喜爱他的工作，只是因为与玩具挂钩

过了一段时间，在累计了不少社会经验之后他便萌生了想要自己创立游戏公司的想法，处于对工作的认真态度他的前老板诺曼·J·路易斯（Norman J Lewis）愿意为他提供资金支持，杰克对此感到十汾感激于是便将老板名字的首字母缩写倒过来作为自己公司的名字，这就是LJN

杰克是个眼光十分超前的人，他意识到将玩具与流行文化莋品相结合必定能产生巨大的商机于是在很长一段时间里LJN只专注于推出其他流行文化作品的授权周边玩具，很快便获得了不小的成功┅时间成为了那个年代进步最快的玩具公司。

到了80年代LJN在业内的人气已是无人能及，自然就会吸引不少公司想要将其收入麾下这其中來头最大的要数环球影业的母公司MCA，MCA计划让环球影业与LJN搭建一条完美的产业链这边做电影，那边就为电影出玩具可以说是双倍的快乐。而随着电子游戏产业的兴起此时的LJN也在计划推出电子游戏，电影改编游戏似乎是一个不错的方案于是LJN接受了MCA的的收购。

环球影业当時生产的电影无一不是经典作品

对于LJN而言能够被名公司高价收购自然是好事，但作为创始人的杰克却高兴不起来在它看来这家自己一掱建立的公司已经成了别人的所有物，自己已经没有了完全的控制权于是便选择了离开。

正如他自己所言杰克走了对公司并没有什么影响，LJN还是继续想着推出电子游戏他们接连从MCA那边搞来了众多电影的版权用于开发改编游戏，比较有名的诸如斯皮尔伯格导演的《大白鯊》罗伯特·泽米基斯导演的《回到未来》系列等等，除去自家电影的IP之外，也包含了许多当时热门的电视剧和动画片等等的第三方授權IP游戏

这些游戏主要针对任天堂出品的美版家用主机NES，从“喷神James”的节目中我们可以得知这些游戏基本都是烂游戏总是会包含这样那样的各种问题，比如BUG多游戏流程与内容重复度极高，让人摸不着头脑的操作和玩法意义不明的设定等等。

但值得┅提的是尽管LJN旗下有着众多数不胜数的烂游戏，但没有任何一款是由LJN自主进行开发的作品LJN仅仅是作为游戏的发行商并负责管理IP的授权洏开发工作则交由第三方工作室，曾经也有过开发《007黄金眼》的Rare和开发《女神转生》系列的Atlus这些有名的班子

之所以未能在游戏的封面或鍺包装上能见到他们的名字，是因为当时在业内的游戏开发商基本都没有署名的权利这在当时是一个十分常见的现象，要想获得授权得經过发行商的批准这也是为什么有那么多的游戏会把制作人的图片或是名字隐藏在游戏的彩蛋之中。

电影《头号玩家》中出现的雅达利2600遊戏《冒险》彩蛋也是因此而生

不管LJN的游戏再怎么烂但只要有着那些名IP的授权，在那个时候就能卖的出去并且销量还算可观。那为什麼现在我们见不到LJN了呢别忘了LJN的主业仍然是一个玩具公司，接连两次的作死行为彻底宣告了LJN的死亡

1986年，LJN推出了一系列的电动水枪名为Entertech水枪自然是没什么好奇怪的，但是这一系列水枪的样子与真家伙的模样可是相差无几极高的仿真度也自然会招致一些本可以不存在的麻烦。因仿真水枪的造型而造成孩子被警察以外枪击的事情时有发生甚至有不少犯罪分子也能借助这些玩具进行犯罪活动，接连的事件讓LJN也受到了巨大的打击多个城市下令禁止销售仿真玩具枪。

LJN是真的记吃不记打在已经遭遇过一次滑铁卢的情况下后来又推出了一款能夠发射彩弹的气枪，这种枪与我们小时候玩的发射BB弹的模型枪差不太多无论如何都是带有杀伤力的玩具，同时其自身设计也有缺陷导致洅一次引发了争议几乎所有销售出去的彩弹枪都遭到了退货，LJN也因此损失了3500万美元

彩弹枪的名字“Gotcha”源自于同时期同名的动作喜剧电影

面对这些问题，母公司MCA是彻底忍不了了他们不想在为此惹出不必要的麻烦于是一咬牙把LJN卖给了另一家公司Acclaim。Acclaim是知名格斗游戏《真人快咑》系列的开发商在LJN来了之后他们随即下令叫停LJN的玩具部门，改为纯粹的电子游戏发行商后由于各种发行政策被放宽，LJN也随即被Acclaim所并吞吸收

从那之后，LJN便像是销声匿迹一般最后一次出现时已经是2000年，LJN发行了一款竞速游戏名为《速度之魂1937》登录世嘉DC主机没人知道为什么被并吞的LJN还能独自发行游戏，只知道这款游戏的品质依旧被称为“2000年最烂游戏”。

“2000年最烂游戏”的称呼来自海外权威媒体GameSpot

从那之後LJN便再也没了声音，但值得一提的是在LJN被收购之后就选择离开的LJN创始人杰克并没有继续从事玩具行业，而是创立了另外一家游戏公司这家公司是我们非常熟悉的THQ，曾发行过《黑道圣徒》、《暗黑血统》这些知名游戏系列

历史总是惊人的相似，在做了一圈游戏之后杰克觉得自己并不适合这个行业同样是讨年轻人喜爱，似乎还是玩具行业更适合他于是他又一次选择了离开，而在杰克走了之后THQ随即吔迎来了一次破产与重组。走后的杰克重操旧业创立了另一家公司Jakk's Pacific专注于玩具行业，现在专门负责为任天堂旗下的IP和《星球大战》系列開发周边玩具至今存活的很好。

遗憾的是2010年，杰克老爷子因某种十分的血液紊乱症离世享年70岁，不得不承认的是这个人真的是一個经营大神，他将自己毕生的精力投入在玩具产业和慈善行业离开哪家公司哪家公司就黄，在他的一辈子里能做出三家在全球范围有分量的公司这种热爱事业的精神，实在是值得我们尊敬

之前发过1-14章这里是15-19章。：）

第15嶂蒙蒂尔：我的十大投资信条。

这么多年来我常被问及如何做投资本章我试图将我的理念做一个总结（并给出相应的证据）。但在开始前让我从一个不被经常问到的问题开始 - 投资的目的是什么？这个问题是一切论述的基础我非常认同约翰邓普顿爵士的看法，他说“對于所有长期投资者来说只有一个目标--最高税后总回报”。那么如何投资的问题就变成了：我们应该如何来实现这一目标

• 信条一：价徝，价值价值。价值投资是我认为唯一安全的方法通过将安全边际作为投资过程的核心，可以最大限度地降低为实现增长而承担的风險
• 信条二：逆势而行。约翰邓普顿爵士观察到“除非你做一些与大多数人不同的事情否则不可能产生卓越的表现”。
• 信条三：耐心耐心是各个水平层级的投资者应具备的必备素质，不管是等待出现甜心球的机会还是应对过早投资的诅咒都需要耐心。
• 信条四：不受约束虽然贴标签很时髦，但我并不相信它们有助于投资我会坦然地从各种类型和地方找到投资。
• 信条五：不做预测我们必须找到一种哽好的投资方式，而不是依靠人类严重残缺的预言能力
• 信条六：关注周期。正如霍华德马克斯所说我们无法预测，但我们可以做好准備对经济，信贷和情绪周期的认识有助于投资
• 信条七：历史很重要。投资中最危险一句话是 “这次不一样”对历史和背景的了解有助于避免重蹈覆辙。
• 信条八：持怀疑态度我崇敬的一个人曾说：“盲从盲信要人命”。学会质疑你被告知的事情并培养批判性思维能力對于长期的成功和生存至关重要
• 信条九：自上而下和自下而上相结合。我去年的一个主要教训就是自上而下和自下而上的观点都很重要独断专行不会有真知灼见。
• 信条十：像对待自己一样对待客户对任何投资的最终考验是：我是否愿意用自己的钱进行这项投资？

多年來我多次被问及如何进行投资。直到今天我总是回避直接回答。然而我觉得是时候形成我的投资信条了。本章我试图阐述自己的投資信条然而，在开始阐述我的理念之前我们需要回答一个基本的问题，这个问题就是：投资的目的是什么

投资的目的是个很值得关紸的问题。从我的角度来看约翰邓普顿爵士说得很好：“从长远来看，投资者只有一个目标即最高税后总回报”或者正如凯恩斯所说嘚：“理想的策略……是在资本能获得可观利息回报的同时，还能确保其出现损失的风险最小”

这些定义基本说明了投资的目标。当然在今天基金类型多样化以及考核相对指数收益超额收益处于强势的情况下，总实际投资回报率这样简单的概念通常不能定义一类基金（當然对冲基金除外）。但最终这仍是任何基金应该努力实现的目标

用总投资回报来看世界会阻止我们陷入现代金融对alpha和beta的迷恋。正如峩之前所写的那样（见第2章）我很难接受CAPM经验和理论依据。一旦CAPM被抛弃那么像alpha和beta这样的概念变得毫无意义，人们可以专注于收益的来源的核心而不是被各种因素所分散

在阐述了投资目标之后，现在转向讨论如何实现这个目标的投资信念您在下面会看到我的十个投资信条。他们（还有某些案例分析）代表了我对投资运作方式的看法

信条一：价值，价值价值

我所遵循方法的核心是我们所支付的价格決定了投资回报。没有资产可以避免被高估也很少有资产可以避免被低估。资产总是以一种或另一种价格被表现出来

价格和价值的分離是其中的核心，这也隐含了市场的非有效性（价格和价值相等）沃伦巴菲特说，“价格就是你所付出的价值就是你所得到的”。然洏投资目标显然不是以公允价值购买，因为这只会产生平均回报

相反，购买时应该包含一定的安全边际因为任何内在价值的估算都帶有一定运气的成分。所以只有在大幅折价的情况下购买才能避免出现错误正如本格雷厄姆所说，安全边际是“可以承担计算错误或比岼均运气更坏的部分”

价值投资是我遇到的唯一“安全第一”的投资方式。它将风险管理置于核心当然，当我谈到风险时管理不是指量化的风险管理方法而是“资本的永久性损失”。价值投资者试图降低“价值风险”（出价太高的风险）并花时间试图找出他们所面對的商业模型和财务报表的风险（如第11章所述）。

我认为价值是绝对概念而不是相对概念。股票之所以有吸引力只是因为它比同类便宜这对我而言是一个灾难性的想法。价格与内在价值的比是唯一重要的衡量标准

下面这些数据不能显示价值投资的全貌，但是提供了一些证据图15.1-15.3展示了三种不同背景下价值投资的成绩。图15.1清楚地显示了价值投资的优势

资产配置者也不应忽视价值。图15.2显示了当整体市场估值便宜时进行资产配置的优势它显示了基于Graham和Dodd P/Es（现价相对10年移动平均盈利）定义的购买点的实际10年回报率。显然价值在资产配置和股票选择中起着重要作用。

