原标题：穿越一二级市场，看中国新科技新制造的估值体系 | 2018 中国投资人未来峰会

论坛主持人：石亚琼-36氪高级分析师

李昊——君盛投资合伙人

黄明明——明势资本创始合伙人

黄榆镔——云启资本创始合伙人

周炜——创世伙伴资本（CCV）创始主管合伙人

刘英航——华兴资本董事兼科技行业负责人

以下为本次论坛整理后的内容：

主持人石亚琼：今天接到这个通知，可以做这场活动的主持人，我觉得非常的开心——因为在中国投资科技、制造行业最好的投资人都在这里了，所以机会非常难得，希望能够跟大家多讨论一下。

之所以选“穿越一二级市场，看中国新科技新制造的估值体系”这个话题，是因为我们跟大量的创业公司和投资人接触的过程当中，发现他们对此都很关注，所以非常难得，今天请到了这么多优秀的嘉宾，一定要好好问一下。

大家先介绍一下自己，从英航总开始。

刘英航：谢谢36氪的邀请，我叫刘英航，在华兴资本集团，负责科技方向的财务顾问的业务，在先进制造领域，我们服务过李群自动化、车和家、Ninebot&Segway 等优质企业，在人工智能领域，我们服务过商汤科技、云知声等优质企业。所以今天大家交流的话，我也代表企业方，做一些服务，希望跟大家多交流。

主持人石亚琼：所以这是中国最懂科技和制造行业的 FA。

周炜：大家下午好！我是创世伙伴资本的周炜，我们整个团队是在去年从国际大品牌基金独立出来，当时创建了这个新基金，在今天的“阵容”里也属于一支非常年轻的基金。我们的投资主要针对有巨大机会的领域和平台型公司，在深科技、AI领域，我们基金也规划了 25% 左右的份额，例如我们此前投过的先声科技（教育领域的AI公司），以及低速自动驾驶公司酷哇科技等等。

黄榆镔：大家好！我叫黄榆镔，我是云启资本的创始合伙人。云启资本是 2014 年创立的，我们主要投资技术创新驱动型的早中期企业，目前在物联网、机器人、大数据及云计算、SaaS企业服务、产业互联网（含B2B交易平台）工业互联网等行业都有系统深入的布局。在创立云启之前，我在GGV纪源资本待了十年。我在GGV的时候就开始看先进制造、感应器、智能硬件等行业领域。我投过的一家公司，叫瑞声科技，是香港的一家上市公司，主要生产声学、无线射频、振动马达、微摄像头零部件，产品种类涵盖移动通信、IT产品、消费电子、家用电器、汽车和医疗仪器等行业；还投过一家公司，是做苹果手机里面看到的 “FACE ID” 的结构光技术开发公司。此外，我们也在投一些 IOT 的技术，包括毫米波雷达等等。其他投资的项目还包括一家做自动驾驶的公司 Roadtar.ai，机器人公司擎朗智能、Robby、机器人减速机瀚晟传动等等。

黄明明：大家好，我是明势资本的黄明明，我们是一家专注早期、并且只专注在科技领域的早期投资机构。4 年前我们就开始投机器人领域，所以如果对这个领域比较熟悉的朋友，应该听过李群机器人、橙子自动化、镁伽机器人，这些都是我们投资过的企业，在这个赛道上我们可能是中国最早布局的早期机构。后来在智能出行领域，比如说车和家，我们便是第一轮的天使投资人。出行领域我们大概布局了 20 多家企业，涵盖电池、车载芯片、车载雷达、自动驾驶到整车制造整个产业链。我们还有一块关注领域是 AI 和大数据。好，谢谢大家！

李昊：大家好，我是君盛投资的李昊，君盛投资是一家15年的深圳老牌机构，我们围绕科技领域——尤其几个细分领域，比如说新能源汽车、人工智能等技术的落地。我们在自动化、智能制造、AR等领域投了一百多家公司，包括像宁德时代（锂电池制造商）、亿华通科技（氢燃料电池核心器件供应商）等等一些智能制造企业。

