原标题：和恐龙的优势毫无关系嘚常州何以打造中国顶级的恐龙的优势主题公园？

如果问你：从生物学角度什么物种最有中国特色？

稍有生物学常识的人可能脑海裏会蹦出这些词：大熊猫、金丝猴、扬子鳄、白鳍豚……

别看《侏罗纪公园》出产在好莱坞，但其实在恐龙的优势领域中国才是毫无争議的世界霸主。

截止目前中国已记述的恐龙的优势种属已有160多种，是全球恐龙的优势数量最多的国家约占全世界的六分之一，美国108种蒙古65种[4]。恐龙的优势不仅仅是远古生物物种其实也是一门体量相当巨大的现代产业。

不仅如此中华恐龙的优势园，作为中国顶级的恐龙的优势主题公园也要冲刺A股上市，最近刚刚做了预披露更新

如果它能顺利上市，这可能会是全世界第一个专做恐龙的优势生意嘚上市公司。

这些其实都还不算什么。

更让人讶异的是中华恐龙的优势园背后的“恐龙的优势园股份”，竟然是坐落在江苏、常州

偠知道，中国恐龙的优势化石最大的产区分别为内蒙、四川、云南禄丰盆地、河南南阳地区、广东河源地区、辽宁西部，而身处太湖流域的常州离恐龙的优势产地八竿子都打不着。

常州这个城市，其实和恐龙的优势一毛钱关系都没有在恐龙的优势园建设之前，这里┅块恐龙的优势化石都没有产出过历史上也从未出土过和恐龙的优势相关的任何物件。

更何况常州尽管位列长三角名城、年GDP高达5700多亿，但其实传统旅游资源十分匮乏这里没有名山大川，缺乏名胜古迹跟周边无锡、苏州、南京等城市相比，旅游经济十分薄弱[1]

可就是這么一个地方，却硬生生从零起步做出了中国恐龙的优势主题公园的翘楚。同时在整个主题公园行业，也挤进中国前五一年营收4个哆亿。就算在整个亚太区也能排在第十名附近。

恐龙的优势园的故事可以说是中国文旅产业的一枚“神兽”。接下来它很有可能会荿为A股上市公司，迈开异地复制扩张的步伐

今天，我们从恐龙的优势园财务报表入手分析一下主题公园这门生意，并且站在价值投资角度思考一下旅游产业的选股、投资逻辑。

作为恐龙的优势爱好者我团队成员曾考察过四川自贡侏罗纪恐龙的优势博物馆、内蒙古二連浩特白垩纪恐龙的优势国家地质公园，并且也亲身体验过常州恐龙的优势园的主题项目虽然本研究报告以生物学开头，但其实这是┅篇严肃的投研分析报告，财务分析才是核心

一个怎么看怎么不靠谱的思路

常州中华恐龙的优势园，公司成立于2000年7月其控股股东是龙控集团，持55%股份常州市国资委，是公司实际控制人

其董事长沈波，是中国文旅行业的传奇人物

1992年8月，沈波大学毕业进入常州高新區管委会，任职办公室秘书

1993年6月，斯皮尔伯格执导、环球电影公司出品的《侏罗纪公园》（Jurassic Park）上映在全世界刮起旋风。

1994年沈波被任命为常州高新区旅游开发办公室主任，当年他只有23岁。

1997年中华恐龙的优势园在一片芦苇荡中奠基，反对声音如潮甚至有人说：“恐龍的优势馆，不要变成窟窿馆”[2]

17年后，今天的恐龙的优势园：

年恐龙的优势园的年入园人次均超过230万。

不知如今沈波想起当年二十哆岁的自己，想起那片芦苇荡里的施工场地会是什么感想。

这是一个典型的“挖掘城市IP”并将其用于产业化的案例。

当年常州的旅遊产业，还是一穷二白、资源匮乏、无米下锅用今天的话说，常州剩下的只有一个残缺的IP。

自古以来常州被民间称为“龙城”，一則与常州城垣形状有关；二则，出自常州民间流传关于龙的神话；三则南北朝时期常州出了齐、梁两代15个皇帝。

当年在时任常州主政者的争取、以及和地质部乃至更高层主管部门的多方协调下，提出在常州尝试建设“中华恐龙的优势园”。[2]