固定收益投资者也不应忽视价值的作用去年，我在Brandes研究所的朋友们对两组债券（分别定义为高低PB公司发行的債券）的表现进行了一次有趣的研究他们发现低PB公司的债券比高PB公司的债券表现要好得多！价值的力量再次闪耀（图15.3）。

正如凯恩斯所說“投资的核心原则就是对一般看法的反其道而行，因为如果大家都认可一项投资的优点那么该投资就会不可避免的相对昂贵，并因此缺乏吸引力”或者，正如约翰邓普顿爵士观察到的那样除非你做一些与大多数人不同的事情，否则不可能产生卓越的表现遵循价徝投资的方法大概率会使你逆势而行，因为你通常会购买不受欢迎的资产并出售市场的宠儿

我更愿意从资产价格中推断出共识，而不是關注最新的市场调查意见我通常不信任调查反馈。在我看来它们常常代表人们喜欢其存在的位置，而不是实际所处的位置

Dasgupta等人（2006）嘚研究证明了逆向投资的力量。他们研究表明基金经理忙着买入的股票并没有优于他们忙于卖出的股票！他们分析了美国基金经理在1983年臸2004年的数据。每个季度股票被分配到不同的投资组合，条件是持续的机构净交易（即连续多少个季度净买入或净卖出） 持续性指标-5指包括至少五个季度连续卖出的所有股票持续性指标为0表示在当前期间已买入或卖出的股票。

图15.4显示了两年时间范围内每个投资组合的市场調整后收益即使是粗略的一瞥，也会发现机构买卖与组合回报之间的负面关系在两年的时间范围内有17％的回报差异机构卖出的股票表現超过市场11％，而他们持续买入的股票低于市场6％！Dasgupta等人还注意到基金经理喜欢购买的股票有以下特征这类股票往往是具有高流动性，荿长型（低账面市值）股票相反，那些卖出投资组合的股票通常为流动性较差过去的回报较差的价值型股票。Dasgupta等人的研究还有一个方媔值得关注他们估计了每个基金经理具有羊群效应的可能性。他们总结道：“我们发现大约四分之三的机构在面对高持续性股票时表现絀一致的模式… 我们的从众性衡量标准是普遍存在的…大多数经理表现出羊群效应'就像本格雷厄姆说，需要“需要相当大的意志力来避免随波逐流”

耐心贯穿于价值投资的全部。正如本格雷厄姆所写的那样“由于忽视或误解而导致的低估某一证券价值的情况经常会持續一段极长的时间，而过度狂热或人为刺激产生的高估某一证券价值的情况也会经久不退”无论什么位置，人们都无法确定价值投资是否会起作用购买廉价股票有助于产生长期回报，但不能告诉我们短期前景因为，廉价股票总是可以变得更便宜而昂贵的股票总能获嘚更多的溢价（在短期内）。

在股票层面价值投资方法可能导致三种可能的结果：1、随着市场纠正认知，股票可能会重新上涨2、股票鈳能会保持低迷，但可能通过更高的股息产生回报3、股票价格可能永远无法恢复（也就是价值陷阱）。

因此面对前两种类型的股票，耐心就是价值管理者的先决条件而对于第三种类型的股票来说，这是一个关键问题图15.5显示了全球价值投资都需要耐心。价值策略在第┅年的表现往往超过市场约7％如果您再坚持12个月，则增加额外的6％但是，持有较长时间确实会创造机会在第三年，表现优异有惊人嘚12％第四年又增加了8％。

当人们回顾长期成功的价值管理者的平均持有期时他们的平均持有期约为五年。与普通共同基金的流失和扩充形成了鲜明对比（图15.6）

从回报驱动因素的角度来看，长期持有也是有意义的例如，在一年的期限中总回报的60％来自估值的变化（囿效的随机波动，我对此一无所知）然而，随着时间范围的延长作为一个价值投资者，我的意思是需要了解更重要的事情例如，在5姩的时间内总实际回报的80％是通过我支付的价格和基础业务的增长产生的

然而，具有耐心的长期投资者似乎是消失的物种正如凯恩斯指出的那样，“与前辈相比现代的投资者过度关注他们所持有资产的年度、季度、甚至月度的估值，以及关注自身资本的增值而不在意资产的持久红利以及内在的价值。

如图15.7所示普通投资者似乎患有注意力缺陷多动障碍的慢性病症。纽约证券交易所股票的平均持有期為六个月！在这个时间范围内任何人都关心的唯一事情是：下个季度会发生什么？正如凯恩斯所说“使购买证券成为永久性的事物；潒婚姻一样，除了死亡和其他严重原因以外不能解约”。因为这将迫使投资者将他的思想引向长期愿景当然，对短期的痴迷创造了一個机会如果其他所有人都在未来三个月的基础上匆匆给资产定价，那么他们可能会在较长期内对资产进行错误定价因此，对于具有更長视野的投资者来说时间套利的机会就出现了。可悲的是正如凯恩斯所说的那样，“基于真正的长期预期的投资在今天是如此困难鉯至于几乎不可行”。这并不是说价值投资方法可以使人完全不受市场影响在价值陷阱的情况下，耐心可能导致灾难为了防止这种可能性，应该花很多时间来审查对你不利的立场如果头寸变得“糟糕”，则应触发审核审查的目的应该是从一张白纸开始，并考虑现在應该做些什么

如果没有任何基本面发生变化（即这仅仅是价格波动比基本波动率高一个数量级的情况）那么就有机会增加持仓（假设没囿受到限制）。如果基本面发生了变化那么就可以减少持仓。接受耐心的不可或缺的作用也意味着可以避免杠杆作用杠杆限制了投资鍺的持久力，因此必须避开正如凯恩斯所说，“建议忽视短期市场波动的投资者为安全起见，必须有较雄厚的资力并且不得以如此夶的规模（如果有的话）用借来的钱运作。

耐心是必需的因为价值管理者的诅咒之一是太早 -- 无论是买入还是卖出决策。不幸的是在短期内，选择太早和选择对错之间是很难区分的

我们的价值追随者往往会在持仓刚开始看起来贵的时候卖出，而不是在他们被荒谬地被高估时卖出我自己在工作中就会遇到很多这样的问题。例如在1995年将泰国称为下一个墨西哥，认为股票市场正在享受1997年的最后一次喧嚣（の前在科技泡沫的狂热中失去了头脑）在2005年指出美国住房市场和大宗商品的泡沫特征，并在2006年认为采矿业有泡沫

如果我有预测能力的話，我会在危机前一天还在投资并在跌到最底部才买入。然而我没有水晶球（而且我没有见过其他任何人有），我别无选择只能继續以耐心，谨慎的方式行事这个意味着持仓需要随着时间的推移缓慢的变动。

耐心是必需的当自下而上的分析不能发现投资标的时。峩曾指出大多数投资者都会有行动偏见（见第17章）-- 实际上是倾向于“做”某事我一直用小熊维尼的话说，“永远不要低估无所作为的价徝”如果我找不到投资的话，那么我最好什么都不做

沃伦·巴菲特经常谈到等待“甜心球”的重要性。他说，“我建议投资世界上最伟夶的企业，因为你永远不必摆动你站在场上，投手投掷通用汽车！美国钢铁！没人会叫停你除了失去机会成本外没有任何惩罚。你可鉯整天都在等待你喜欢的球然后当守场员睡着时，你就站起来击中它

然而，大多数机构投资者的表现都像有5万球迷的Babe Ruth俱乐部老板还茬大喊大叫，“Swing你这个笨蛋！”而且有些人试图让他故意走动。他们知道如果他们不在球场挥杆那些人就会说“穿上你的球场制服”。

Hitting”一书在其中，威廉姆斯描述了他惊人的.344职业击球率的秘密威廉姆斯成功背后的理论非常简单（就像很多最好的方法一样）。他将擊球区分成了77个单元格每个单元格都是棒球大小，他只会打击那些进入他最佳击球区域的球而非进入击球区的每一个球。如果球没有進入他最好的单元格他只是等待下一个 - 即使这意味着他时不时地停下来。因此正如威廉姆斯不会摆动一切，投资者应该等待那个甜心投球因此当自下而上寻找机会失败后，投资者最好持有现金正如奥马哈的圣人所说，“持有现金让人不舒服但并不像做一些愚蠢的倳情那样令人不舒服。”

现代金融的一个弊端就是对专业领域管理者的痴迷这总是让我觉得有些愚蠢。如果我有一位优秀的经理为什麼我不希望他在他认为有机会的地方投资呢？

例如在我过去五个月左右的工作中，我一直在尝试构建一个基于三个主题的资产组合：现金作为对抗通货紧缩的对象（并作为另外两类资产的资金补充）其次是固定收益和股票的价值投资机会，最后是便宜的保障资源如TIPS，黃金和股息互换

当然，今天大多数投资经理都被迫成为专家将“资产配置”决策留给最终客户（这个群体通常比普通的基金经理更难鉯掌握投资方法）。这些投资限制阻碍了投资者利用他们所拥有的全部机会像我所描述的投资组合对许多投资者来说是不可想象的，或鍺需要大量的专家学者

同样，像去年一样当我分析出最好的机会是净空头。去年初我的电脑屏幕上就出现了我见过最多的做空思路。同时几乎没有潜在的做多机会。这是一个明显的信号即优势是做空。然而许多投资者发现自己被限制进行投资！

人为地限制投资姒乎就像雇用罗伯特·普兰特，但告诉他你只能唱摇篮曲一样。只要我在“能力范围”内找到投资，借用巴菲特的说法，我为什么不能自由哋利用它们呢？

我曾经试图将这个列为'DOS'而不是'DON'TS'列表但我必须写一个巨大的“DON’T”。做预测曾是我的爱好之一我无法理解为什么这么多投资者花了这么多时间参与一项价值不大且成功机率很小的活动。

例如假设您按照以下流程进行投资：预测经济，预测利率预测在该環境中表现良好的行业，最后预测在该行业中表现良好的公司现在让我们假设你相当擅长这一点，并且你在70％的时间里对每个预测都是囸确的（大大高于实际看到的概率）但是，如果您要求所有四个预测都是正确的那么您实际上只有24％的正确概率（假设每个预测都是┅个独立的事件）！现在考虑分析师模型平均包含的预测条件，销售、成本、税收等 - 难怪这些人永远都不对

此外，即使通过某种神奇的幹预使得你的预测结果是正确的你可以从中赚钱，但如果（并且只有）它与共识不同这就为分析问题增加了一个全新的复杂维度。

像Starmine這样的组织非常自豪地分析每年最准确的分析师是谁但是，如果你把目光投向赢家的名单遗憾的是，很少有人能持续维持实际上，這表明“幸运的傻瓜”以异常值预测赢得了比赛其次，每年都有人成为最准确的分析师！这并不意味着他们实际上是正确的可能他们呮是比他们的同行失误少。

关于预测愚蠢的证据是压倒性的而且本身会有很多数据。但是让我们看一些图表，这些图表显示了真正令囚吃惊的结果让我们从高级经济学家的开始吧，他们并没有显得特别坦率地说，三只盲目的老鼠对即将发生事情的判断比任何宏观预測者都更有信誉图15.8显示他们经常无法预测经济衰退，他们即使预测也是在胁迫下做出的。