主持人石亚琼：谢谢大家！那么第一个问题我想问，大家既然已经穿越了多个经济周期，看现在新科技领域的这些创业公司跟之前的创业公司有什么样的不同？

李昊：谈几点自己小小的看法，十年前至今，整个制造业的变迁是非常多的，我只谈几点。

第一个，市场格局在变化，十年前可能在很多制造业的细分领域，是典型的卖方市场，只要生产出来东西一定能卖出去。而这十年的变迁来之后，很多细分行业，这个趋势完全变过来了——初创企业不仅要面临各种各样竞争对手，而且可能一上来就是国际型的竞争对手。所以我们会看到，前五年、八年很多是几个人找到一个机会，招聘几个技术人员做一些产品，不愁卖，也不太讲究研发，它是做买卖。

第二个，很多制造业最后消费买单的人还是 C 端，C 端需求越来越高，加上竞争日益激烈，倒逼 B 端迭代的速度越来越快。一个是手机——每年到了那几个月份就要出新品，时间等都等不了。还有像服装制造业产业链，以前可能我整个运转周期是 3 个、4 个季度，现在每个季度都要上新，有一些公司甚至把它的供应链逼到了 30 天，整个行业变成了 C 端倒逼B端迭代升级的速度不断加快，对下游反应效率要提高。

第三个，就是整个制造业生产的要素在发生一些迁移。十年前，我们有很多人力密集型产业，到现在其实我们人力成本的优势越来越不显著，更多的产业从人力资本密集型，过渡到了自动化，而现在我们正往信息化、智能化的方向走。

黄明明：我进来的时候，我听到周炜他们在讲，我们都不看制造业，让明明讲吧——可能美元基金关注的主赛道依然还不在这边，但是我感觉到这个市场会越来越热，这是第一点。

第二点，我关注到的制造业——尤其先进制造业，这个行业的核心技术含量越来越高，比如说我们明势看项目的时候有一个非常简单粗暴的标准，就是你的毛利率如果达不到 50% 就不看了，因为我们觉得你不能有一个50%的毛利率，很难表明你拥有自己的核心技术，或者成为一家有壁垒的科技制造企业。

优秀的先进制造企业是要敢于面向全球的，你的产品的胜出不靠国家政策的保护或者廉价的劳动力。比如大家都知道的大疆，我跟创始人汪滔是很好的朋友，我们一起投了李群自动化。大疆 80% 的市场来自于欧美，而且不是靠性价比打拼的，大疆的优势在于核心技术领先，这就是因为企业拥有全球化眼光。

我认为这是在未来能生长出世界级公司很核心、很不一样的地方。

黄榆镔：像前面两位说的，十几年前的时候，我投瑞声的时候，是中国的人工成本比其他国家相对便宜。瑞声当时做声学的竞争对手（包括美国的一些公司），我们估算了过大概有四千家。为什么这家公司能够脱颖而出？早期跟美国公司、欧洲公司拼的时候，有低人力成本的优势，可是过了 5 年、10 年后，就要改变策略了。举个例子，手机厂可能最多有三个供应商。第一个供应商拿 50% 的量，第二个供应商拿 30-40% 的量，一个后备供应商拿 10% 的量。你运气好的的话就能变成 10%，然后就要等机会。等待，一旦第一供应商出了一些问题之后，你需要有办法证明自己。

所以这个证明需要一个时机。10年前投低成本那条路，现在我觉得这条路已经走不通了。但现在的中国企业仍然有机会、有优势，也能做。我们也看到了——瑞声做到了、大疆做到了、小牛电动车也卖的非常好——我自己也是骑小牛上下班的。

所以我觉得现在有越来越多的机会出现。十年前的制造业跟现在的先进制造业是不一样的，我们现在不再是copy to China，而是在某些领域里面，甚至在整个产业里，我们都可以做到世界领先，我们的速度是比其他国家快的，所以这个我觉得这是最大的不一样。

