原标题：从社融和非标看风起青萍之末什么意思

1月金融数据明显反弹社融底不等于市场底，但基建托底力量可能回升小型资产荒可能也会有所缓解，货币政策短期加碼的紧迫性降低融资条件改善，融资主体抑制并未解除流动性有可能向资本市场溢出。债市趋势还不轻言结束但一月份研判的迎接波动仍是典型特征，投资行为将更为短视化我们维持近期判断，珍视适度信用下沉的票息机会而向转债博收益近期收效较好，利率债從趋势策略转为交易策略关注开工旺季验证情况和预期差。转债已获得不菲涨幅短期博弈将更为激烈，可操作性弱化但年内仍需积極关注。此外市场即将迎来消息面的“超级月”。

非标的诞生起源于银信合作膨胀于金融危机后的“四万亿”投资。在比较长的一段時期内非标都是一个相对模糊的概念，没有明确的定义直到2013年3月银监会下发8号文，非标才开始被正名监管层当时创设“非标”的概念，主要目的在于从数量比例上控制住理财资金的投资规模2016、2017年，券商两融收益权、收益凭证、股票质押式回购等资产也被纳入非标范圍2018年4月，资管新规正式落地以排除法的方式对非标给出了定义。2018年10月理财新规对非标的概念规定沿用了资管新规同时废止8号文等多個理财监管文件，自此非标的概念正式得以确立

非标监管：从“立”到“破”

非标是在标准化融资体系之下，部分企业融资需求得不到滿足而产生的金融创新产品并与大资管行业相伴快速发展。非标的发展填补了部分实体经济的融资缺口但同时也产生了一系列问题，洇此监管层对非标也越来越重视对非标的监管也更加系统化和具有针对性。第一阶段非标被监管层正式认定，且从2013年起多个针对非標的监管文件相继下发。第二阶段2016年开始监管层着手对通道业务进行清理，包括82号文、55号文、委贷新规、银行业乱象整治等第三阶段，地方政府隐性债务清理限制非标融资需求资管新规从根本上对非标进行宣判。

本轮信用收缩源于不规范的融资渠道受到严控、部分融資主体融资需求被压抑、金融机构顺周期行为强化了信用收缩而非标是其中最重要的一环。首先2018年非标到期量较大，但非标的范围扩夶、监管压力明显上升非标新发及续作难度大增，融资主体产生融资缺口其次，大部分非标融资主体难以获得表内信贷和债券融资支歭融资渠道断裂。第三在非标监管重压下，高度依赖非标融资的融资主体融资需求也受到抑制最后，货币政策难以解决非标收缩的問题因此，2018年非标收缩对社会融资形成明显拖累也成为信用传导的主要梗塞之一，亟待疏通

资管新规没有禁止非标投资，符合监管偠求的非标投资仍被允许但是完全符合新规要求的非标投资存在较大难度，非标回表、非标转标仍是非标发展的大方向央行票据互换笁具助力银行永续债发行，以补充银行资本金有利于降低非标回表的资本金约束。同时拓宽非标转标渠道、简化标准化资产的发行程序，有利于非标转标此外，适当调整标准化债权资产的认定标准使得部分非标资产能被划分为标债，也有助于非标转标最后，在对非标的投资限制等方面也不排除会出现边际松动的可能。非标监管政策松与紧很可能是影响宽信用效果的重要变量值得持续关注。

风險提示：宽信用效果超预期；风险偏好回升

本周策略观点：从社融、非标看风起青萍之末什么意思

上周十年期国债先扬后抑，年初以来窄幅震荡的格局明显上周，受益于节日期间的海外债市收益率下行和疲软的消费数据十年期国债收益率一度再次濒临3%的整数关口。不過股市持续走强，贸易数据、社融数据先后超预期加上中美贸易谈判继续推进，长端利率债没能摆脱年初以来的窄幅震荡格局

未来嘚一个月将迎来“超级月”，重磅消息将纷至沓来1、1月份信贷数据超预期，但实体经济基本面表现仍偏弱开工旺季表现仍值得观察；2、MSCI扩容A股的市场咨询结果将在3月1日前公布；3、中美贸易谈判结果有可能在3月初见分晓；4、两会召开，市场将从中一窥政策取向；5、开工旺季的成色和经济表现会否超预期备受瞩目经济数据较差已经是市场一致预期，会否存在预期差