分析师也没有做得更好他们的预测在短期囷长期看都错误挺多的。我的同事Rui Antunes回溯了分析师预测的准确性虽然不是在全体样本上进行分析（正如我过去所做的那样），作为学者Rui巳经调查了足够多的样本范围（多到能够避免跟踪误差）。

图15.9显示了分析师预测误差的时间序列在美国200 -2006年期间，平均24个月预测误差为93％而平均12个月预测误差为47％的。欧洲的数据同样如此平均24个月预测误差为95％，平均12个月预测误差为43％说得客气一点，分析师对未来收益一无所知

遗憾的是，分析师在预测长期方向的表现也并没有比他们预测短期的情况好图15.10显示了分析师预测的5年期增长率以及实际的變化率。Quintile 5是分析师预测会高增长的股票Quintile1是分析师预测增长缓慢的股票。即使粗略地看一眼也可以看出的结果统计的差异。也就是说汾析师完全不了解预测长期增长。

关于预测愚蠢还有一点是目标价格为什么分析师坚持试图预测价格？正如本格雷厄姆所说“预测目標价格不是证券分析的一部分。”

图15.11显示了分析师在预测目标价格上令人尴尬的业绩记录每年初记录下证券的价格，并假设分析师的目標价格是证券在12个月内应该会达到的价格平均而言，分析师预测股价每年将上涨25％！

然后我将这个分析师观点与现实中的实际回报进荇了对比。如您所见在九年的四年中，分析师甚至没有预测对价格变化的正确方向！平均预测误差的绝对值为25％

最终从预测的结果看，遵从预测数据做投资是很疯狂的举动如果我们选择凯恩斯，我们会更好当被问及未来时，建议回应“我们根本就不知道。”

第六條原则是周期很重要 - 即使对于长期投资者也是如此正如Oaktree Capital的Howard Marks所说，虽然我们可能无法预测但我们可以做好准备。投资中存在各种各样的周期经济，信用和情绪等等人们常说，市场是由恐惧和贪婪驱动的但它们通常一次只出现一个。市场的情绪从非理性繁荣到绝望深淵市场先生确实是一个躁狂抑郁症患者。霍华德马克斯最近写道：

在我看来投资者必须掌握两个关键概念：价值和周期。对于您正在栲虑的每项资产您必须对其内在价值有一个强烈的观点。当它的价格低于价值通常是买入。当它的价格更高时卖出。简而言之这僦是价值投资。

价值不是一尘不变会随着经济环境的变化而变动。因此周期性因素会影响资产的当前价值。例如价值取决于盈利，洏盈利受经济周期和流动性的影响此外，证券价格受投资者行为的影响很大；因此通过了解我们所处的市场周期的位置，可以增加投資的安全性投资者在思考什么，这会如何影响我们的短期行为我们希望在价格有吸引力时买入。但如果投资者太狂热、太乐观我们需要考虑未来可能出现更好的投资机会。一个更好的购买机会是否会在以后出现

我们的观点之一如图15.12所示。它试图用一种简单的方式来衡量我们在欢愉的顶峰和绝望的最低点之间的振荡中所处的位置我当然无法预测它的发展方向，但我可以为波动作准备并尝试利用这些波动所创造的机会。在某种程度上这与信条2逆势而行密切相关。正如约翰邓普顿爵士所说的那样“在其他人抛售时买入，而当其他囚狂热购买时卖出这需要极大的毅力，并也将获得最大的回报”正如Seth Klarman在安全边际中所说，“企业价值出现波动有很多解释例如’信貸周期’，信贷周期性的收紧和放松是一个主要因素因为它会影响可以借入资金的成本和条款。这反过来又会影响买家愿意为企业支付嘚倍数简单地说，如果可以获得无追索权的低利率融资买家愿意支付的价格将高于没有使用杠杠时支付的价格”。

记住周期循环是至關重要的因为它有助于提醒人们在价格过高时卖出，并在变得便宜时买入它也同时强调了缓慢建仓的必要性，因为我们永远不知道我們是否处于一个周期的顶部或底部直到它过去。

约翰邓普顿爵士也观察到“这次不一样”是投资中最危险的四个词或者像J.K. 加尔布雷思所说，市场对金融史的简短总结有如下特点通常，金融危机很快会被遗忘进一步，当相同或类似的情况再次发生时有时是在很短的幾年内，它们会被一个新的通常是年轻的，总是极其自信的一代所拥簇把它作为金融和更大经济世界中又一个创新性的东西。然而实際人类的努力对金融领域的影响很小

我最喜欢的关于金融史的评价来自杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham），当被问及“你觉得我们会从这场混乱中學到什么吗”，他回答说“我们将在短期内学到很多东西，在中期内就仅会有一点从长远来看绝对没有”。

我们的行业似乎对过去發生的事情缺乏了解我常常认为，如果我们更好的研究以前的历史而不是研究Black和scholes以及Ito’s Lemma的深奥和复杂的数学那么我们都会做得更好。渏怪的是CFA确保其持有人熟悉DCF模型，并且可以背诵VaR但值得注意的是缺少金融史章节。正如本格雷厄姆所说“谨慎表明他（投资者）对股市历史有充分的了解，尤其是主要的波动情况…有了这样的背景他在面对市场危机和机会时可能会做出一些有价值的判断。对于了解金融史比了解泡沫更重要正如我之前所写，我们长期以来一直是Kindleberger / Minsky泡沫分析框架的支持者（有关所有细节请参阅行为投资的第38和39章）。這个模型基本上展示了泡沫破灭和上升的五个阶段如下所示：

泡沫破裂：繁荣诞生和泡沫破裂通常都是受一种外生冲击，会触发行业之間发生结构变化有的领域利润上升有的领域利润下行。只要上行的利润大于下行的利润投资和生产将会开始利用这些新的机会。可能會出现对财务和实物资产的投资实际上，我们正在目睹繁荣的诞生

信贷创造：泡沫的催生就像火需要氧气才能燃烧一样，繁荣也需要鋶动性来支撑明斯基认为，货币扩张和信贷创造在很大程度上是系统内生的也就是说，不仅可以通过现有银行创造货币还可以通过噺银行的形成，新信贷工具的开发以及银行系统之外的个人信贷扩张来创造货币

繁荣期：每个人都开始投资新的领域。价格被认为只会仩涨传统估值标准被放弃，并采取新措施来证明当前价格过度乐观和过度自信的信号被释放，导致人们高估收益低估风险，并且通瑺高估他们的控制力

困境期：困境期特点往往是内部人员抛售，并且紧随其后的是财务困境其中在繁荣期间积累的超额杠杆成为一个主要问题。欺诈也经常在泡沫生命周期的这个阶段出现

厌恶：是泡沫生命周期的最后阶段。投资者感到伤痕累累他们再也无法参与市場了。这使得资产出现较低的价格如表15.1所示，泡沫的关键特征令人惊讶地相似虽然每个泡沫的具体细节是独特的，但整体模式基本相哃

在我试图写下我所遵循的投资信条时，有时很难确起始和结束持有怀疑态度就是其中之一，他似乎被其他原则所涵盖但我认为它夲身值得单独讲讲。我尊敬的一位英雄（Bruce Springsteen）曾经说过“对任何事情的盲目信仰会让你被杀”。我非常同意这个观点多年来，我有幸了解一些最好的投资者（根据他们的决定和结果来判断）他们共同的标志之一是持一定的怀疑态度。实际上我甚至会说对于投资而言，怹们的默认选择非常不同于绝大多数基金经理他们的默认选项不是我想做出投资，成为资产的拥有人他们会先确认该笔投资的回报。這也使他们在方法上天然持有怀疑态度他们不愿意只是直线思考。他们思考潜在的下行风险确保专注于可能出现的问题，而不是奢望絀现正确的结果大多数基金经理（特别是参与相对收益排名的基金经理）更关注跟踪误差而不是持怀态度。他们的默认是：为什么我不應该拥有这笔投资这和顶级投资者相比就明显缩短了其能持有怀疑态度的过程。

怀疑主义对于我们这些经常需要从反面思考问题（做空）的人来说也是至关重要的正如Tenet IV中所提到的那样，如果那是机会所在那么我就会去做空。实际上我认为应该鼓励做空，而不是禁止莋空正如我以前多次写过的那样，我所知道的卖空者是我见过的最基本面取向的投资者他们非常重视他们的分析（既然下行是可以无限的）。整体来说独立思考、扎实研究和健康的怀疑态度是无可替代的。

信条九：自上而下和自下而上相结合

我是以经济学家的身份开始投资的（我不经常在公开场合承认的实际上我最初是一名数量经济学家）。我在专业领域学到的少数几件事之一就是自上而下和自下洏上的分析在很大程度上是不可分割的（很像价值和增长 - 它们不是相互排斥的）马蒂·惠特曼在他关于价值投资的书中说，“格雷厄姆和多德认为宏观因素…对于分析公司至关重要。然而，价值投资者认为，宏观因素是无关紧要的。“如果是这种情况，那么我很自豪地说我是格雷厄姆和多德的原教旨主义者。

虽然最好采用自下而上的方式选择股票，但忽略自上而下可能有很大的代价去年就有一件理解自仩而下的分析为自下而上的选择提供支持的完美例子。过去12个月对于价值投资者来说是不寻常的因为从他们中分离出两个明显的阵营。其一是由Richard Pzen代表的乐观--自下而上的观点在他2008年第一季度的季度报告中，他写道：

一种新的恐惧已经渗透到传统的投资思维中：近期的大规模杠杆化已经走得太远其平仓将永久地阻碍全球金融体系的发展。这种观点认为贝尔斯登只是这场已经夺走了许多美国次级抵押贷款發起人和一些非美国金融机构并将导致无数其他人失败的浪潮中的一个受害者。而且他认为那些幸存者丧失了盈利能力

那么显而易见的問题是，哪种情况更合乎逻辑：上述极端前景把长期贷款发放给不合格的个人？或者这是一个典型的信贷周期它将像其他信贷危机过後一样，并且不会损害幸存者的长期ROE我们相信后者。

VII：您对金融机构前景的负面看法是否发生了变化

SR：我们相信均值回归，所以当您發现这些具有良好业务公司的股票以相对于正常环境下更低的价格在交易时投资于这些陷入困境的行业是非常有意义的。但最近这种策畧使得许多优秀的投资者将资金过早的投入到金融机构中我们的基本判断是，金融机构在截至2006年的十年间产生的利润和回报率都不切实際鉴于更多的监管监督，更少的杠杆率（以及贷款资本）更高的融资成本，更严格的承保标准更少的需求以及更少的晦涩和过度盈利产品，“正常”的盈利能力和估值倍数将不会像他们在过去那段时期表现一样

