什么是货币错配的识别和度量？

鉴于货币错配对宏观经济和金融稳定及微观经济主体均具有重要影响，因此准确地衡量货币错配并对其进行监控就显得非常重要。国外金融学者们提出了一些初步的货币错配的衡量方法，在实践中具有一定的指导意义。

Ganapolsky提出用外币债务对外币资产的比率来衡量金融系统货币错配程度，如果这一比率大于1。则说明金融体系存在贬值风险。Arteta则构造了银行部门美元化的比率：(1)贷款美元化(私人部门美元贷款占私人部门总贷款的比率或私人部门美元贷款占银行总资产的比率)；(2)存款美元化(美元存款占总存款的比率或美元存款占银行总负债的比率)；(3)存贷错配比率f美元存款与美元贷款的差占银行总负债的比率)。

Goldstein&Turner认为短期外债对国际储备的比率(记为SFC/RES)和广义货币(M2)对外汇储备的比率(记为M2/RES)是预测是否发生货币危机的一个有价值的先行指标，可以作为测度货币错配程度的指标。同时。他们还构建了一个新的实际货币错配总额指标(Aggregate Efective Currency Mismatch。记为AECM)，计算公式为：

公式中的NFCA表示净外币资产，EXP(IMP)表示商品和劳务出(进)口总额，FC和TD表示外币债务和总债务。显然，在NFCA为负的情况下，NFCA(绝对值)越小、EXP越大或FC/TD越小，则AECM值越小，说明货币错配程度越小。NFCA为正的情况可做同样的分析。式(1a)中的负号为笔者所加，以使AECM大于0。

式中RES表示外汇储备总额，OSIN表示原罪指标，其计算公式如下：

OSINi=max{1-i国以本币发行的总额/i国发行的证券总额}

分子包括以i国货币发行的所有证券，而不管发行者国籍是否为i国。显然，MISMATCH越大，说明货币错配程度越高。

货币错配是发展中新兴市场国家普遍存在的一种金融现象,这些新兴市场国家在发展初期主要是债务型的货币错配,即外币债务大于外币资产。由于两者存在缺口,导致存在外债违约的风险,甚至发生货币危机。一般来说,危机发生以后,这些国家纷纷采取相关措施,缩减本国的货币错配缺口,使得本国的货币错配由债务型向债权型转变,这个过程积累了不同数额的净外币资产,于是产生了新的债权型货币错配问题。我国作为发展中的经济大国,也不可避免的存在货币错配问题,当然我国的货币错配有着自己独特的特征。当前最显著的问题是,中国外币资产和外币负债增长的不均衡,使得两者产生了明显的货币错配缺口,积累了巨额的净外币资产头寸。2005年7月我国对完善人民币汇率形成机制进行改革,实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。而在汇率改革之前,我国实行的基本是固定汇率制度,汇率由外汇部门控制。汇率改革以后,人民币一直面临升值的压力,兑换美元的比例逐渐下降。

20世纪90年代以来,金融危机在世界各地频繁爆发。而经国内外著名学者研究发现导致各国金融危机爆发的主要原因之一就是货币错配。为了防止危机的再次发生,各国均应高度重视货币错配的程度。货币错配普遍存在于发展中的新兴市场国家。这些发展中的新兴市场国家具有一个共性,即在初始时货币错配均为债务型货币错配,也就是在这些国家开始时的外币资产小于外币债务。在纷纷采取各项措施后各国外币资产大幅增加以至于反超了外币债务,甚至远远大于外币债务,多余的大额外币资产无从对冲,便产生了债权型货币错配。显而易见,中国作为一个最大的发展中的新兴市场国家,它必然会遭遇相当程度的货币错配风险,并且中国的货币错配的发展历程经历了一个由债务型货币错配向债权型货币错配的巨大转变。二十世纪九十年代中国开始慢慢出现明显的货币错配现象,国内外学者也开始重视中国的货币错配研究,经研究发现中国确实存在着严重的货币错配风险,并且曾上升的态势发展。在现阶段中国主要是债权型的货币错配。

Cowanetal指出，如果企业对其外币敞口进行了套期保值，那么将资产负债表上外币债务作为货币错配额可能会高估货币错配。因此。要准确地衡量货币错配水平，掌握资产、负债、收入流以及金融衍生品等的币种结构的全面资料是至关重要的(Arteta，Cowaneta1，Eiehengreeneta1，Goldstein&Turner，2005)。

首先，应当切实推行金融改革来提高金融系统的效率。笔者的研究结果也意味著一个国家在某种程度上有更多机会成为效率更高的金融体系的净债权国。这个事实很重要，因为原始资料表明，国家货币错配的地位很大程度取决于债务人或债权人的地位。笔者的政策建议是发展国内市场，减少外资银行的进入壁垒，并审慎监管金融中介机构，这也是Goldstein和Turner于2004年提出的政策措施。