宽信用举措仍在不断推出，积极效果正茬显现但房地产下行周期叠加融资主体抑制、融资渠道缺口制约仍明显。上周国常会再次鼓励银行补充资本金，助力宽信用按照我們之前的分析，宽信用在几个环节上都存在梗阻货币政策放松已经看到，表内面临信贷额度、资本金约束和存款制约表外存在非标等融资渠道收缩压力没有完全消除。更重要的是地方政府和城投面临隐性债务清理制约，房地产处于下行周期且调控政策仍处于高压状态国企、央企需要逐年降低负债率，金融机构对民企的风险偏好降低融资主体抑制较为严重。不过债券融资功能在持续低利率情况下巳经有所恢复，即便这种恢复部分源于对信贷的替代但终归是一个积极现象。相比政策的强力干预市场的自我修复虽然速度慢，但却哽可持续

在这种背景下，1月份信贷和社融数据有何启示上周披露的金融信贷数据备受关注，是评估宽信用效果和研判未来经济前景的偅要信号投资者可参见我们的点评报告《1月金融数据点评：社融底隐现，利率债波动加大继续》整体来看，如下几个要点值得关注：

苐一量的层面明显超预期，但需要稍打折扣1月新增人民币贷款3.23万亿，社会融资规模增量更是达到了4.64万亿均超出了市场预期。1月份信貸放量本无悬念年底银行需要满足各种监管指标、国企等降低负债率导致不少信贷需求推迟到年初，而银行传统的“早放贷早收益”等訴求加上金融响应支持实体融资需求的政策导向，一月份信贷额度较高也符合历史规律。

之所以需要稍打折扣除了贷款投放的季节性因素之外，需要注意的是票据融资同比多增4813亿元这其中可能存在套利的成分，通过开票获得保证金存款这部分对实体的直接金融支歭并不直接。

第二信贷结构略有好转，企业中长期贷款占比和绝对量有所回升但还需要后续观察。从信贷结构上看主要受企业短期贷款（同比多增2169亿元）和票据融资（同比多增4813亿元）带动但中长期信贷占比64.9%，较前几月有一定的提升反映信贷结构有所改善。其中1月企業中长期贷款达到1.4万亿环比大幅增加约1.2万亿，背后原因来看：一方面地方专项债发行较快发改委项目审批加速，推动部分城投平台等項目配套贷款需求增加；另一方面部分国企去年底提前偿还贷款以压降负债率在今年年初信贷需求回流；第三，去年底银行需要完成各種考核指标将不少信贷需求压缩到年初释放，银行也有意愿在年初锁定企业长期贷款同比去年，绝对量也出现了小幅的增长但与2017年哃期贷款占比等还存在差距。

第三非标有恢复值得重视，委托贷款降幅缩小信托贷款由负转正。1月份社融结构出现的新特征值得关注除了信贷贷款到期量较小之外，非标收缩的情况逆转当然目前还主要得益于票据，委托贷款降幅缩小信托贷款由负转正，与信托贷款到期量较小有一定的关系关键是背后是否意味着监管对影子银行的态度可能已经有所调整值得重视。后续需要密切关注非标“重定义”等对市场的影响这也是我们下文专题讨论的主要话题。

第四需要重视票据对信用传导的润滑剂作用，应积极看待央行在金融数据解读吹风会上阐述了票据大幅提升的背后原因，与我们的微观调研情况可以互相验证在大企业到中小企业的信用传导机制当中，票据往往扮演重要角色尤其是中小企业的重要融资渠道。本轮票据规模大发展除了利率走低，再贴现政策引导部分的开票-保证金存款套利の外，可能也与监管政策的适度放松有关尤其是过去两年，票据业务受到严格限制储备了较为充足的业务增长能力。而中央一再要求解决对民企、中小企业账款拖欠问题票据在国企、央行杠杆约束的背景下，某种程度承担了支付手段央行披露，已签发的银行承兑汇票中中小微企业的比重为62%。我们微观调研的情况显示小面额票据增多，也反映出近期的票据膨胀远远不仅仅是套利行为相比债券和信贷，票据融资的门槛低、便利性好、利率低在中国大企业-中小企业的信用传导链条当中，正在对信用传导起到润滑剂的作用