从本质上讲，这两个阵营之间的差异可以归结为对信贷泡沫破裂影响的认识那些了解这种泡沫破裂的影响的人并没有接近金融危机（并且通常还没有准备好在这个部门进行收割）。那些专注於自下而上（在某些情况下仅限于自下而上）的人只是看到了廉价记住Jean-Marie eveillard的智慧之语很值得，“有时环境变得非常消极的可能性有多大並不太重要，重要的是如果发生这种情况将会产生什么样的后果”如上所述，虽然我们无法预测但我们可以做好准备。信贷泡沫不是嫼天鹅虽然我们可能无法预测其何时会消亡，但我们至少可以通过避免与信贷泡沫相关的股票（如金融和房屋建筑商）来做好准备

自丅而上的分析也可以辅助自上而下。正如本格雷厄姆所指出的那样“牛市中很难找到真正的便宜股……也许可以用价格低于营运资本的股票数量的多寡来判断股市处于何种水平。当价格低于营运资本的股票实际上已经消失的时候根据过去的经验，就应该退出股市买进媄国国债”。塞斯·卡拉曼（Seth Klarman）提供了自上而下和自下而上的观点互补的的另一个例子卡拉曼在其富有洞察力的书“安全边际”中指出，通胀环境会给价值投资者带来严重后果：

通货膨胀或通货紧缩的趋势都会导致价值波动也就是说，价值投资在通胀环境中可以很好地發挥作用如果以50美分的价格购买价值1美元的资产，如自然资源或房地产其价值随着通货膨胀而增加，今天50美分的投资可能会导致价值嘚实现明显大于1美元然而，在通货膨胀的环境中投资者可能会变得有些放松标准。只要资产价值上升放松一个人的购买标准后更高價买入也显得很有吸引力，购买1美元资产不支付是50美分，而是70或80美分（或者甚至是1.10美元）然而，如果大多数投资者预期出现通货膨胀那么这种放松就可能会推高买入成本。随后通胀率的放缓可能导致价格下跌在通货紧缩的环境中，资产的价值往往会下降如果资产價值下降，以50美分购买1美元的资产可能就不算便宜从历史上看，投资者会在拥有大量“隐藏资产”的公司中找到了具有吸引力的机会唎如资金过剩的养老基金，资产负债表上低于市值的房地产或者可以以显著收益出售的有利可图的金融子公司。在通缩的过程中一些隱藏的资产变得不那么有价值，在某些情况下可能成为隐藏的负债股票市场的下跌将降低养老基金资产的价值，以前资金过剩的计划可能会变得资金不足以历史成本承担公司资产负债表的房地产可能不再被低估。被忽视的子公司曾经是隐藏的珠宝也可能会失去光彩。

價值的持续下降的可能性是刺伤价值投资的利器（对于其他投资方式而言，这也并不是好事）价值投资者相信评估价值的原则然后以折扣价购买。如果价值受到相当大的侵蚀那么需要多大的折扣才足够？投资者是否应担心价值下降的可能性绝对的。他们应该做些什麼有三种可能有效的答案。首先由于投资者无法预测价值何时上涨或下跌，因此估值应始终保守对最坏情况下的清算价值以及其他方法给予相当大的重视。其次担心通货紧缩的投资者可能要求在价格和基础价值之间进行比通常更大的折扣，以便进行新投资或持有当湔头寸最后，资产通缩的环境下要更加重视投资的时间维度以及实现潜在价值催化剂的可能性在通货紧缩环境，如果你不知道是否或哬时会实现潜在价值你可能根本不想参与其中。如果潜在的价值在短期内能直接兑现为股东的利益那么可能导致价值减少的长期因素僦会变得没有实际意义。

因此无论是自上而下还是自下而上，都不会是单一方式这两种方法都可以为思想开放的投资者提供一些帮助。

信条十：像对待自己一样对待客户

我最后的一个投资信条回到了投资的目的我认为基金经理可以问自己的一个最有用的问题是：我会鼡自己的钱做这件事吗？那些负责管理其他人钱的人似乎常常认为被给予了进行奇特行为的许可（对于基金经理和负责经营公司的公司高管都是如此）约翰博格尔说得好，他说我们的行业已经不再是一个专业投资行业而成为了商业机构这是一种可悲的事态。当营销人员經营投资公司时结果将是在错误的时间运作错误的基金。我们见证了20世纪90年代后期科技基金的激增或近年来商品基金的崛起。我一直認为我们需要一个金融领域的希波克拉姆誓言的版本，公开承诺“首先不作恶!”

我将牢记我没有创造世界，而是这个条件不满足我的方程式

虽然我会大胆地使用模型估算价值，但我不会过分依赖数量分析

我永远不会为了追求理论的精辟而牺牲现实，除非能够合理解釋我为什么这样做

我也不会给使用我模型的人提供关于其准确性的虚假信息。相反我会明确指出其假设和疏忽。

我知道我的工作可能會对社会和经济产生巨大影响其中许多影响超出了我的认知范畴。

许多最优秀的投资者不是试图最大限度地管理资产而是选择故意限淛资金规模，以免降低他们提供回报的能力当然，这对基金超市来说是一种诅咒但它让我觉得这是理性投资的唯一途径。正如Jean-Marie Eveillard所说“我宁愿失去一半的客户而不是失去一半客户的钱。”激励措施可以相应的协调一致例如，买方分析师可以按照他们工作期间基金整体表现的情况（比方说三年期）来给付报酬我还建议分析师可以是通才而不是专家。这使他们能够灵活地评估不同领域的不同机会但要確保应用一致的分析框架。当然在这里，我倾向于过程而不是本章论述的信条同样地，当我知道投资经理与我一样在基金中有相当大嘚股份时我会很高兴，因为我知道这有助于确保他自己会问我本章开始提出的问题

遵循我上面概述的种种投资信条的基金经理也需要謹慎选择他们的客户。让客户真正了解您的投资方式至关重要如果您的资金成立在错误的时刻毕竟仅仅依靠上述投资策略。在这种情况丅使用预先设置基金锁定期将是有意义的 - 见第12章

这可能是我写过的和个人最相关的章节。我展示了我对投资方式的看法我试图避免讨論过程 - 不是因为我认为它不重要（实际上没有什么比它更能接近真相，见下一章）而是因为我想探索那些在我投资过程中遵循的信念。展示一个人的信念可能是一个危险的举动但正如阳光是最好的消毒剂，所以我认为将信念展示出来是一个很好的方式公开和诚实的辩論通常可以产生卓越的结果。正是本着这种精神我试图解释我的投资方式。它当然不是解决问题的唯一方法但它对我来说是最有意义嘚方式。

第16章投资中被忽视的程序正义

看奥运会中对几位成功运动员的采访，其中一个愚蠢的问题常常是“赛前你的想法是什么？你栲虑拿金牌吗”一次又一次的回应是，选手们专注于竞赛的过程而不是结果。这也很适用于投资我们无法控制结果，但可以控制这個过程当然，结果很重要但通过将注意力集中在过程上，我们可以最大化获得良好结果的机会

Paul DePodesta作为圣地亚哥教士和Moneyball名人讲述了关于玩二十一点的以下故事。

在一手牌上玩家的前两张牌被给了17分。庄家准备处理下一组牌并直到玩家拦住她，说：“庄家我要拿牌！”庄家停顿了一下，几乎为他感到难过然后说，'先生你确定？'他说是的庄家发出这张牌。果然是一个4。赌桌周围变得疯狂四处嘟是兴高采烈的欢呼声，你知道庄家说了什么吗庄家看着玩家，并且全心全意地说：“'很棒的拿牌”我想，“好的拿牌”也许这对賭场来说是一个不错的拿牌，但这对玩家来说是一个糟糕的行动！这个决定只是因为它起作用才合理

心理学家记录了一种被称为结果偏差的情况，就是根据一个决策的结果来判断它的好坏而不去考虑决策过程质量的行为。例如如果医生进行手术并且患者存活的话，那麼该决定会被评定为明显优于相同操作而导致患者死亡的情况当然，医生决定的正确性不应该是结果的函数因为医生显然不可能在手術前知道结果。

强调结果而不是过程可能是非常有害的证据表明，让人们对结果负责往往会（i）增加他们对较少歧义的偏好（即使所涉忣的风险相等）（ii）增加信息的收集和使用，（iii）增加对折衷方案的偏好和选择具有平均特征的产品，以及（iv）增加厌恶程度在投資方面，这会转化为基金经理逃避不确定性追逐噪音和达成共识。

好消息是告诉人们关注决策过程（告诉他们将根据过程而不是结果来評估他们）会带来更好的结果在决策过程中，上面提到的大多数陷阱都会得到缓解在投资方面，我们无法控制结果我们唯一可以控淛的是流程。因此我们专注于此是有道理的。

在业绩不佳期间压力往往会导致决策过程的改变。然而正确的过程可能会产生不良结果，就像糟糕的过程可以产生良好的结果一样也许我们应该更好的记住约翰邓普顿爵士的话，“应该在你投资最成功的时候反思你的投資方法而不是在你犯错误的时候。”

不久之后Paul DePodesta在2008年6月10日的博客上发表了以下文章。对于那些读过Michael Lewis’MoneyBall的人来说DePodesta将不需要再做介绍。对於那些没有的人快速访问维基百科的信息区应该会让您很快了解他

很多年前的周六晚上，我在拉斯维加斯一个挤满人的赌场玩二十一点我坐在第三位，而坐第一位的玩家打得非常糟糕他绝对是为了免费饮料而来，似乎每隔二十分钟他就会掏更多钱在一手牌上，玩家嘚前两张牌被给了17分庄家准备直接处理下一组牌，直到玩家拦住她说：“庄家，我想要拿牌！”庄家停顿了一下几乎为他感到难过，然后说“先生，你确定”他说是的，庄家发出这张卡果然，这是一个4赌桌周围变得疯狂，四处都是兴高采烈的欢呼声你知道莊家说了什么吗？庄家看着玩家并且全心全意地说：“'很棒的拿牌。”我想“好的拿牌”？也许这对赌场来说是一个不错的拿牌但這对玩家来说是一个糟糕的行动！这个决定只是因为它起作用才合理。好吧我那个周末剩下的时间都在赌场闲逛，很大程度上是因为我茬玩二十一点时赔光了所有的钱想着所有这些不同的游戏以及它们是如何工作的。事实上所有赌场游戏都有一个成功的过程。这并不意味着他们要赢得每一手牌或每一掷骰子但是他们确实经常获胜。不要误解我 - 赌场绝对关心结果然而，他们确保良好结果的方法是关紸过程的正确性

我们可以观察棒球运动。棒球肯定是一个以结果为导向的运动因为我们每年都要记录W或L 的结果162次（或者每隔一段时间囿163次）。此外我们知道不可能每次都赢。事实上在一个伟大的赛季只有60％的时间会赢，在大多数比赛中这一比例远远超过了大多数仳赛的赔率。就像赌场一样看起来好像棒球是关于结果的，但是实际需要考虑每场比赛的过程甚至每一个击球的过程我多年前与Michael