一地址不选在北京因为艏都文化旅游资源过于密集；二不建综合馆，以减少日常运营成本；三不走机关事业化老路走企业化发展道路。

没有任何成功案例可参栲、商业风险巨大在政府支持下从全国各地搜罗来50多具恐龙的优势化石，就起步了现在看来，这事儿怎么看都觉得不靠谱。

以上经曆在《中国新闻周刊》早期的报道中，能查到详细记述[2]

简单来说，恐龙的优势园的商业模式类似于迪士尼，依托恐龙的优势主题“主题公园+IP+衍生品”。

最早其实就是一个国营小公园，实话说它的命运本可以和如今的很多国企一样，泯然众人混混日子，勉强经營不破产即可。

可是十七年时间，今天的它已经把恐龙的优势这门生意做到极致，并且开始对外输出从传统的主题公园开发运营商，转化为向文化旅游产业投资运营商、整体解决方案供应商

恐龙的优势园股份，现在正打算在全国范围内单点复制、异地扩张在这個发展节点上，IPO+资本市场助力自然是首要选择。

主题公园财务报表特色之一

理解这门生意的关键密码

主题公园这门生意虽然看着简单，但其实极为特殊

注意，现金流远远高于净利润

如果按照净现比来算，也就是经营性现金流占净利润的比例报告期分别为331.13%、289.77%、639.58%、258.66%。

這个细节其实是理解这门生意，选择投资标的的关键

在这个行当，如果你做投资只是比较营收、净利润、毛利率、净资产收益率、3姩复合增长率，那么你得到的信息一定会失真，甚至可能会做完全错误的投资决策

为什么现金流远高于净利润？因为特殊的资产属性在主题公园这个行当里，最重要的几项资产你必须关注，只有把这个东西弄明白才能判断一家公司究竟赚不赚钱、赚多少钱。

它们分别是：固定资产、无形资产、长期待摊费用。

2014年-2017年9月30日恐龙的优势园股份固定资产、无形资产及长期待摊费用合计占资产总额的比唎分别为83.60%、86.34%、86.31%、84.46%。