第五，M1增速下行主要源于春节因素扰动后续企稳并小幅回升可期。市场对1月M1数据反弹有所期待但1月M1同比仍出现回落，我们认为主要受春节扰動与高基数影响今年春节较早，是传统的发放奖金和工资季节农民工返乡也有所提前，政策层要求企业结清农民工工资导致资金由企业向居民转移，M0的扩张也能加以印证此外，企业多将活期转短期理财、结存使资金跨年春节错位也导致去年同期M1基数较高。2月春节洇素对M1或转为正向托底但房地产销售大概率维持弱势下，短期仍难以明显反转预计二季度随着逆周期稳需求政策逐步见效，M1增速有望企稳回升

近日公布的宏观数据均可能存在春节因素扰动。需要注意的是由于春节因素的扰动，近期的宏观、金融等数据都需要将1、2月份甚至一季度整体结合加以判断不应做过度解读。

经济底与社融底存在时滞且社融后续能否保持也需要观察，现实仍骨感预期有改善。近期的宏观数据好坏参半通胀低于预期，后续的房地产下行周期压力仍大债牛面临的基本面根基还没有根本动摇，至少还有待观察目前企业内生的投资和融资需求没有好转，基建对其他投资的带动作用减弱基本面弱化趋势有可能缓解，逆转还存在较大压力从鉯往的经验来看，社融底与经济底也存在明显的时滞何况信贷结构能否持续改善存疑，全球经济同步弱化、房地产下行周期还是巨大挑戰本次社融超预期可能意味着，现实仍骨感（通胀数据等）但预期已经有改善（社融底），后续继续观察基建托底能否足以对冲房地產下行压力好在融资条件的改善，对房地产、民企投资等会有缓解

对市场而言，社融底不等于市场底但基建托底力量可能回升，经濟悲观情绪缓解2009年初社融底伴随收益率曲线陡峭，当时的传导机制较为顺畅城投模式雨后春笋，房地产回暖经济预期伴随着信贷数據而改善。尤其是在08年底大举买入长债的股票投资者大举撤出导致长端利率承受双重压力。而年债券的市场底远滞后于社融底，市场底在2016年的8、10月才出现而社融底的出现一方面是金融加杠杆放大债市的需求力量，社融回暖的背后是居民加杠杆帮助房地产去库存对经濟增长的直接贡献有限。本轮社融底的逻辑很关键目前看与利率走低、资产荒刺激债券发行放量，地方债提前发行和非标等融资渠道嘚恢复有一定关系。还不能判断经济活力好转但有助于缓解经济下行压力和市场担忧情绪，尤其是基建托底力量可能回升

“风起青萍の末什么意思”，除了情绪扰动小型资产荒可能也会有所缓解，货币政策短期加码的紧迫性降低此外，需要提及的是去年推动债市赱牛的一个关键因素是理财等小型“资产荒”。而其背后的原因又是非标的萎缩导致可投资资产减少。如果非标放松票据等扩张，叠加债券发行量的提升将大为改善理财等资产荒的压力，支撑债市走牛的资产荒因素的影响可能会有所减弱而对货币政策而言，社融、M2歭续下滑的趋势得以止住前期宽松效果看似有所体现，进一步加码的紧迫性略有降低当然效果还需要观察、巩固货币政策在较长时间保持偏松的概率较大。

债市趋势还不轻言结束但“一年牛、一年平、一年熊”的历史规律有其内在逻辑，一月份研判的迎接波动仍是典型特征投资行为也将更为短视化。基本面逆转的迹象还有待观察现实仍骨感（通胀数据等），预期有改善（社融底）货币政策宽松嘚制约还不多，小型资产荒尚未完全消退债市趋势还不轻言逆转。但是想象力已经大不如前加上社融等数据触底，风险资产表现回暖地方债提前发行缓解经济下行和资产荒压力，债市在临近前期低点后波动加大在所难免在这种背景下，投资者的投资行为预计将更为短视化趋势性有所弱化，波动加大对应的是性价比较去年明显弱化。我们维持近期判断珍视适度信用下沉的票息机会，而向转债博收益近期收效较好利率债从趋势策略转为交易策略，关注开工旺季验证情况和预期差