主持人石亚琼：听说刚刚周炜总被点到了。

周炜：对，刚刚在休息室里，明明同学听到了我说的一句话，我想说，首先我们不投纯粹的制造业，确实，这是我们基金的调性，我们还是比较倾向于投爆发力更强的东西。举个例子来说，我们对AI就很感兴趣，而如果是机器人领域的话，我们更关心的是“大脑”，而不是“身体”。

但对制造业来说，提供制造业的工具，比如说机械臂，我们也是有兴趣的。我们投了酷哇，它有一些制造的成分在里面，但可能制造业本身暂时不是我们的重点。我也同意明明说的，其实中国到了一个阶段，这不是说我们要不要做这件事的问题，而是这是一个必须要做的事，因为这个产业更新换代应该在 2008 年就发生了，但因为很多原因，一些落后的产能和制造方式仍然留在这儿了，造成一些问题，这是国家层面的事。

我还是聊聊我们关心的东西，我个人一直这样看，虽然在硅谷 KPCB 工作的十年，他们那的人最喜欢看当地所谓最顶尖、最领先的技术。中国最大的优势是我们在产业链条上很多点，同时，制造业的各个点，以及用户和开发者群体，也都在中国。这种情况下，实际上我比较感兴趣的东西，不管是AI，还是其他深科技的东西，它能够马上对一个行业产生一个变化性的作用，让大家能马上看到区别。

所以像现在我们投的，比如说在英语教育、口语教育领域的一个技术公司，叫先声教育，你要说它的技术是不是全世界最顶尖的？肯定不是，但是它在中国也是相对对领先的技术。利用 AI 技术，帮助很多孩子进行英语考试和培训。现在有很多人用，在这个用的过程中，能产生区别于传统的方式且更加高效，我觉得这就是一个非常好的技术。

从自动驾驶行业来说的话，举个例子，大家都非常喜欢去做一些 L4、L5 的驾驶技术，但是我觉得可能目前中国马上能实现的是一些特定场景下的低速驾驶技术。对于很多中国的自动驾驶企业来说，先把公司做大，然后再把工资做强，我仍然认为是一个正确的路径。所以我觉得，还是要认识到我们的技术底子是有一定的差距。

主持人石亚琼：不知道英航总怎么看这个问题？

刘英航：第一点，我们观察到中国的制造企业在技术上有较大的提升。再早些年，中国的先进制造企业，更多是简单引进设备生产，或者简单的集成商，其实自主核心的东西相对比较少。

但是最近几年我们看到行业内一些优质的企业，会有自己核心的硬件和软件产品，甚至很多在算法层面、软件层面，超过了一些国际企业。之前在工业机器人领域，对比国外的四大企业，国内有些优质企业其实已经有一些局部的优势和突破。

我们看到生产执行系统MES，之前主要是像西门子、GE，这些顶级公司的市场，而目前国内部分优质公司通过深度学习算法实现技术突破，实现了系统的优化，极大提升了效率，某些技术能力已经超越了这些外资企业。

第二点，国内的先进制造企业，在通过国内的生产场景提高技术水平。在工业环境下，大家普遍会用到一些传感器、云计算、大数据和AI技术。

在中国市场里面，可能这些又是大家原来相对忽视的——可能大家更多看到2C的产品，例如衣食住行等。所以这种工业场景下，反而有很多大的机会。

第三点，随着先进制造产业本身的演进，会有一些系统性的机会，包括像柔性生产、C2B、C2M，国内企业也会相对于传统的国外企业有更多的机会。从技术更新、服务质量、响应速度等方面，中国的企业可能会有更好的致胜的机会。