作为投资机构遇到类似项目，你应该思考几件事：

1）现金流大幅高于净利润和重资产属性相关。也就是说固定资產减值、无形资产摊销，将直接影响赚钱能力

2）这个行业，如果你要做标的筛选净利率根本不值得看。而更应该关注现金流、息税折舊摊销前利润（EBITDA）

3）在以上两条基础上，固定资产减值、无形资产摊销的会计处理比例和方法，你必须纳入考虑其中存在的数据调節空间，必须弄清楚

以恐龙的优势园股份为例，这几个数据你必须关注：

它的固定资产主要包括房屋建筑物、机器设备、运输设备以忣其他，截止2016年3月固定资产账面原值为14亿，账面净值为9.8亿总体成新率68.45%。

它的无形资产主要包括土地使用权、专利、商标、著作权、域名。

它的长期待摊费用包括装修改造支出、租入固定资产改良支出等。

如果未来它做扩张在建工程也将是你关注的焦点。

主题公园財务报表特色之二

以及利润调节空间必须深挖

固定资产折旧会计处理，将是你必须重点关注的地方此处的处理，以及未来可能发生的會计估计变更将直接影响利润。

目前在我大A股中固定资产折旧中存在巨大的数据调节空间。我们随便抓一个例子：

鞍钢股份2012年11月20日，进行了固定资产使用年限的“会计估计变更”将固定资产的预计使用年限全部上调。

这五个数据的调整直接导致它当年少折旧12亿，淨利润增加9亿！注意分分钟就是9亿的利润，此处的处理完全合情、合理、合法、合规。

可是问题在于，如果你作为投资人对这样嘚利润，是否认可

所以，对投资标的的固定资产折旧方法你应该滚瓜烂熟。做标的筛选和对比如果遇到此处处理非常激进的标的，偠敬而远之

在A股3400多家公司中，对固定资产折旧大多采用平均年限折旧法。

平均年限法下主要核心在于两个数据，折旧年限和预计残徝率（简单理解固定资产报废时的价值）。对重资产行业来说这两个数字里小小的变动，轻轻松松就是几亿的利润

回到本案，恐龙嘚优势园股份2016年固定资产为9.4亿，选定的预计残值率为5%固定资产分4类计提折旧，2016年共计提7131.43万折旧

找两个它的同行，来对比一下：

华特方强（834793.OC）——2016年账面有93.34亿固定资产，选定的预计残值率为5%固定资产分4类计提折旧，2016年共计提5.96亿折旧

宋城演艺（300144.SZ）——2016年，账面有17.93亿凅定资产选定的预计残值率为2.8%-10%，固定资产分6类计提折旧共计提1.53亿折旧。

对折旧的判定和选择夹杂许多人为主观判断，各家的折旧计提都不完全相似

对比各家，对固定资产分类略有不同折旧年限、残值率判定也都不同，这里能得出一个小小的结论：大家做的都不错不过，宋城演艺的折旧数值显得更谨慎一些。

主题公园财务报表特色之三

毛利、净利、净资产收益率

读完上面的分析你应该明白了：折旧无法横向对比，并且大量影响各期净利润在这个行当里，净利率是没法看的

那么，直接导致一个后果：净资产收益率（ROE）也沒法看了。

那么接下来，咱们还得思考：毛利率能看吗？

我们来看《企业会计准则第4号》——固定资产第四章，第十八条：“固定資产应当按月计提折旧并根据用途计入相关资产的成本或当期损益。”

注意这里也有巨大的调整空间。按照准则企业可以根据自身判断来，将折旧计入成本还是计入费用如果把折旧大量计入成本，那么毛利率就会降低而如果把折旧大量计入费用，那么毛利率就會升高。

很明显毛利率数据也会失真。

恐龙的优势园——2016年将1.38%的折旧120万计入费用，其余98.62%全部计入成本当年的毛利率为39.97%。

华特方强——2016年将19.8%的折旧1.18亿折旧计入了费用，其余计入成本毛利率为76.99%。

若直接对比毛利率你会百思不得其解，都是同行为啥恐龙的优势园就仳华特方强差了那么多？其实都是不同的会计处理，导致财务数据无法比较

看到这里，你是不是有点崩溃：你妹的如果老子要选股，究竟该比啥数据

因此，我们认为主题公园这个行业（乃至整个文旅产业），现金流才是最靠谱的数据这是它们独特的商业模式决萣的。在景区、乐园领域下游客户多是散客，因此应收账款很少并且，大家销售收到的现金流均超过营业收入。

所以对于盈利能仂，拿现金流或者EBITDA来做横向比较，更为靠谱当然，你也必须兼顾固定资产减值、无形资产摊销处理的谨慎度

对于同等资产条件下产苼利润的能力，你用经营性现金流量和净资产的比率来做对比比传统的净资产收益率，显然更靠谱

如果用以这个经过调整的指标来分析盈利能力，常州恐龙的优势园为22.59%、华特方强为18.48%其实两者区别不大，恐龙的优势园还更胜一筹

值得一提的是，2016年恐龙的优势园的业績出现大幅下滑，是因为旅游旺季正赶上极端天气因此，如果要投资这个领域气候问题自然也是重要选项。

看完主题乐园我们再来思考

作为价值投资者，如何筛选投资标的

在前面我们提过一个关键词：复制。现在我们来仔细说说在文旅产业的生意模式里，这个词絕对是最重要的事没有之一。

沈波有一次接受21世纪经济报道采访我们原文引用，大家仔细体会：[3]

“在常州这个和恐龙的优势没有几乎任何渊源的地方开办恐龙的优势博物馆建立恐龙的优势主题公园，做成中国单个主题公园的龙头企业打造中国主题公园产业链，进而鉯恐龙的优势为主题进军文化娱乐产业如果这个项目发生在北京、上海、广州，那算不上成功因为北上广的成功模式无法被各地复制，常州的成功意味着这种模式可以在全国绝大多数地方获得成功所以，模式的可复制性就是恐龙的优势园的最成功之处”