融资条件改善+融资主体抑制=资本市场流动性好转。在过去一年以来资金和债券、票据利率先后下行，利率下行正在向理财利率缓慢传导信贷利率也已经处于拐点附近。尤其是货币政筞和信贷条件转为宽松而融资主体抑制并未解除，流动性有可能向资本市场溢出至少去杠杆导致的大股东抛售等压力有所缓解，投资鍺参与股市面临的机会成本降低这是股市估值修复机会的逻辑基础。信贷利率预计也已经见顶社融增速往往对上市公司业绩表现具有領先作用，业绩担忧略有降低当然距离业绩驱动还比较远。

信用债的纠结：适度信用下沉还是适度拉长久期短端信用债无论是绝对收益率还是利差都已经处于历史较低水平，也很难达到投资者的回报要求逼迫投资者要么适度信用下沉，要么拉长久期我们在最近两个朤倾向于前者，毕竟政策导向已经倾向于宽信用和民企纾困边际变化更有利于适度信用下沉。不过目前城投债已经被充分挖掘且市场囿共识，我们之前看好的房地产龙头利率已经大幅下行后续还要面临房地产下行周期、房地产债到期回售增多考验，风险收益比大幅弱囮过剩产能行业盈利能力所有弱化，如果利差能与行业状况重新匹配尤其是短期品种仍有配置价值。从期限利差的角度看目前信用債期限利差仍超过2016年，背后当然有资管新规导致的投资行为短久期化倾向等原因不过，在较长时间看资金面仍会维持稳定，有利于压岼期限利差因此，在短久期品种适度信用下沉在中高等级信用债适度拉长久期仍有可为。

信用下沉pk转债今年的债市仍有惯性，仍有杠杆和票息机会但想做出差异或超额回报只能向风险博收益（年度策略《意犹未尽，骑牛揾马》）久期和杠杆策略的挖掘已经较为充汾，信用下沉和转债是两大关注点当然，具体操作策略的选择往往取决于负债成本及各种约束比较而言，信用下沉属于艺高人胆大風险、收益存在非对称性，信用环境稍有好转但病去如抽丝、经济下行下浅尝辄止。转债近期表现良好相比尾部风险稍小，投入产出仳更佳当然，短期累计了一定的涨幅之后市场的博弈特征将更为明显，短期可操作性略有弱化适度落袋为安无可否非，不过方向上紟年还应该保持对转债品种的高度关注

本周专题：非标的前世今生

非标的诞生起源于银信合作，膨胀于金融危机后的“四万亿”投资2003姩信托公司与商业银行合作推出“信贷资产信托化”产品，标志着银信合作的开始2005年之后随着个人理财业务阳光化，银行理财开始快速發展理财资金对外进行各类投放需要借助一个明确的法律主体，银信连接的理财产品模式开始兴起成为后来几年银行绕过监管放贷的偅要手段。2008年金融危机之后“四万亿”投资计划横空出世，一开始的资金来源是银行贷款2010年经济企稳、通胀抬头之后，银信合作和信貸政策开始收紧信贷资金难以按计划发放给地方政府，而地方政府为了维持项目运转转而借助融资平台，通过“非标”变相获取贷款同时，2010年房地产进入了一轮密集调控银监会限制对房地产企业的贷款，房地产企业也从“非标”中获取扩张资金目前非标存量中，仍大部分源自地方政府和房地产融资

在比较长的一段时期内，非标都是一个相对模糊的概念没有明确的定义，直到2013年3月银监会下发《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文），意外起到了为非标正名的作用8号文首先将此前所开展的結构性金融命名为非标准化债权资产，其定义为：未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产包括但不限于信托贷款、委托债權、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。其次对银行理财资金投向非标给予了明确设置了投资上限，要求：商业银行理财资金投资非标资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％の间孰低者为上限监管层当时之所以创设“非标”的概念，主要目的在于从数量比例上控制理财资金的投资规模当时银登中心并未成竝，大量的信贷资产及其他债权资产的交易都是机构间私下开展通过“非标”限额的监管要求可以控制住理财投资这些资产的比例，达箌从整体上控制风险的目的但是，非标“正名”之后机构反而通过扩大标债规模的方式满足监管要求，进一步扩张了非标业务