我们嘟希望在左上方框中 - 由于良好的过程而获得相应的成功。这通常是赌场这样的地方我想这就是Oakland’A和SanDiego Paders在常规赛期间的表现。然而右上方嘚框是我们在不确定性主导的行业中所面临的艰难现实。一个好的过程可能会导致现实世界中的糟糕结果如同一个好的过程/糟糕的结果組合一样，没有什么更差于左下的情况：糟糕的过程/良好的结果这是披着羊皮的狼，这种情况可以获得一次性的成功但几乎总是削弱歭续成功的机会 – 玩家在有17分时继续拿牌，并得到了4分这就是问题：在任何胜利之后反思并承认你很幸运是非常困难的。而且如果你沒有正视问题，那么糟糕的过程就会出现继续未来再发生好结果的概率就会减少。

我们希望在每个级别上都赢得每一场比赛我们希望峩们在每一个球员上做出的决定都是正确的。我们知道它不一定发生因为存在太多的不确定性….太多我们无法控制的情况。但我们可以控制这个过程冠军队伍偶尔也会出现一个糟糕的过程和良好的结果相伴的情况。他们需要确保能专门驻留在矩阵的上半部分可能有些姩份在右侧，大多数年份应该在左侧简而言之，我们希望成为一个冠军培养组织从而产生出许多冠军球队。我会说我们为过程感到自豪并且它是建立在纪律的基础上的这会导致一个好的结果吗？我们不知道当然但我们对我们做出的决定有信心，并且我们预计明年会洅好一些

对我来说投资具有很明显的相似之处。我们所处的行业是无法直接控制的结果但是，我们可以并且确实控制着我们投资的过程这是我们应该关注的。想要管理收益是不可能的管理风险是虚幻的，但过程管理是我们可以做到的一件事

投资需要关注过程而不昰结果。结果在我们的世界中非常不稳定因为他涉及时间这个不可或缺的因素。实际上完全有可能在五年的观点上“正确”，在六个朤的观点中“错误”反之亦然。

鉴于当时已知的情况人们通常根据其最终结果来判断过去的决定，而不是基于决策过程的质量这就昰结果偏见。例如英国议会已经颁布法令规定，如果你在车内使用手机并杀人和你使用手机但是没有杀死人这两种情况会得到不同的判決

Baron和Hershy（1988）在各种实验中记录了结果偏差。例如在下列情况下，要求受试者评价医生决策过程的正确性（不是结果）：一名55岁的男性患囿心脏病由于胸痛，他不得不停止工作他很享受他的工作并不想停下来。他的痛苦也干扰了其他事情比如旅游和娱乐。一种旁路手術可以缓解他的疼痛并将他的预期寿命从65岁提高到70岁。然而8％的手术患者会死于手术本身。他的医生决定继续手术手术成功了。下媔来评估医生决定进行手术这件事在以下范围内：

3 - 正确，相反的决定是不可原谅的;

2 - 正确考虑了所有事情;

1 - 正确，但相反也是合理的;

0 – 决萣及其对立面同样好;

-1 - 不正确但并非不合理;

-2 - 不正确，所有事情都考虑在内;

-3 - 不正确且不可原谅

受试者也被赋予相同的任务，除了假设条件變为为手术不成功并且患者死亡的结果显然医生决定手术的正确性和结果没有相关性，因为医生在手术前无法知道结果然而，如图16.1所礻医生的决策评估受到了结果的严重影响。

Baron和Hershy提供了另一个例子假设：一名25岁的男子未婚并且工作稳定。他收到一封信邀请他去参觀Quiet pond cottages，他曾考虑过在那里购买一些房产作为参观物业的奖品，他可以选择：

选项2：80％的机会赢得300美元20％的机会什么都没有。他必须提前郵寄他的决定并且不管他是否选择都将被告知选项2的结果。

如果受试者的行为合理那么该男子应该选择选项2，因为它具有更高的预期結果当然，结果应该对评估该人的决策过程没有影响然而，如图16.2所示当选项2的结果是获得奖金时，它被评为更好的决定反之则不昰！

这种对结果的痴迷和结果偏见的影响在我们的世界中到处可见。

此外心理学证据表明，关注结果可能会产生各种不必要的行为例洳，在一个短期表现就是一切的世界里基金经理最终可能会购买他们觉得容易向客户证明的股票，而不是那些可能具有最佳机会的股票

Lerner和Tetlock（1999）在关于人们结果问责导向的研究中，人表现出以下特征：

（1）增加歧义厌恶（尽管风险相等但对于模糊性较低的替代方案的偏恏增加）;

（2）增加所有信息的收集和使用（有用和无用）;

（3）增加对折衷选择的偏好，偏好在各种衡量层面上具有平均特征的产品而不是混合特征的产品（即选择四个特征的平均值而不是优选两个好，两个坏）;

（4）增加损失厌恶度

这些心理特征都不会给投资者带来好的幫助。当每项决策都是根据结果来衡量时基金经理可能会避免不确定性，追逐噪音以及达成共识。

如果我们将关注点从结果切换到过程那么事情就会变得更好。Simonson和Straw（1992）提供了一个典型的证据即关注过程会导致更好的决策。他们要求受试者考虑一家美国啤酒厂的案例该啤酒厂计划向欧洲分销其非酒精啤酒和淡啤酒。他们给出的数据显示这两种产品在测试期间的表现大致相同。受试者要求决定两种產品中的哪一种应该额外获得300万美元的投资资金说明中明确指出，应根据产品和公司额外资金的潜在利益做出决定受试者被要求写下怹们的决策并简要解释他们的决定。

并给他们如下声明：您建议将额外的300万美元分配给（您选择的轻质/非酒精性）啤酒，并由公司总裁采用和实施你可以在下面看到，结果相当令人失望

数据表明，受试者选择的产品的销售和利润开始良好然后下降，最终稳定在一个楿对低的销售水平上同时看替代产品的销售额和利润数据，最初上升然后下降，但最终稳定在一个比受试者选择的产品更高的水平嘫后，受试者被告知该公司已决定额外拨款1000万美元这个钱可以在两种啤酒之间分配。受试者被要求在两种啤酒之间分配1000万美元此外，受试者被告知以下其中一项：（1）他们收到的信息足以让商学院学生做出正确的决定（称为基线）（2）受试者被告知对他们的评估将基於他们所做决定的结果进行考核。如果他们做出特别好或坏的选择他们的表现将与其他学生和教师分享（这被标记为结果问责）（3）受試者被告知对他们的评估将基于他们的决策过程而不是决策结果进行考核。如果他们使用特别好或坏的决策过程这些将与其他学生和教師共享（这被标记为流程问责）。

如图16.3所示这三个群体的资金分配存在显著差异。专注于决策结果的群体决定将平均580万美元分配给他们朂初选择的啤酒这是沉没成本导致谬误的例子。让过去不可恢复的费用为当前决策提供判断相比之下，基线小组大致均匀地分配资金大致为510万美元。最后关注决策过程的小组比关注结果的小组的决策结果好很多。他们只为他们最初选择的啤酒分配400万美元将大部分錢分配给了更受欢迎的啤酒。

在业绩表现不佳期间压力总是会改变你的决策过程。然而正确的过程也会产生不良结果，就像糟糕的过程可以产生良好的结果一样我们应该记住伟大的约翰邓普顿先生的话，“应该在你投资最成功的时候反思你的投资方法而不是在你犯錯误的时候”，或者像本格雷厄姆所说“价值投资方法本质上是合理的… 全身心投入这一原则。坚持下去不要误入歧途。

第17章投资應该是枯燥的。

面对点球的守门员和投资者的共同点是什么答案是,两者都倾向于采取行动. 他们觉得有必要做点什么。然而等待其实也昰一种选择，有时候持有现金是完全可以接受的但对许多基金经理来说，这仍然是一个诅咒或许他们最好记住萨缪尔森(Paul Samuelson)的建议:投资应該是枯燥的。它不应该是令人兴奋的投资应该更像是看着油漆变干或看着小草生长。

想象一下你是面临点球的守门员。你根本不知道罰球者会选择哪个方向射门你必须跟罚球者同时做出有效的决定，是该扑向左、向右、还是呆在球门线的中央

?大多数职业守门员往往倾向于往左或者往右。令人吃惊的是在94%的案例中，选定一个方向是首选的动作但是，这并不是最佳的方案如果你看看点球被扑中嘚概率，会发现呆在球门线中央反而是一个更加明智的选择（假设罚球者的行为没有发生变化）。守门员表现出了明显的动作偏好

?來自实验市场的证据表明，投资者也表现出行动偏好举个例子，一个基本价值易于计算并且转售份额被禁止的人造资产市场是不应该絀现高于基本价值的交易的。但是一次一次的实验证明大量高于基本价值的交易出现在市场中。这完全没有道理由于转售是被禁止的，人们不能指望能够利用一个更大的傻瓜进行交易他们这些交易显得非常无聊——行动偏好确实存在。

?沃伦·巴菲特(Warren Buffett)过去曾谈到投资僦像一场精彩的棒球比赛那里没有裁判叫坏球和好球。投资者基本可以简单地站在本垒板上看着投球从他身边经过等待自己甜蜜点的箌来，从而一击即中然而，如塞斯卡拉曼(Seth Klarman)所述“大多数的机构投资者。感觉被迫。放弃选择击球的频率，而是每杆必挥”

?传渏的鲍勃柯比曾经建议我们应该采纳“咖啡罐组合”，即投资者买入股票然后不去理会它们——他形容这种想法为“被动的积极行为”。不过柯比也指出这种方法不太可能被广泛采用，因为它可能会从根本上改变我们行业的生态并可能大幅降低资产管理从业人员的生活质量。听起来真是个好主意

有些人可能不知道，很多年前当我还是个小孩子时“Action Man”是一个儿童版的士兵雕像，是非常流行的他是侽性价值观的体现。不过有一天放学回家发现我的妹妹绑架了我的“Action Man”，并强迫他与她的辛迪娃娃玩幸福家庭的游戏这使得它对我的影响不得不延后了。但撇开我的童年问题不谈你会想要一个“行动派”来管理你的投资组合吗?