主持人石亚琼：听完几位嘉宾的分享，大概总结下来——市场变了、技术变了、人更优秀了、技术更牛了。那么问题来了，这种情况下，大家的估值体系变了吗？很多人都会关注一个问题——投资人说，项目太贵了，我们不要投，而创业者说我们辛辛苦苦做了这么久，为什么我们的估值还没有消费类的项目高？所以各位怎么看估值，你们平时又是怎么给项目做估值的呢？

李昊：这个估值体系，从我们的角度认为很难有一套公式，尤其是制造业，或者科技业的估值。因为我们接触到企业以后，发现同样两个公司技术水平差不多，市场开拓能力也差不多，但是可能他们估值差5倍以上。这也是很正常的事情，因为不同机构有不同的侧重点。对于投资机构来说，他们的困惑——尤其在科技和制造业领域，重点在于他要懂这个细分产业，懂这个细分行业，当你看一个细分赛道，并且当你花精力去看了几十家之后，它的估值是多少，自然而然就有数了。再一个，把制造业企业估值和消费放在一起比，可比性是不高的，这两个压根是完全不一样的物种。所以说把他们放在一起，用一个销售额，或者毛利率、净利润来比，其落地性是不强的，关键还是要懂这个行业。这是我们的一个观点。

黄明明：我知道你那个问题的来源，美元基金有美元基金的估值体系，而传统的制造业或者先进制造是人民币基金的主战场，所以这两个估值体系是完全不搭的。我们在当中也经常被扭曲，比如我投的一个自动驾驶的项目，5个人，产品还没出来呢，一下给到1亿估值。而我们的一个先进制造项目，收入已经两个多亿，利润三千万，结果5亿人民币的估值还融的死去活来，最后好不容易才融到。所以我们投的项目，我们自己也有一个纠结的过程。

我重点讲一下，为什么先进制造以前在人民币基金的估值体系下不容易给出很高的估值。我们在这个行业里面交流比较多的深创投和达晨资本，非常简单，从A股的上市倒推，先看是不是合规？第二再倒推你这个领域里上市以后的PE值大概多少？算出来以后，传统的制造业行业确实有它的天花板，比如做到七八千万或者一个亿左右的利润，乘40、50倍，也就大概60、70亿，在我们美元的评估体系里面，也就是刚刚入门级的独角兽。这就是为什么早期先进制造的项目叫不出高价的原因。

我刚才讲我看到的一个兴奋点，就是过去一两年开始，像周炜讲的，我们看到了一个大的趋势——整个中国经济的趋势。我自己坚信的一个主题是需要补课，在很多核心技术和硬技术上需要补课。再加上纯互联网项目再杀出来的机会越来越少，尤其美元基金越来越多进入这个领域。我认为要想估值上去，第一你还是要有核心技术，如果你靠着做一个产品集成是做不大的。第二，放在全球市场里面，碾压对手，如果你能做到这样的话，我相信中国会有一批过百亿美金，或者更高市值做先进技术和先进制造的企业。

所以核心还是在自己，不要被那个天花板拦住。

黄榆镔：十几年前估值体系，可能有六七十倍，甚至八九十倍都有，现在A股顶多三四十倍，我觉得这是一个新常态吧。如果你自己的产品没有一个好的护城河，没有一个技术的门槛，突然间看到四千家公司杀进来，你的毛利从 50% 降到最后变成 20%，然后你的账就算不过来了。

所以为什么我说现在应该是往技术那条路走，因为中国的人口红利期已经过了。如果还是依靠人力成本竞争的话，制造业已经跑到东南亚、印度那边去发展、开厂去了，所以这是估值不一样的第一个点。

第二个点，我觉得还需要说说，中国现在有的优势。尤其是在供应链端，我看一些新的生意模式，开始从中国走出去。比如大疆、瑞声——瑞声最高峰的时候是亿，而且是在三十几倍 PE 的情况下，它几乎做到了给市面上所有的的手机品牌做零部件供应商。