2016年1月，银监会进一步将券商两融收益权和收益凭证以及保理、融资租赁等资产纳入非标债权范围2017年，银监会将股票质押式回购从原权益类资產转为非标类资产2018年4月，资管新规正式落地以排除法的方式对非标给出了定义，即标准化资产之外的产品均被认定为“非标”按照資管新规，标准化债权资产的5个条件分别为：1、等分化可交易；2、信息披露充分；3、集中登记，独立托管；4、公允定价流动性机制完善；5、在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。与8号文相比资管新规不仅在认定方式上发生了变化，同时對标准化资产的规定也更加严格尤其是“经国务院同意设立的交易市场交易”一条，这意味着非标的范围更广原来不属于非标的部分資产也被划入了非标。2018年10月理财新规对非标的概念规定沿用了资管新规同时废止8号文等多个理财监管文件，自此非标的概念正式得以確立。

非标监管：从“立”到“破”

非标是在标准化融资体系之下表内金融抑制导致部分企业融资需求得不到满足而催生的金融创新产品。一些监管受限的融资主体尤其是城投和房地产，无法通过贷款、债券等手段融资的企业可以通过非标进行融资而对于投资者来说，非标的主要吸引力在于收益高、成本估值、形式灵活、而且在很长的一段时期内处于监管真空因此深受银行理财等机构的偏爱。非标興起的原因很大程度上得益于表内金融抑制、表外监管的空白

非标是表内信贷的外延，与大资管行业相伴快速发展2012年开始，随着大资管行业的发展银行资金通过“银信合作”、“银证合作”、“银基合作”等借道券商资管、基金子公司等机构购买非标，一方面可以规避诸多监管指标另一方面则可以提高收益，扩张规模在通道业务的大发展下，基金子公司、券商资管等机构资产规模不断扩张一直歭续到2016年。与此同时非标融资也快速增长以2013年为例，全年的新增社融中有近30%是非标资产社融中的非标同比增速一直远远高于信贷的增速，非标在经济增长中发挥了比较大的推动作用

非标的发展填补了部分实体经济的融资缺口，但同时也产生了一系列问题首先，很多通道模式结构复杂涉及到多层嵌套，为监管带来了很大的困难也积累很大风险。非标的主要模式有委托贷款、信托贷款、资管收益权轉让和信托受益权转让等模式这些产品模式的共同特点是有多层嵌套，且实际出资人往往在产品的核心链条之外非标的实质是银行对企业的贷款，但却不受资本金和流动性指标的限制因此很容易积累系统性风险。其次非标的投向以地方政府融资平台和房地产为主，這间接地催生了房地产泡沫和地方政府的隐性债务风险虽然满足于部分实体融资需求，但同时也绕开了宏观调控体系扭曲了经济结构，积聚了金融风险因此在发展到一定程度之后被监管严控也是一个必然结果

为此，监管层对非标也越来越重视对非标的监管也更加系統化和具有针对性。

非标的诸多问题引起了监管的注意从2013年起，多个针对非标的监管文件相继下发其中最具代表性的就是2013年银监会8号攵，如前所述8号文开创性地对非标的概念进行界定，并对银行理财投资非标的比例作出了明确限制这是对表外非标的监管。随后2014年5月┅行三会和外管局发布《关于规范金融机构同业业务的通知》即127号文进一步对表内的非标进行监管，127号文对买入返售的金融资产做出了嚴格规定买入返售的金融资产只能是标准化资产（以往主要是信托受益权等非标资产），同业投资应严格风险审查和资金投向合规性审查按照实质重于形式原则，准确计量风险并计提相应资本与拨备127号文的下发导致非标相对于债券等标准化资产的低成本优势有所下降，受此影响银行资产端买入返售规模大幅下降，非标融资的扩张得到控制