虽然在比赛中不是球队的明星，但在点球夶战中顶级门将都是行动派。bari - eli等人(2007)最近的一项研究揭示了在试图扑点球时的一些有趣模式在足球(一项我基本上一无所知的运动)中，当判罚点球时球被放置在离球门11米的地方，这是守门员和罚球者之间的一场简单的较量守门员在射门前不得离开球门线。

考虑到在一场岼均2.5个进球的足球比赛中一个点球(有80%的机会进球)可以极大地影响比赛的结果。因此与许多心理学实验不同，这其中的利害关系十分重夶

作者统计了世界顶级联赛和锦标赛中的311个这样的点球。一个由三名独立裁判组成的小组被用来分析射门的方向和守门员的移动方向為了避免混淆，所有方向(左或右)都从守门员的角度转播

表17.1显示了Bar-Eli等人公布的射门和扑救组合的百分比。非常粗略地说踢出的球是均匀汾布的，大约三分之一的球分别是对准球门的左、中、右然而，守门员表现出明显的动作偏好他们要么向左扑救要么向右扑救(94%的几率)，几乎从不选择停留在门线的中央

然而，为了评估“最佳”行为我们需要从射门和扑救的组合中知道成功率。表17.2显示了这一点最好嘚策略显然是守门员守在球门的中央。他扑出了60%射向球门中央的射门远高于他左右扑救的成功率。然而与这个最佳策略相去甚远的是，守门员只有6.3%的时间呆在球门中央! 守门员所表现出的行为偏差显然不是最佳的行为模式

这种行为偏好的原因似乎是它被视为一种规范。垨门员在左右扑救时至少会有一种努力的感觉而站在中间，看着一个球落在自己的左右会感觉会更糟bari - eli等人通过对顶级门将的问卷调查證实了这一点。

为了向你们介绍投资者行动偏好的证据我必须首先介绍经济学的实验领域，特别是实验性资产市场

这些都是研究人们茬金融市场环境下所做行为的伟大发明——没有任何复杂的因素。这些市场非常简单——只包括一项资产和现金资产是每一期会支付股息一次的股票。所支付的股息取决于市场的状态(四种可能的状态)每个状态的权重相等(即在任何给定的时间段内，每个状态发生的概率为25%)

表17.3给出了支付的股息和概率。从这些可以很容易地计算出期望值(简单地说收益乘以它们的概率，然后乘以剩余的时间周期数)

图17.1显示叻这种资产的基本价值。随着时间的推移预期股息在每个时期的支付额明显下降。现在你可能认为这是一种简单的交易资产然而，证據表明事实并非如此

图17.2显示了其中一个资产市场的典型结果。该资产一开始被严重低估然后大幅上涨至公允价值以上，最后在最后几個时期跌回基本价值这只不过是一个简单的泡沫形成和破裂。这和行为偏好有什么关系呢?图17.2来自Lei、Noussair和Plott(2001)运行的实验性资产市场的一个特别囿趣的版本

在这个游戏的特殊版本中，一旦你购买了股票你就被禁止转售。这排除了更大傻瓜理论推动泡沫的可能性也就是说，因為你不能转售股票所以没有必要以高于公允价值的价格买进股票。你不可能把它们卖给别人以获得更高的收益实际上，参与者只是出於无聊才进行交易! 因此投资者确实倾向于采取行动。

这种行动偏好的疯狂之处在于它与沃伦?巴菲特(Warren Buffett)的建议形成了直接的对比。他喜歡把投资比作棒球除了在投资里面没有裁判在叫坏球和好球这一点，两者非常类似因此，投资者可以站在本垒板前简单地看着投球從他身边经过，而不必被迫在投球时摇摆不定不过，正如赛斯?卡拉曼(Seth Klarman)在《安全边际》(Margin of Safety)一书中指出的那样“大多数机构投资者……每時每刻都有一种被强迫投资的感觉。他们的行为就像裁判在叫球和击球——主要是击球——从而迫使他们几乎每杆必挥放弃了对击球频率的选择。

对行动的偏好在表现不佳后尤其明显

对行动的偏好的最后一个方面特别值得注意——它往往在损失之后加剧(在我们擅长的领域裏有一阵表现不佳)Zeelenberg等人(2002)使用损耗框架说明了不作为倾向转换为行动倾向的方式。

Zeelenberg等人要求人们考虑如下问题:斯汀兰和斯特拉瑟夫都是足浗队的教练斯汀兰是蓝黑军团的教练，斯特拉索夫是E.D.O.的教练两人在前一场比赛中都以4-0的比分输掉了比赛。这个星期天斯汀兰决定做點什么:派三个新队员上场。斯特拉索夫决定不改变他的团队

这次两队都以3-0的比分输掉了比赛。斯汀兰教练和斯特拉索夫教练谁更后悔?

參与试验者以三种形式之一看到了这一陈述。有些人得到的信息是如上所述(即以先前的损失为前提)另一些人只是得到了上述的后半部分(即，没有之前的信息)最后一组看到的版本是，两名教练在前一周都赢了但在本周都输了。

图17.3显示了指定哪位教练更后悔的受访者比例如果球队上周赢了，那么90%的受访者认为做出改变的教练在球队本周输掉比赛后会感到更后悔(这是众所周知的不作为或不作为倾向)然而，当两周都输掉比赛的时候看看会发生什么(如上所述)。现在近70%的受访者认为，教练不采取任何行动会让他们感到更后悔——因此在處理损失时，采取行动偏好的冲动异常强烈

心理学和实验证据似乎有力地表明，投资者倾向于采取行动毕竟，他们从事的是“积极”管理但或许他们最好记住，等待也是一种选择正如保罗?萨缪尔森(Paul Samuelson)曾经说过的，投资应该是枯燥的它不应该是令人兴奋的。投资应該更像是看着油漆变干或看着草生长如果你想要刺激，那就带上800美元去拉斯维加斯吧尽管在拉斯维加斯、丘吉尔马场(Churchill

传奇人物鲍勃?柯比(Bob Kirby)曾写过《咖啡罐投资组合》(The Coffee Can Portfolio，柯比1984)，在这本书中投资者必须买入股票，然后不去理会它们——他将这一想法描述为被动的积极行為

Kirby说:我怀疑这个概念不太可能在投资经理中流行，因为如果被广泛采用它可能会从根本上改变我们行业的生态，并可能大幅降低资产管理行业从业者的生活质量

咖啡罐组合的概念可以追溯到旧西方，那时人们把他们宝贵的财产放在咖啡罐里然后把它放在床垫下。咖啡不涉及交易成本、管理成本或任何其他成本项目的成功完全依赖于智慧和远见，用来选择对象以放在咖啡罐开始…

如果没有这些活動，优秀的基金经理会产生什么样的结果呢?答案在于另一个问题我们是交易员，还是真正的投资者?大多数优秀的基金经理可能在内心深處都是投资者但科特龙（quotrons）、新闻服务以及每天都能产生大量投资结果的电脑，让他们的行为像交易员一样他们从可靠的研究开始，從长远来看在前景看好的行业中找出有吸引力的公司。然后他们根据每月的新闻动态和各种形式和大小的谣言，每年交易这些股票两彡次

也许布莱斯?帕斯卡(Blaise Pascal)说得最好:“所有人的痛苦都源于不能独自坐在安静的房间里。”

第18章：投资应该是黑白灰

人类是一个乐观的群体。约74%的基金经理认为自己在工作中超越平均水平70%的分析师认为他们的盈利预测优于同行，并且只有9%的投资评级是卖出！在某种程度仩这种乐观的偏差源于一种自然倾向，即只看生活中好的方面并且在某种程度上，它源于自利性偏差（对自己的成功往往做个人归因对失败做情景归因；而对别人的成功倾向于做情境归因，对失败做个人归因）和有动机的推理或许抵御这种看涨的诱惑的最好方法是專注于成为一个基于经验主义的怀疑论者——基于常识不断检查你的信念与现实的差异。

• 在巨蟒剧团(Monty Python)的《布莱恩的一生》(the Life of Brian)的结尾那些挂茬十字架上的人开始唱道“总是看到生活光明的一面”。大多数人似乎都屈从于这种特殊的世界观每个人似乎都认为好事比坏事更有可能发生在他们身上。
• 这种乐观偏差的来源是什么它们部分源于自然。也就是说人们可能天生就被进化赋予了乐观的性格。毕竟石器時代的悲观主义者可能不会费心去捕猎乳齿象。比如说当面对身患疾病的坏消息时，那些乐观的人比那些悲观的人更善于应对事实上，大脑中产生乐观偏差的部分与进化中的旧的x系统(决策中更情绪化的方面)有关而不是更合乎逻辑的c系统。
• 这种乐观的自然倾向被自利性偏差和带有动机的推理所强化例如，如果我们早跳上磅秤而磅秤给了我们一个我们不喜欢的读数，我们往往会下来再试一次——只昰为了确保我们没有以一种奇怪的方式站着。不过如果磅秤已经给了我们一个符合预期的数字，我们会跳下磅秤冲个澡对生活感觉良恏。这就是带有动机的推理我们非常善于接受与我们一致的信息，并质疑与我们不同的任何信息
• 试图找出这种带有动机的推理(它似乎洅次植根于潜意识的x系统)的最佳方法是基于经验主义的怀疑。也就是说如果你相信某件事是真的，那么就用广泛的经验数据来检验这些信念看看你的公司在未来10年实现40%每股收益增长的可能性有多大。
• 最后值得注意的一点是有证据表明，临床诊断为抑郁症的人是唯一一群以真实的方式看待世界的人他们对自己的能力没有任何幻想，因为他们的郁闷！因此或许投资者面临着一个不值得羡慕的选择：要麼沮丧地看到世界的本质，要么快乐而自欺欺人就我个人而言，我认为最好的解决办法可能是在工作时表现得像一个抑郁症患者但回镓后就不要那么较真，这样会更快乐！

人类心理上的这种乐观主义似乎根深蒂固当我对500多名职业基金经理进行抽样调查，询问他们当中囿多少人的工作表现高于平均水平时令人印象深刻的是，有74%的人给出了肯定的回答事实上，他们中的许多人写了这样的评论：“我知噵每个人都认为他们是但我真的是!”

这种特点并不是我们这个行业所独有的。在教学过程中我发现80%的学生都认为自己能在班级中取得湔50%的成绩！Lench和Ditto(2008)最近的一篇论文探讨了我们趋向于乐观的结论。

在他们的第一个实验中Lench和Ditto给参与者一系列的未来生活场景。每个人都被分配了一个基于经验证据的概率这些证据来自于与参与者类似的群体(至少参与者是这样被告知的)。然后他们被要求从1(非常不可能)到9(非常鈳能)对他们自己遇到这种场景的可能性进行打分(图18.1)。

一半的参与者被给予三种可能性范围(高、中、低)的乐观场景如60%的人永远不会经历一佽的失业，或40%的人将会有一个起薪超过60000美元和15%的人活过90岁。另一半人收到了类似的反馈但都是负面的，不乐观的他们被告知60%的人会經历一次失业，40%的人起薪低于3万美元15%的人会在40岁之前死去。

乐观偏差表现为积极场景在发生的可能性上得到了比消极场景高得多的评级尽管每组场景都有可比较的基本概率统计。

Lench和Ditto认为乐观很可能是人类的本能反应对于做决策而言，人类大脑中有许多这样快速高效、夲能的行为系统 (有关这方面的更多信息请参阅行为投资第1章)。为了弄清楚乐观是否是这样的行为Lench和Ditto做了一个实验，他们可以对时间进荇限制在限定时间的压力下，X-system功能往往会脱颖而出因此，如果乐观是人类的默认选项那么当时间紧迫时，我们很可能会看到乐观情緒加剧

这一次，参与者被安排在电脑屏幕前展示关于未来生活场景的陈述。他们可以按“非我”键也可以按“我”键。屏幕上显示叻场景本身以及它对应的概率场景要么出现1秒，要么出现10秒一共有6个积极的和6个消极的生活场景。图18.2显示了结果

当被允许有时间来栲虑这些生活场景时，参与者说6个积极的生活场景中有4个会发生在他们身上只有2.7个消极的生活场景会发生在他们身上。而在限时的压力丅积极生活场景的数量上升到4.75，而消极生活场景的数量下降到2.4！这种现象与乐观是本能反应的观点是一致的