此外，内部和外部金融市场应实行自由化，特别是需要开放资本帐户，完善金融市场，发展有效的风险对冲工具，消除新兴经济体的货币错配累积。然而，由于缺乏资料，无法测试Goldstein和Turner的政策措施，必须开发衍生品市场来创造可用的套期工具。

其次，国家应采取可靠的货币政策并在现实中开放。货币政策信誉和贸易开放度说明了预期的结果，但考虑只有在资产负债表上的债务资产和负债，主要是统计显著性较弱的总货币错配。然而，这两个广义的统计显著性因素，还包括外国直接投资和组合。新兴经济体以外国直接投资和股权的形式而不是债务和贷款在国外借款。原因在于，前者比后者稳定，且能够减少货币错配的程度。货币错配实际上是新兴经济体国内资本市场落后在开放经济条件下的重要体现。因此，笔者得出的结论是：在现实条件中保持低通胀（稳定）和开放是控制货币错配的重要先决条件。

第三，汇率弹性的影响值得关注。Goldstein和Turner认为，更大的汇率弹性将会减少货币错配。虽然估计系数显示支援这一主张，但估计结果的所有情况没有统计显著性。新兴经济体应继续推进汇率制度的改革，健全由市场供需决定的汇率形成机制，促进企业规避由汇率波动引致的货币错配风险。

第四，关于制度质量的作用，笔者的研究表明，更好的制度质量加剧了货币错配的程度。然而这结果并不否定制度质量和有能力发行以本币计价的债务之间存在正相关关系。原因如下：首先，高收入国家能够发行本币计价的债务，因为她们有更好的制度质量。其次，有好制度的国家能经受外国净资产头寸的日益恶化，因为它将吸引外国资本。最后，一些子元件代表产权，与货币错配的正值有关。因此，建议提升制度质量，这也是对外国投资者购买以本国货币计价的国内资产的必要条件。

对照来看，中国推行的政策措施在解决货币错配问题方面是有效的。这些政策措施包括执行金融改革使金融制度更有效，管理稳健的货币政策，开放贸易市场和金融市场，提升制度质量。所有这些措施将开发本币计价的资金供应并吸引国际投资者对本国货币计价的金融资产的需求。

从内因方面来说，除去对外币敞口监管和风控的不完善，货币错配的内因主要包括两方面：第一，新兴经济体汇率缺乏弹性，使得私人部门缺乏避险意识而任凭外币敞口扩大;第二，新兴经济体本国债券市场欠发达使得企业更多选择海外融资。对于中国而言，不但存在上述问题，更是由于相对美元的高利差以及此前的人民币单边升值预期使得企业大量海外举债进行套利交易。

大量研究表明，货币错配是导致新兴经济体金融危机的罪魁祸首;有时纵使尚未酿成危机，货币错配也会降低货币政策的有效性，即如果一国货币错配程度高并且企业杠杆融资规模大，那么该国将在外需衰退、意欲通过降息和本币贬值提振本国经济时遇到很大阻力(Goldstein& Turner 2005)。

具体来讲，“当外需减少时，货币政策的正常反应应该是降低利率并让本币贬值。但如果外币债务敞口以及企业杠杆融资规模都很大，那么，本币大幅贬值就会导致银行倒闭和企业破产;如果需要提高利率维持本币汇率稳定，企业财务负担又会加重，经济衰退也会更加严重。”—顺便提及的是，这一段分析，有助于理解现在中国正在经历的企业叫苦融资贵、虽然多次降息但利率“市价”和“官价”却不断出现背离。

此外，货币错配更是新兴经济体“浮动恐惧”(Fear of Floating)的本质原因，而汇率缺乏弹性反过来又会加剧货币错配程度，形成恶性循环。

二. 中国货币错配程度测量

衡量一个经济体货币错配程度有多种不同的指标，最直观的指标就是外债与外汇储备的比值，然而该指标只考虑了存量未考虑流量。更为细致的测量货币错配程度的指标为有效货币错配总额指标(Aggregate Effective Currency Mismatch，简称AECM)，除此以外还有从原罪理论衍生出的原罪指标[1]也可以在一定程度上反映货币错配水平。对于我国，我们分别利用上述指标进行测算。

首先，我们来计算中国的外债外储比。截至2014年三季度末，中国外债余额/外汇储备比值约为23%，其中短期外债余额/外汇储备比值约18%。根据盖杜蒂-格林斯潘法则，一般一个国家持有相当于一年到期外债额的流动储备，才是比较稳健的。由于我们无法获悉中国的外储期限结构，单纯从总值看来，中国的货币错配程度并不算严重。进一步与其余新兴经济体进行横向对比可以发现(见图表1)，我国无论外债总量还是短期外债相对我们庞大的外汇储备都是安全可控的。