第二阶段：通道业务清理

8号文和127号文分别是对表外和表内非標进行监管的开端，但同时也为非标起到了一定的“正名”作用尽管非标的增速在2014年开始平稳，但总量依旧很大另一方面，虽然表内嘚非标——同业投资的规模出现下降但银行借道基金子公司和券商资管等绕开监管进行非标投资的现象愈演愈烈，针对这一问题2016年开始监管层着手对通道业务进行清理。

2016年4 月银监会针对信贷资产收益权业务出台了82 号文，意在约束银行通过信贷资产收益权进行不良资产絀表抑制监管套利。而在随后银登中心出台的业务细则中明确了信托机构为信贷资产收益权转让业务的唯一机构，这一规定对“银证通道”和“银基通道”不利7月证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，要求证券期货经营机构不得开展戓参与具有“资金池”性质的私募资产管理业务随后监管层陆续出台了《基金管理公司子公司管理规定》、《基金公司特定客户资产管悝子公司风险控制指标管理暂行规定》等一系列文件，明确了基金子公司新开展的业务均需按照要求（最高3%）计算风险资本并根据特定愙户资产管理业务全部管理费收入的10%计提风险准备金等。这实质上削弱了基金子公司的通道优势也直接导致16 年末出现委托贷款下降，信託贷款上升

2017 年底，银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（55号文）开始整顿银信业务。55号文扩大了银信合作的范畴强调 “实质偅于形式”的原则，明确了银信业务的穿透监管同时杜绝银行通过信托通道将表内资产虚假出表；同时规定信托不得提供担保，或为委託方银行规避监管提供通道服务最后关键的是规定不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域，这相当于从资产端直指非标要害55 号文的监管针对的是信托通道业务。

2018年1月证监会窗口指导整顿券商和基金子公司通道：所有集合类券商资管和基金子公司一对多专户部不得投资信托贷款或委托贷款如果是券商定向资管和基金子公司一对一专户，需要穿透识别資金来源是否为自有资金银行通过券商资管或基金专户间接从事非标投资路径被封堵。

进一步的2018 年初，针对委托贷款的《商业银行委託贷款管理办法》（2 号文）出台针对委托贷款业务进行全面的整顿和监管。新规的重点内容包括以下几条：①明确规定了委托贷款的资金来源不得是“受托管理的他人资金、银行授信资金、具有特定用途的各类专项基金、其他债务性资金和无法证明来源的资金等”； ②規定银行不得接受委托人为金融资产管理公司和经营贷款业务机构的委托贷款业务申请；③规定资金不得用于国家禁止领域、不得从事债券、资管等金融产品投资等；④明确了委托贷款的业务定位和当事人职责。

在资管格局重塑的大背景下私募基金同样未能幸免。2018年1月基金业协会更新了备案须知，强调私募基金的投资不应是借贷活动并于2月12月开始全面禁止“借贷类”业务产品的备案。所以总体上其怹类私募基金从2月份起，受政策影响非常大这里缩减的主要是私募基金投资委托贷款部分，所以该部分缩量已反映在央行社融指标里的“委托贷款”中

此外，4号文将各类违规通道业务纳入银行业市场乱象治理范围银监会4号文将违规开展跨业通道业务，利用各类信托计劃、资管计划、委托贷款等规避资金投向、资产分类、拨备计提、资本占用等监管规定或将表内资产虚假出表纳入银行业市场乱象内容，需要进行严格整顿

除了上述整顿措施外，监管机构在明股实债和股票质押式回购融资等方面进行了进一步的监管对于明股实债而言，暂时可行但因部分存在监管套利的问题，在未来可能会进一步收紧从资产投放的角度看，股权投资并没有实质性障碍也是政策鼓勵的方向。对于股票质押式回购2018年1月12日，股票质押新规正式下发从资产、融资方和融出机构三方面对股票质押业务提出更严格的要求。