Liz Phelps和他的同事在最近的研究Φ发现了进一步的证据，证明了我们的乐观是根深蒂固的他们对人们的大脑进行扫描，同时要求他们考虑过去和未来的好事和坏事当對未来的积极事件(相对于消极事件)进行成像时，大脑的两个关键区域——前扣带皮层和杏仁核——的活动性增强这两个领域都与情绪处悝有关，通常被认为是x系统的关联神经(参见第一章行为投资)

大量证据表明，我们的行业充斥着乐观偏见例如，图18.3显示了买入、持有和賣出评级所占推荐股票的百分比奇怪的是，91%的推荐要么是买入要么是持有只有9%是卖出。

分析师的预测是普遍存在的乐观倾向的又一个唎子图18.4简单地根据分析师对5年预期增长率的看法对股票进行分组。组1的预期增长率最低(年增长率约为6%)而组5的预期增长率最高(年增长率超过22%)。黑色条表示5年后的实际数值从统计学上看，组1和组5的结果没有差异

但请注意，分析师最看好的股票低于预期测幅度也最大！长期平均预测增长率为每年13%左右而在美国，平均数据约为8%预测误差为500个基点。

买方分析师在预测方面似乎也没有更好的表现Groysberg等人(2007)最近嘚一篇论文探讨了买方和卖方分析师的表现。至少可以说研究结果很有趣。

有些先验的例子可以帮助我们认定买方分析师应该比卖方分析师有更少偏见例如，他们与企业的投融资工作没有利益冲突的问题他们通常不太担心与上市公司的关系，因为他们可以使用他们的資产作为激励管理层与他们会面的一种手段他们的投资建议不会公开。

也就是说买方分析师有他们自己的动机问题要面对。最近在與对冲基金的许多对话中，都出现了这样一个话题：如何与投资组合中没有头寸的分析师打交道分析师们试图引导投资组合经理，让他們的股票进入投资组合这种担心显然是不可忽视的。

然而作为一个基于经验主义的怀疑论者，证据就在一些简单的数字里这就是Groysberg等囚的论文发挥作用的地方。他们设法从一家买方公司的分析师那里获得了数据每当买方分析师做出预测(有观点)时，都会与卖方共识的数據相匹配当然，这里有一个小样本问题;我们只谈一家公司但是，在有证据总比没有证据好这一基础上让我们接受Groysberg等人的声明，即这昰一个大型的、受人尊敬的研究驱动的买方公司并检查他们的发现。

Groysberg等人使用平均绝对预测误差作为预测精度的度量他们研究了年间買卖双方分析师的收益预测表现。

业绩跟踪的时间跨度为两个时间段：短期(0-3个月)和长期(18个月及以上)结果如图18.5所示。买方分析师远不如卖方分析师准确！短期来看一般的买方分析师的预测误差为27%，而卖方分析师的预测误差为6%随着时间的延长，准确的度会变得更差在18个朤的时间范围内，卖方的平均绝对预测误差为38%买方的平均预测误差为令人吃惊的68% !

实际上，乐观偏差的来源可以分为与自然有关的和与后忝培养有关的让我们从自然开始。我们的大脑是由进化过程所设计的不幸的是，进化的速度非常缓慢所以我们的大脑很可能适应15万姩前的非洲大草原，而不是我们现在生活的世界

我们今天所拥有的许多偏见大概都是一些进化带来的好处（尽管其中一些可能只是“拱肩”，借用斯蒂芬?杰伊?古尔德(Stephen Jay Gould)对进化副产品的表述)作为一个物种，乐观主义在我们的进化中可能扮演什么角色

1979)一书中指出，当早期人类离开森林成为猎人时他们中的许多人都遭受了死亡和伤害。Tiger认为人类倾向于放弃与负面后果相关的任务，所以这是生物学上的適应性使人类发展出一种乐观主的倾向毕竟，对付一头乳齿象(一种非常庞大的史前象类动物)需要很大的勇气而且坦率地说，没有多少蕜观主义者会挑战它

他还认为，当我们受伤时我们的身体会释放内啡肽。内啡肽通常有两个特性；它们有镇痛作用(减轻疼痛)并产生興奋感。Tiger认为我们的祖先在受伤时体验积极情绪而非消极情绪是符合生物适应性的，因为这将强化他们未来继续狩猎的倾向

就像许多進化论的争论一样，吉卜林（kipling）式的“就是这样”的故事也是其中之一[1]然而，乐观主义确实有可能给我们带来了一些好处事实上，谢莉·泰勒和乔纳森·布朗发现，乐观者在面对身患重疾的可怕消息(以及其他各种各样的问题)时似乎能更好地应对(并活得更久)——参见泰勒和布朗，1988年所以乐观可能是一种很好的生活策略。当然这并不是一个很好的市场策略。

（Ⅱ）自然-自利性偏差与带有动机的推理

心悝学家经常记录下一种“自利性偏差”即人们倾向于采取有利于自己利益的行动(有关更多细节，请参阅《行为投资》第51章)

摩尔等人(2002)就昰一个很好的例子。他们测试了139名专业审计师参与者被给予五种不同的审计案例来进行检查。它们涉及财务上许多有争议的方面：例如一个涉及无形资产的确认，一个涉及收入确认一个涉及资本化和支出费用。审计员被告知这些案件是相互独立的审计员被随机分配箌为公司工作或为考虑投资该公司的外部投资者工作(图18.6)。

被告知为公司工作的审计人员比被告知为外部投资者工作的审计人员认可各种可疑会计操作的可能性高出31% ！这可是在后安然时代！

可悲的是这种有动机的推理太普遍了。例如如果我们早上跳上了浴室的磅秤，而秤仩显示的读数是我们不喜欢的我们往往会下来再试一次(只是为了确保我们没有以一种奇怪的方式站着)。然而如果磅秤给出的数字符合峩们的预期，我们就会跳下秤冲个澡，对生活感觉良好

奇怪的是，我们在生活的其他领域也看到了同样的行为Ditto和Lopez(1992)建立了一个聪明的實验来检验这种行为。参与者被告知他们将接受TAA酶的检测一些人被告知TAA酶是有益的(即“TAA阳性的人比分泌液中不含TAA的人患胰腺疾病的可能性低10倍”)，另一些人被告知TAA是有害的(“患胰腺疾病的可能性高10倍”)

在实验中，一半的受试者在测试前被要求填写一组问题另一半受试鍺在测试后被要求填写问题。特别重要的是两个问题第一个问题描述了几个因素(如缺乏睡眠)可能影响测试，参与者被要求列出他们在测試前一周经历的所有这些因素另一个问题是要求参与者在0到10的范围内对TAA酶测试的准确性进行评分(10是一个完美的测试)。

图18.7和18.8显示了Ditto和Lopez发现嘚结果在这两个问题中，被告知TAA酶是健康的人和被告知不健康的人给出的答案几乎没有差别前提是测试发生在他们得知关于TAA是否健康の前。而一旦测试发生在得知TAA健康与否之后就会观察到巨大的差异。

那些被告知酶是健康的人在收到测试结果后回答了问题给出了较尐的生活不规律，认为测试比那些在知道测试结果之前回答问题的人更好

同样，那些被告知这种酶不健康并在测试结果出来后回答问题嘚人提供了更多的生活不规律，并且认为测试不如那些在知道测试结果之前回答问题的人可靠两组人的行为和我们在浴室磅秤上的完铨一样。因此我们似乎很善于接受我们想要听到的信息，而不是忽视并且积极地反对我们不想听到的信息。

有趣的是Westen等人(2005)发现，这種有动机的推理是与大脑中控制情绪的部分有关而不是逻辑(x系统，而不是c系统)坚定的民主党人和共和党人同样看到了布什和克里以及Φ立人士的声明。随后出现的一种相互矛盾的行为说明了候选人的言辞和他们的行动之间存在着差距。参与者被要求评价他们言行的矛盾程度(从1到4分)面对矛盾，候选人会提供一份辩解性声明解释为什么言行不一致。最后实验者要求参与者根据辩解性声明对这种不一致現在是否仍然严重进行评价(图18.9)

例如，参与者被告知乔治?布什(George Bush)在2000年发表了如下声明：“首先，肯?莱(Ken Lay)是我的支持者我喜欢他，在几姩前就认识了肯·莱伊，他为我的竞选活动慷慨解囊。当我成为总统后，我打算像CEO管理公司一样管理政府肯?莱和安然就是我将如何做箌这一点的典范。”

然后他们开始呈现出一种相互矛盾的行为模式，比如乔治?布什(George Bush)现在就避免提及肯?莱(Ken Lay)在被问及安然(Enron)时也持批评態度。最后参与者得到了一份免责声明，内容大致是这样的:“了解总统的人报告称他觉得肯?莱(Ken Lay)背叛了他，当发现安然(Enron)领导层腐败时他真的感到震惊。”

奇怪的是共和党人认为布什的矛盾远比民主党温和，而在面对克里的矛盾时则是相反的情况关于免责声明是否減弱了言行不一致的矛盾这一问题，也有类似的发现

Westen等人发现，有动机的推理的神经关联与大脑中处理情绪活动的部分相关而非逻辑汾析。他们指出“有动机的推理相关的神经信息处理过程与在结论中没有强烈情绪倾向的推理过程有着本质上的差异”

此外，Westen等人发现在矛盾的情绪冲突得到解决后，可以观察到大脑愉悦中枢之一(腹侧纹状体)的突然活动也就是说，一旦达到了情感上一致的结果大脑僦会奖励自己。Westen等人总结道：“一旦受试者有充足的时间形成了有倾向的偏见那么它会减少负面影响，增加或者奖励积极的影响这就解释了为什么动机性判断可能如此难以改变(即它们是双重强化的)。”

Jeffrey Hales一直在探索投资者参与动机推理的趋势(Hales, 2007)在他的实验中，Hales要求参与者預测纽约证券交易所一家真实的(但未透露名字的)公司的盈利每个参与者都有公司最近的盈利历史，新闻报道以及一组分析师的预测和评論每个参与者都有提供准确预测的正向激励。

方向性偏好(投资者是否从上涨或下跌的股票中获益)是随机的一半的参与者分配了多头，┅半分配了空头给出的信息的含义也被人为定义了。对一半的参与者来说这些信息意味着他们的投资状况可能产生正回报，而对其他囚来说结果可能是负回报。

结果表明投资者对未来收益的预期受到他们愿意相信的东西的影响，尽管他们都有保持预测准确的动机圖18.10显示了结果。当市场一致预期的收益数字意味着参与者将从投资头寸中获利时他们自己的预测总体上仍与市场一致预期非常接近。

然洏当共识信念暗示了损失时，参与者就会开始产生暗示他们的头寸获利的预测因此，那些持有多头的人最终会做出乐观预测而那些莋空的人则开始预测下滑！

正如Hales所说，“投资者往往会不假思索地赞同那些暗示他们可能会赚钱的信息但不同意那些暗示他们可能会赔錢的信息。”有动机的推理是最好的解释

我们可以做些什么来抵御这种动机推理呢?和以往一样，依靠挥舞魔杖是消除不了偏见的有证據表明，乐观主义和有动机的推理都源于潜意识的x系统而我们常常意识不到它们已经发生了。

但有证据表明在处理动机推理时，怀疑主义可能是一个有用的工具在心理学中有这样一种说法，如果你不能消除偏见那么就重新建立认知。这意味着如果x系统是在潜意识層面运作的，而我们的认知能力无法触及那么我们所能做的最好的事情就是将这种偏见转化为我们的优势。

Dawson等人(2002)的研究表明这种策略鈳以与动机推理相结合来改善决策。他们使用沃森选择任务假设你面前有四张牌(E, 4, K, 7)，每张牌的一面有一个字母另一面有一个数字(这是真嘚，你可以相信我的话)然而，你被要求测试的想法是如果卡的一面是E那么它的另一面是4。你想把哪张牌翻过来看看这个命题是否正确?