按照Goldstein & Turner(2005)的算法，NFCA由存款性公司净外币资产和非银企业净外币资产组成，TD则包括本币负债和外币负债(FC)，也可以由存款性公司和非银企业两部分考虑。考虑到数据可获得性，在测量中国的货币错配程度时，我们的NFCA=我国存款性公司海外资产+金融机构外币存款余额-外债余额，FC/TD=(外债余额+金融机构外币贷款余额[2])/(外债余额+金融机构外币贷款余额+境内人民币贷款余额+境内人民币债券余额)，MGS为进口总额，由此计算可得我国AECM指标(见图表2)：尽管我国货币错配指标自2003年起至今呈现震荡上升，但考虑到我国NFCA仍然为正，根据Goldstein & Turner(2005)的经验研究，新兴经济体在发生危机时其NFCA为负且AECM绝对水平较高(多数小于-10)，因而从宏观层面看来我国目前货币错配程度并不严重，也具备足够的外汇储备应对资本外流，此时任人民币遵循市场规律贬值并不会破坏宏观经济的稳定性，适度的贬值反而会减轻货币错配程度。

中国的货币错配问题,首先采用因子分析方法合成我国的货币错配程度综合指数,认为我国存在较严重的债权型货币错配,并且采用ARIMA模型预测未来三年我国的货币错配程度有所下降,但仍处在一个相对较高的水平。然后利用国际上发生过货币危机国家或地区的数据,检验该货币错配合成指数是合理有效的。最后建立检验货币错配缺口变化量、汇率、利差、通货膨胀水平、国内资本市场原罪程度的关系的计量模型,结果表明汇率、利差和国内资本市场原罪程度与货币错配缺口存在长期的正相关关系;变量间的非线性格兰杰(Cranger)因果关系相对更显著;相关变量中汇率和利差的影响相对比较显著。

“货币错配”研究最早出现在关于主权债务币种结构的文献中(Cooper，1971；Calvo，1998；Mishkin，1996；1999)。20世纪90年代以来，新兴市场国家中爆发了数次影响较大的货币危机，因此出现了大量关于货币危机的研究文献。很多学者通过分析这些发生新型危机的国家的资产和负债情况，发现在危机爆发前夕和爆发时，这些国家普遍存在较为严重的货币错配现象，因此认为货币错配可能是引发危机的最直接原因之一，并就此进行了广泛的研究。

Bunda(2003)认为货币错配是指这样一种状态，即新兴市场国家中的部分国内债务和全部外债是以没有对汇率风险进行对冲的外币计值的状态。Calvo(1998)把这种状态称为负债美元化(liabilities dollarization)，Ize&Yeyati(1998)则区分了金融美元化和实际美元化。

所谓实际美元化(real dollarization)是指在实体经济中价格合约和工资合约普遍以外币定价的现象，金融美元化则是指居民的国内金融合约 (包括存款和贷款)中很大比重是以外币(不一定是美元)计值的现象。McKinnon(2003)认为任何无法以本币进行国际信贷的国际债权国都会积累货币错配，并称之为“高储蓄两难综合症”(the syndrome of conflicted virtue)。

Magud(2004)认为货币错配是指债务以外币计值(主要是美元，从而导致负债美元化)而收入通常是以本币计价的状况。根据Eichengreen et al．(2005)的定义，货币错配是指居民、企业、政府和经济总体的资产负债表上以外币计值的资产和负债在价值上的差异。

而Goldstein&Turner(2005)对货币错配所下的定义是：由于一个权益实体(包括主权国家、银行、非金融企业和家庭)的收支活动使用了不同的货币计值，其资产和负债的币种结构不同，导致其净值或净收入(或者兼而有之)对汇率的变化非常敏感，即出现了所谓的货币错配。从存量的角度看，货币错配指的是资产负债表(即净值)对汇率变动的敏感性；从流量的角度看，货币错配则是指损益表 (净收入)对汇率变动的敏感性。

如上所述，对于货币错配的概念目前还没有一个一致公认的定义，但具体含义大同小异。相比之下，Goldstein&Turner的定义包括了资产和负债与收入和支出两方面，从而更为准确地反映了这一现象的本质——汇率风险敞口，而且具有更广的涵义。

从本质上来说，货币错配所研究的主要内容还是汇率风险问题，即汇率波动对有关经济变量(如产出、投资、资产净值等)和经济金融稳定性的影响。货币错配不仅从宏观上研究汇率波动对经济金融稳定、政策制定等方面的影响，而且还从微观上研究汇率波动对微观经济主体的行为和稳定的影响，因而其研究的范围和内涵比汇率风险更为宽广，并提供了研究汇率问题的新思路。