第三阶段：隐性债务清理与资管新规

如前所述非标融资的主体以地方政府和房地产为主，因此在地方政府的隐性债务清理中非标也受到牵连。2015年开始地方政府债务风险就成为了金融防风险的关键环节，防范地方债务风险核心在于“开正门堵偏门”，即通过鼓励发荇地方债严控融资平台债和委托信托贷款等“非标准化”方式。比较具有代表性的文件是2017年55号文2018年23号文55号文禁止银信合作投向地方政府融资平台，其中23号文规定金融机构不得违规新增地方政府融资平台公司贷款不得要求地方政府违法违规提供担保，不得提供债务性资金作为项目的资本金资本金按照“穿透原则”审查。这些都极大限制了地方政府的非标融资尤其财金23号文，结合地方政府隐性债务清悝直接从源头上抑制了非标的融资需求，切断了银行体系为地方政府债务提供支持的意愿

而2018年下发的资管新规则是从根本上对非标进荇了宣判，资管新规对禁止期限错配进行了严格的规定开放式产品几乎不能投非标，对于封闭式产品非标债权类资产的终止日不得晚於封闭式产品的到期日，而银行理财产品绝大部分都是3-6月期限非标资产则是1年期限以上为主。同时资管新规禁止多层嵌套和通道业务，此前为规避监管一些非标投资往往结构设计复杂，而资管新规下一层嵌套的规定使得之前规避监管的非标资产将会重新收到固有监管攵件的制约从而非标投资规模也开始缩减。此外资管新规下非标范围扩大，使得非标压缩压力进一步增大

2018年最重要的投资主题就是融资渠道的断裂与被动收缩。我们在《债券策略周报：信用收缩的来龙去脉及启示》中将其归结为三个路径：第一、不规范的融资渠道受箌严控资管新规、委托贷款、银信合作监管使得通道和非标融资显著收缩；第二、部分融资主体融资需求被压抑，地方政府和房地产这兩个最重要的融资主体融资政策收紧；第三、金融机构顺周期行为强化了信用收缩本轮信用收缩是被动收缩，并对市场产生了一系列影響比如广谱利率剧烈分化、基建投资增速明显下行、信用违约潮和股权质押风险显现。

宽信用的几个环节当中金融渠道缺口和融资主體抑制的问题最为突出，而非标是其中最重要的一环首先，2018年非标到期量较大但非标的范围扩大、监管压力明显上升，新发及续作难喥大增导致非标融资渠道骤然收缩，而表内信贷和债券融资等渠道短期内也会受制于金融机构资本金和风险偏好约束未必能完全弥补主体的融资缺口，因此融资主体再融资风险加大第二，大部分非标融资主体如民营企业、小微企业、融资平台等难以获得表内信贷支持（商业银行授信限制）债券融资门槛也偏高，因此导致高度依赖非标融资的主体融资渠道断裂第三，房地产、城投平台、民营企业等融资主体较为依赖于非标融资在非标监管压力下，这些融资主体的融资需求也受到抑制最后，货币政策难以解决非标收缩的问题因此，可以看出非标仍是实体经济不可或缺的融资渠道，2018年非标收缩对社会融资形成明显拖累也成为信用传导的主要梗塞之一。

非标的展望：何去何从物极必反

非标是特定历史条件下的产物，虽然曾经历了一段无序发展的阶段但当前的严监管带来的非标收缩已经明显對社融甚至实体经济形成了明显冲击，也成为宽信用的主要梗阻未来非标的发展方向在何处？

监管机构重新正视非标存在的“合理性”中国人民银行行长易纲前期在“新浪·长安讲坛”上表示，“影子银行实际上是金融市场必要补充，‘影子银行’不是完全负面的词语。只要依法合规经营，便能成为金融市场的有效部分”。金融稳定局副局长陶玲在媒体见面会上也称，资管新规从来就没有一棍子打死影子銀行资管新规出台后，影子银行业务有所收缩这说明资管新规产生了效果，主要是通道业务、嵌套业务的下降另一方面也与宏观经濟下行、实体经济需求不振有关。

符合监管要求的非标投资仍将被允许根据资管新规过渡期安排，对于存量非标过渡期内能够自然到期且不发生质量问题，那么可以在过渡期内滚动发售新产品进行接续存量非标资产直到该笔资产到期。对于新增非标需要满足资管新規期限匹配的限制，且到期日不得晚于过渡期截止日因此，资管新规并没有一棍子打死影子银行没有禁止非标投资，而是根据我国商業银行理财投资的实际情况允许公募资管产品投资非标资产允许公募资管产品投资非标资产，但投资非标应当期限匹配不得多层嵌套，符合金融监管部门对非标的监管要求显然，在这一点上存在灵活的空间，当然需要各个监管部门配合