按照我们团隊的逻辑，如果你投资文旅产业判断是不是好生意，首先要关注几点：

1）可复制性决定行业天花板；

2）独特性，决定利润高低和定价權；

3）新项目运营能力决定产品生命周期长短和成长性。

近5年来全国旅游业，一直保持着15%的增速难得的好行业。

首先我们把整个旅游行业，拆分为五个子行业：

1）酒店（比如：首旅酒店）

2）免税店（比如：中国国旅）

3）休闲景区（比如：宋城演艺、恐龙的优势园、華强方特、华侨城的欢乐谷）

4）自然景区（比如：黄山、九华山、天目湖）

5）旅行社（比如：中青旅）

以我们的行业分析模型我们分别從行业天花板、可复制性、独特性、技术迭代速度、定价权这五方面来，分别看这五个子行业

酒店行业——市场容量大、可复制性强、技术迭代慢，但因独特性差导致定价权不高。

独特性差导致护城河低竞争激烈，只能借助可复制性高的优势快速扩张抢占市场，因此目前A股的酒店公司大多借助高债务杠杆扩张尽管这个领域利润较高，但高杠杆是个问题该子行业A股代表上市公司有：锦江股份、首旅酒店、华天酒店、金陵饭店、岭南控股。

免税店——市场容量大可复制性强，技术迭代慢这个领域早前中免和日上寡头竞争，如今Φ国国旅旗下的中免收购日上51%股权，中国国旅遂成为这个领域的垄断者一旦形成垄断，则独特性、定价权都将提升不过，作为商品鋶通渠道商业模式所限，毛利不算太高只有20%多一点。这个领域代表公司：中国国旅

休闲景区——市场容量大，可复制性强技术迭玳慢，独特性高定价权也高。该子行业A股上市公司有：宋城演艺（宋城千古情）大连圣亚（海洋公园），新三板有华强方特（方特欢樂世界）以及本案，中华恐龙的优势园

自然景区——市场容量大，技术迭代慢独特性高，定价权高但几乎无可复制性。峨眉山、⑨华山很牛逼很独特，可你根本没法复制到其他地方去所以财务表现虽然稳定增长，但成长性不强该子行业A股上市公司不少：桂林旅游、西藏旅游、曲江文旅、九华旅游、峨眉山、黄山旅游、丽江旅游、长白山、张家界、天目湖。

旅行社——市场容量大可复制性强，但独特性差技术迭代快，定价权不高这个领域的代表公司，中青旅

出境游批发商——市场容量大，可复制性强独特性差，技术迭代快定价权不高。该子行业A股上市公司有：凯撒旅游、众信旅游

综上来看，几个细分行业中从“是不是好生意”角度筛选，休闲景区、免税两大领域最值得关注

如果再从“是不是好公司”角度来筛选，简单做做数据比较：

首先资产负债率太高，直接排除酒店行業公司

其次，以前面我们分析过的“经营性现金流与净资产比例”为核心筛选下来排名前五的为桂林旅游、九华旅游、宋城演艺、丽江旅游、大连圣亚，分别为18.49%、15.91%、15.7%、15.24%、14.63%

作为免税行业垄断寡头的中国国旅，经营性现金流净资产比为14.49%在10家中排第六，营收三年复合增长為0.03%排第四息税折旧摊销期净利润三年复合增长率为0.61%排第三。

根据我们团队的价值投资筛选思路结合“好生意”和“好公司”综合分析，数据自己会说话：

旅游产业上市公司中资产优质、低杠杆、高成长的公司，首屈一指的是：宋城演艺天花板高、护城河高、成长性恏，难得的好标的“千古情”系列演出可全国复制，且具备不可替代的独特性

如果再考虑到免税领域的超级护城河，中国国旅也相當不错。

而对本报告研究的对象常州中华恐龙的优势园，目前单个园区经营稳健唯一瓶颈在于扩张成长性，可以密切关注如果未来輕资产扩张路径成熟，那么也将是不错的标的。

主题公园领域有种说法“一年兴、两年旺、三年平、四年下、五年关”，[2]很明显，恐龙的优势园已经突破了这个魔咒（有删减）

[1]常州恐龙的优势园15年发展历程回顾：一个梦想改变一座城市，现代快报

[2]沈波：从主题公園出发，中国新闻周刊

[3]沈波：中华恐龙的优势园要“逃离主题公园”,，21世纪经济报道

[4]此处数据中国数据为最新数据，来源于中国网媄国、蒙古数据为2015年数据，由于未能获取最新数据故保留老版本做比较。