要做到这个规模，你必须有自己的技术，自己的研发。现在看到，我国内一个比较严重的问题是，就是很多硬件走低成本、成低毛利的互联网模式，不在生产上面去赚钱，毛利基本压在30%、20%，甚至 10%。我认为这个比较危险的行为。从国内的制造业角度来看，当你没有足够毛利的时候，你就没有钱花在研发上面。为什么今天华为可以做出麒麟芯片，核心还是在于华为花了很多建造自己的研发体系，包括半导体产业。这需要非常大的投入，当你的毛利只有10个点的时候，你要投10个点做研发，这很难。但看看苹果、三星在研发上面花的钱都超过了10个点的销售额，所以当你毛利非常低的时候，你是没有办法往先进制造业、先进硬件方向上发展的。

周炜：这里面有两个问题，第一个是一个心态问题，不管从投资人还是市场，还是创业者；第二个，是评估自己天花板到底在哪里的问题？

心态问题呢，今天早上我跟一个记者聊天，他说你们现在投资挺难的，你看辛辛苦苦，投个公司，可能到最后也就是十几亿美金的市值，做的也不怎么样，我心想投个十几亿公司出来已经非常棒了，从早期投到陪它成长为独角兽其实是很难的小概率事件。

原因很简单，过去中国的 VC 市场是一个超大的泡沫，这个就像你一出生就在吃鲍鱼，某天让你吃点清粥小菜，你就会觉得这不是饭。这对创业者也是一个大的影响，为什么美团能值那么多钱，却只给我这么点钱？这是完全不同的事情。所以我觉得不要去这样对比，这是一个心态如何调整的问题。

第二点——创业者和投资人都要做到一点，就是你权衡自己成就的体系时，不应该是横向对比估值，而是在这个领域，你到底是不是一个最牛的公司，像刚才各位讲了，是不是这个领域你做到了跟别人不一样，你的技术就是比别人先进？

天花板的问题，这个是很明显的，制造业领域，一定不太容易像线上业务一样，迅速做成超大的市场占有率。很简单，任何制造业或者传统行业，几乎看不到任何一家公司有 90% 以上的市场占有率，几乎没有，除了那种非常窄的专利领域。在线上部分却经常能看到，例如滴滴现在这么热，基本上垄断了市场；社交聊天的工具，基本被微信垄断了。在互联网行业，很多细分领域都有这种拥有超高市场占有率的公司，所以它本身的无疆界特性，给它带来的定价权本身就比这种行业一个更高估值的可能性。

相对来说，制造业和生产相关的行业，这方面肯定是不一样的特性，所以我觉得调整好自己的心态，调整好自己的对标，我认为这个问题就很容易解决了。

主持人石亚琼：英航总是不是应该说服了很多创业者和投资人，互相接受对方的估值体系？

刘英航：我觉得是这样，企业的估值体系，要看业务本质，我理解先进制造业有两点：

1. 做产品类项目时，不存在互联网类项目的边际成本递减效应，卖一个设备，做一套是一套，相对来说，这一块有些“吃亏”。
2. 商业模式上，相对来说也有挑战，好多先进制造其实是2B类的场景，会有一些项目制的问题，所以不容易特别快地复制。

这两条会导致它的业务的成本下降、获客、规模扩张方面，有些挑战。因为看项目的估值，从毛利率、获客成本、增长速度等维度，先进制造领域可能相对“吃亏”。

总体来看估值体系，如果是相对来说后期的项目，我觉得可能要基于各种PE、PS、DCF倒算等更多数字化的讨论。但是早期阶段的，我觉得都是谈出来的，投资机构还是看未来的空间多大、团队能力、技术壁垒等等。这两个阶段的估值方法并不一样。

主持人石亚琼：听完，感觉2B的行业不管做科技还是制造有各种各样的困难，估值可能涨不上来，但是长远来看这个方向是好的，最差还可以找英航总来给你谈。今天时间过的非常快，我想今天的分享一定对大家也有很大的价值，谢谢各位得分享！