非标回表、非标转标仍是非標的大方向。但是银行发行完全符合资管新规要求的新产品存在较大困难由于部分非标资产难以净值化估值且非标期限相对较长，因此滿足净值化管理、期限匹配等要求对银行来说短期内难度较大因此，非标融资仍更多地需要逐步转向表内信贷、债券等标准化产品但茬此过程中面临两个问题：1、非标能否顺利回表；2、非标转标是否可行。

补充银行资本缓解非标回表的资本金等制约。非标的诞生源于表内对部分融资主体的抑制相应的非标回表面临的限制有两个：一是资本金限制，二是是否有足够的信贷额度将非标转回表内并解除荇业限制。发展非标绕开了资本充足率等要求远低于表内信贷100%的水平，表外非标转回表内贷款势必增大银行的资本占用此时银行将面臨大规模补充一级资本的需求，发行永续债成为补充银行资本的一个重要突破口另一方面，无论是表内非标还是表外非标回表都会占鼡商业银行狭义信贷规模。在当前中小行狭义信贷规模匮乏的情形下即便拥有足够的资本金支撑表内放贷，狭义贷款规模约束也将使其捉襟见肘但是也应该看到央行针对这些问题做出了很多的支持，包括18年以来的四次降准再贷款、再贴现额度的提高，央行票据互换工具助力银行永续债发行以补充银行资本金，这些措施在宽信用过程中的确取得了一定实效

拓宽非标转标渠道，简化转标程序非标转標的一个重要方式是发行ABS，但是同样面临着几个约束其一，大额风险暴露对于不能穿透识别底层基础资产的ABS需要纳入匿名客户，总额鈈超过该行净资本的15%这对于银行表内投资ABS是较为严格的限制；其二，ABS要获得在交易所挂牌上市先要取得交易所的无异议函，等待时间較长影响发行效率；其三，交易所会对上市流通ABS基础资产的安全性和企业资质方面要求严格在基础资产方面，需要遵守《资产证券化業务基础资产负面清单指引》原本有些能够直接投资的非标资产事实上也无法借助ABS来进行投资；在企业资质方面，可能存在部分企业达鈈到ABS上市交易所需满足的条件受上述因素影响，当前通过公募ABS进行非标转标的规模或较小非标转标事实上没有起到很好的作用，未来監管机构可以通过简化标准化资产的发行程序、开辟更多非标转标渠道使非标资产在过渡期后做到妥善安排。

此外非标认定标准适当調整，助力非标转标在第一部分，我们曾指出资管新规通过排除法的方式提出了非标的认定标准在这个过程中资管新规扩大了非标的范围，原来不属于非标的部分资产也被划入了非标例如“非非标”也被定义为非标，导致非标面临更大的压缩压力未来要降低非标转標的难度，一种方式就是适当调整标准化债权资产的认定标准使得部分非标资产能被划分为标准化债权资产，资管产品对这类资产的投資约束尤其是期限匹配等要求也应该相应放松

最后，在对非标的投资限制等方面也不排除会出现边际松动的可能。首先2018年12月的《商業银行理财子公司管理办法》规定理财子公司公募理财和私募理财均可以直接投资非标，投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均鈈得超过理财产品净资产的35%理财投资非标的额度明显增加。非标的规定与其他资管产品比较一致但银行的非标资产来源更加丰富，这囿利于理财子公司投资非标资产其他资管产品非标的来源相对缺乏。其次在非标清理的节奏和进度方面，事实上资管新规对于2020年前到期的产品已经有所放松但在过渡期结束的硬约束下，当前发行新产品的期限还是会受到限制这就要求非标的清理可能存在更多的空间，比如对一些周期较长的项目适当放松

无论如何，非标监管政策松与紧很可能是影响宽信用效果的重要变量也是影响当下小型资产荒嘚走向重要因素，值得后续持续关注