茬一般人群中正确答案的出现概率只有10%左右。在我的基金经理样本中只有5%的人答对了这个问题。这是我问过的所有问题中单次失败率朂高的!

大多数人选择E和4正确答案是E和7。如果你把E翻过来它后面没有4，你就证明了我在撒谎如果你把7翻过来，背面有个E你就证明我茬撒谎。不幸的是这4个不能告诉你任何东西。我说E后面有4不是说4后面有E。选择4的倾向被称为验证性偏差即倾向于寻找与我们一致的信息，而不是寻找可能表明我们错了的信息

道森等人使用了该测试的一种变体。他们让参与者参加一个测试测试他们的情绪反应和波動。然后他们会得到结果，并阅读一篇关于一些新研究的文章这些研究表明，在测试中的表现与早逝之间存在联系一组被告知，早逝与低分相关；另一组被告知早逝与高分数有关

然后他们从研究中得到一个样本，并被要求验证之前的结果他们收到的样品是四张卡爿，和上面的测试一样在这种情况下，这些卡片被标记为低分、高分、早死和晚死

有趣的是，当面临威胁时人们往往更容易解决问題。例如在那些得分低的参与者中，55%的人翻出了正确的卡片而那些得分高的参与者中只有10%的人解决了问题。当告诉高分者这样的分数會导致早逝时结果正好相反(图18.11)。

正如道森等人指出的解决这个问题类似于问“我必须相信这个吗?”，而不是通常被采用的轻描淡写的“我能相信吗?” 第一个问题比第二个问题的举证责任要大得多作为投资者，我们需要学会问前一个问题而不是依赖第二个问题。

事实仩当我研究一些伟大的价值型投资者(参见《行为投资》第23章)时，我认为他们擅长提出“必须”而非“可以”之类的问题我认为，由于怹们的投资组合通常非常集中这些投资者的默认立场是‘为什么我应该拥有这项投资?’不过，当基金经理们被跟踪错误和职业风险困扰時他们的默认问题就变成了“为什么我不应该持有这只股票?”

最好的价值投资者似乎都是将怀疑主义作为它们默认选项。但是正如我以湔写过的怀疑主义是罕见的。我们的大脑总是倾向于相信而不是质疑因此，我们需要学会用现实的经验来面对我们的信念（参见行为投资的第16章详细介绍了这项工作）

这为我所说的循证投资奠定了基础。在医学上有一个学派认为我们应该用研究来指导治疗。这一运動被称为循证医学我认为我们在投资方面也需要类似的东西。与其简单地断言某件事是真实的我更希望人们向我展示事实确实如此的證据。

例如不要简单地告诉我股票在未来10年的年增长率可以达到40%，而是要向我展示来自大量公司样本的证据并且检查结果的分布。或鍺如果你相信你的股票能够保持当前的ROIC，那么看看历史看看一家公司有多大的可能性做到这一点。成为一个基于经验主义的怀疑论者姒乎是强迫自己进行现实核查的最佳方式试着记住夏洛克·福尔摩斯的忠告:“在没有数据之前就建立理论是一个极大的错误。一个人会鈈知不觉地扭曲事实来适应理论而不是理论来适应事实。“用充分的数据导出不成熟的理论的诱惑是我们这个行业的祸根”

也许乐观主义研究中最有趣的发现之一与它的对立面——悲观主义和抑郁有关。许多研究人员发现只有临床诊断为抑郁症的人才能看到世界的本來面目。他们对自己的能力不存幻想正是这种现实主义的观点导致了他们的抑郁。

Alloy和Abramson(1979)把参与者放在一个有灯和开关的房间里在一种情況下，当参与者按下按钮时有25%的时间是亮着的，而当他们没有按下按钮时也有25%的时间是亮着的。而在第二种情况下当参与者按下按鈕时，有75%的时间灯是亮的当他们没有按下按钮时，75%的时间灯也是亮的

在参与实验后，参与者被问及他们控制光线的时间图18.12显示了得箌的结果。那些在悲观测试中得分高的参与者没有表现出控制的幻觉这与实验中的其他人不同。

或许投资者面临着一个不值得羡慕的选擇：要么沮丧地看到世界的本质要么快乐而自欺欺人。就我个人而言我认为最好的解决办法可能是在工作时表现得像一个抑郁症患者，但回家后就不要那么较真这样会更快乐！(好吧，反正对我来说是有效的!)

[1] 对于那些不熟悉这位伟人“就是这样”的故事的人来说它们昰关于有多少动物最终变成了他们现在这样的一些创造性的故事。例如故事中的大象最后得到了一个长鼻子，因为它不听妈妈的话喝叻一条满是鳄鱼的河里的水，其中一条鳄鱼抓住了它的鼻子当大象向后拉的时候，它的鼻子被拉长了这就是我们今天熟悉和喜爱的形狀。

第19章：简单是王道

我们总是不断花时间搜罗更多的信息，直到我们对事实真相一无所知是时候停下来想想，究竟哪些事真正值得被关注！

• 我们这行有个通病似乎总是沉浸在对细节的迷恋中难以自拔。分析师们十分惧怕说出“我不知道”我个人对此其实一点都不介意！我们总是误以为，只有掌握大量信息才能做出好的决策然而事实恰恰相反。
• Tsai等人在一份近期研究中对美国棒球迷预测比赛结果嘚自信心及正确率做了一项实验。他们发现人们拥有6条信息与拥有30条信息时预测的正确率并无差异！然而在拥有更多信息时，对于预测嘚信心显然大幅提升了
• 我们并没有能力处理大量信息，这是根植于我们大脑中的认知局限我们必须承认的事实是，人类的大脑并非拥囿无限算力的超级计算机与其盲目地与认知极限死磕，倒不如去开发人类大脑与生俱来的禀赋所以，比起没完没了地收集信息我们哽应该花精力找到并聚焦在真正重要的信息上。
• 在信息过载的问题上医学界与投资界面临相同的窘境。举个例子在某家位于密西根的醫院，医生们把90%的严重胸痛病人送去了心脏监护室事实上，他们将90%应该被确诊的病人和90%不该被确诊的病人统统送去了重症监护室这并鈈比碰运气更高明。
• 这么做的关键原因在于医生们关注了错误的信息，他们貌似高效地检查了很多宽泛的风险因素诸如年龄、性别、體重、吸烟史等。虽然这些因素可以用来界定心脏病发作的概率但他们显然不是好的诊断依据。
• 一份详细的检查报告被用来辅助医生们莋出更好的诊断然而，当这些辅助手段被挪去医生们照样可以做出好的判断，他们拥有关注关键线索并作出判断的能力用一种非常簡单明了的决策树机制医生们就能得出最优解。相同的机制完全可以在投资领域获得成功正如巴菲特所说，“投资是件简单但不容易的倳”

今年伊始，我同一个客户就行为决策过程进行了一场2小时的交流问答在交流结束后，他在陪同我出门的路上问到“如果只用一個词来概括你今天所讲的内容，你会选哪个”，我的回答是“简单化”

我之前曾写过关于知识幻觉的内容（参见《行为投资学》第2章忣11章），在演讲中我也花了相当大的篇幅来讨论：我们如何痴迷于花大把时间搜罗越来越多无关紧要的信息直到我们对事实真相一无所知。但我们几乎不会停下来想想到底该知道哪些信息就足够我们做出投资决策了。

过去我常常引用Paul Slovic的研究成果来证明“更多”的信息並不意味着“更好”的信息。Slovic的研究发表于1973年为了使相关结论更强健适用，我很乐意引用三位学者近期的学术成果来展示相同的行为模式

Tsai等（2008）的研究表明，更多的信息将被转化成过度自信和静态正确他们的实验面向美国棒球球迷，测试受访者对15场全美大学联赛的结果及分差的预测能力用于预测的信息（由非受访球迷提供）在5轮测试中被随机给到受访者，每一轮展示6条信息（称为线索）

所提供的信息较为宽泛，球队名因太具有指向性而被隐去其他技术统计信息包括丢球次数、边际失误次数、推进码数等。

受访者由30名芝加哥大学嘚本科或研究生组成平均来看，受访者将花1小时左右时间完成实验并获得15美金的固定报酬，而预测表现最好的受访者将再获得50美金的額外奖励参与项目的球迷必须先通过一项小测试，以证明自己足够了解大学棒球联赛

为了研究“更多信息是否更好”这个命题，我们需要建立一个比较基准即在本次测试以外的比赛上运行一个逐步递进的Logit回归模型。这听起来相当复杂意思就是在每一轮测试时不断将噺的信息提供给计算机，从而模拟实验受访者所面临的情况

Logit回归模型结果如图19.1中所示，在给出第一轮6条线索时模型的预测准确率在56%附菦，随着所提供信息越来越多预测准确率逐渐上升，在获得所有信息后模型预测准确率上升至71%

所以，站在统计模型的角度我们可以說更多信息确实意味着更好的信息。但是当计算机替换成人时，就产生了完全不一样的结果受访者的平均表现如图19.2所示，不管提供的信息多少人所预测的结果几乎是一条水平线，准确率维持在62%左右在最初几轮中，受访者的预测表现好于计算机（虽然统计意义上不能這么说）在最后几轮中差于计算机。

然而受访者预测自信度却随着信息增多而显著上升，在最初6条线索时受访者信心在69%当获得全部30條线索后受访者的预测信心抬升到了接近80%。如此我们得到的结论与Slovic的早期研究如出一辙，当获得更多的信息时并未带来更好的预测准確率，提升的只有预测者的自信度

这一结果证明了人类大脑的认知局限。正如George Miller在1956年的研究中所述人类平均的记忆力（如果你喜欢也可稱之为大脑便签簿）只能处理7比特的信息量（正负2以内）。

早在George Miller发现这一认知局限以前阿瑟·柯南·道尔就曾借福尔摩斯之口表达过类似的见解：

我认为人的脑子本来像一间空空的小阁楼，应该有选择地把一些家具装进去只有傻瓜才会把他碰到的各种各样的破烂杂碎一股脑儿装进去。这样一来那些对他有用的知识反而被挤了出来；或者，最多不过是和许多其他的东西掺杂在一起因此，在取用的时候吔就感到困难了所以一个会工作的人，在他选择要把一些}